危機(jī)救助啟示錄

文/宗濤 編輯/張美思

美國危機(jī)救助的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，保持政策的一致性，避免過度政治化，行動果斷有力、簡單直接，建立完善且相互補(bǔ)充的救助機(jī)制，處理好公平問題等至關(guān)重要。

回顧2008年金融危機(jī)的歷史，在雷曼兄弟倒閉后，美聯(lián)儲、美國財(cái)政部、美國聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、聯(lián)邦住房管理局、美國國會等共推出了近20項(xiàng)、持續(xù)時(shí)間為6—18個(gè)月不等的救助計(jì)劃，涉及資金總計(jì)12.3萬億美元，實(shí)際動用資金1.6萬億美元。從政策效果看，美國多數(shù)學(xué)者和機(jī)構(gòu)認(rèn)為，救助措施將一些大型金融機(jī)構(gòu)從倒閉的懸崖上拉回，有力支持了金融市場及住房、汽車、消費(fèi)、就業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的恢復(fù)，有效對沖了金融危機(jī)的沖擊，推動了危機(jī)后長達(dá)10年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。從財(cái)務(wù)上看，花旗集團(tuán)、美國銀行、美國國際集團(tuán)等問題機(jī)構(gòu)已全部償還政府資金，而仍處于政府接管下的“兩房”也經(jīng)營穩(wěn)健；美聯(lián)儲則在近幾年獲利數(shù)以千億美元。總體來看，美國危機(jī)救助有以下幾方面的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得關(guān)注。

救誰——保持政策的一致性至關(guān)重要。雷曼兄弟倒閉立即將次貸危機(jī)推升為國際金融危機(jī)，所造成的經(jīng)濟(jì)損失遠(yuǎn)大于如果對其進(jìn)行救助的成本，并迫使美政府出臺了更大規(guī)模的救助措施。這表明政府雖不應(yīng)救助每一家機(jī)構(gòu)，但需要救助系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)。有學(xué)者認(rèn)為，雷曼兄弟倒閉顯示美國救助政策缺乏一致性。2008年3月，美國財(cái)政部和美聯(lián)儲支持摩根大通收購貝爾斯登，使得市場一度恢復(fù)平靜。而雷曼兄弟規(guī)模是貝爾斯登的兩倍，雷曼兄弟倒閉后，市場失去穩(wěn)定的預(yù)期，擔(dān)心其他更大機(jī)構(gòu)也可能倒閉，相關(guān)產(chǎn)品也不再安全，導(dǎo)致市場流動性迅速枯竭。這表明，救助政策應(yīng)保持前后一致，穩(wěn)定市場預(yù)期。

誰來決定救助——避免過度政治化。危機(jī)救助需動用公共資源，公眾參與有其必要性。但危機(jī)救助時(shí)效性強(qiáng)、敏感度高，涉及大量專業(yè)知識，過度政治化會使問題復(fù)雜化。在雷曼兄弟破產(chǎn)、大廈將傾之際，輿論、公眾和國會的非專業(yè)性參與，使得救助決策一度陷入混亂，浪費(fèi)了寶貴的時(shí)間。有學(xué)者認(rèn)為，美國政府之所以放任雷曼兄弟倒閉，除其缺乏合格抵押品外，更重要的原因是之前救助貝爾斯登、“兩房”耗費(fèi)了大量“政治資源”（而非財(cái)政資源），引發(fā)了自由派的強(qiáng)烈反對，導(dǎo)致只能選擇不救助。

如何救助——行動必須果斷有力、簡單直接。2007年次貸危機(jī)發(fā)生后，美國財(cái)政部和美聯(lián)儲已參與金融機(jī)構(gòu)救助，但這些措施僅限于局部且力度偏弱，因而未能阻止危機(jī)的蔓延升級。美國金融市場出現(xiàn)極度恐慌和自由落體式下跌，不是發(fā)生在雷曼兄弟破產(chǎn)時(shí)，而是發(fā)生在其后美國政府提出的問題資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARF）被眾議院否決時(shí)。有學(xué)者認(rèn)為，日本上世紀(jì)90年代經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，一個(gè)重要原因是應(yīng)對不夠果斷有力。由此表明，一旦危機(jī)發(fā)生，有必要快速做出超調(diào)式的強(qiáng)有力政策響應(yīng)；同時(shí)，救助政策必須便于公眾、媒體和非專業(yè)政策者理解，以在短時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定市場信心、提升決策效率。

用何種資源救助——應(yīng)建立完善且相互補(bǔ)充的救助機(jī)制。一是私人部門自救（政府可出面協(xié)調(diào)）。此種方式不涉及動用公共資源，是最理想的方式。如1998年紐聯(lián)儲協(xié)調(diào)華爾街收購對沖基金長期資本管理公司（LCTM），避免其倒閉；雷曼兄弟事件中，紐聯(lián)儲也想復(fù)制這一做法。二是公私合作。即政府和金融機(jī)構(gòu)各拿出一定資金實(shí)施救助，如對貝爾斯登的救助。在這種方式下，政府用較少的資源達(dá)到救助目的。三是存款保險(xiǎn)。存款保險(xiǎn)制度能夠極大降低銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)。鑒此，目前美國該制度承保上限已增加至最初的100倍。四是財(cái)政救助。應(yīng)對金融危機(jī)與提供公共物品相類似，用納稅人的錢救助金融機(jī)構(gòu)有其合理性，且事后很多是盈利的；但在政治上則有較大風(fēng)險(xiǎn)。五是央行最后貸款人。央行流動性增加最終會表現(xiàn)為通貨膨脹，相當(dāng)于向公眾征稅。整體來看，除純私人自救外，動用任何公共資源救助都有收入再分配效應(yīng)，但隱蔽性有所區(qū)別，需要審慎權(quán)衡。

如何減少副作用——為避免民粹主義抬頭和社會不穩(wěn)定，實(shí)施救助需要處理好公平問題。一是限制問題機(jī)構(gòu)薪酬水平，避免其一邊接受救助，一邊享受高薪。二是問題機(jī)構(gòu)股東應(yīng)充分吸收損失，并撤換公司管理層。三是合理定價(jià)，避免利益輸送。美聯(lián)儲、美國財(cái)政部支持摩根大通收購貝爾斯登時(shí)，建議將價(jià)格定為每股2美元，明顯低于公允價(jià)格，被認(rèn)為偏袒摩根大通，此后則提高到10美元。四是適度進(jìn)行信息披露。問題機(jī)構(gòu)會將資不抵債風(fēng)險(xiǎn)掩飾為暫時(shí)的流動性風(fēng)險(xiǎn)，如當(dāng)局充分披露其風(fēng)險(xiǎn)，會進(jìn)一步打擊市場信心；如不充分披露，問題機(jī)構(gòu)則沒有足夠動力尋找買家，對于后來的投資者也有失公平。