審視外幣金融債投資風險

文/李楠 編輯/白琳

基于外幣資產的回報率和流動性等考量，境內外中資金融機構偏好將外幣金融債納入資產配置。相較于傳統貸款和貿易融資等外幣資產，外幣金融債具有信用風險不高、投資收益不低的特點，因而在境內外中資銀行等金融機構（簡稱“機構投資者”）的資產結構中占據了一定比重。機構投資者依據自身風險偏好、債券發行主體（或債項本身）的外部信用評級、投資收益率及投資期限等要素，估量外幣金融債的投資價值和風險特征。

近年來，境外監管當局陸續推出總損失吸收能力和LIBOR轉換等新要求，美資大型銀行盛行發行可贖回債券。近期中國華融信用風險事件引發市場恐慌，相關外幣債券價格出現大幅折損，甚至累及中資外幣債券市場。這些新情況不僅直接影響了外幣金融債的發行主體，而且也間接影響著機構投資者。受新冠肺炎疫情的負面影響，全球金融市場波動加大、風險上升、趨于脆弱，外幣金融債的信用風險、利率風險、匯率風險及流動性風險，亦是受到持續關注的議題。面對新情況和新形勢，機構投資者有必要重新審視外幣金融債的投資策略和風險管理，以切實保障債券資產的本金及收益安全。

新情況下的外幣金融債風險

對華融信用風險事件的反思

以資產規模計，中國華融資產管理股份有限公司（簡稱“中國華融”）位列四大國有資產管理公司之首；按發行規模算，中國華融及其子公司（簡稱“華融系”）是中資外幣債券的第三大發行體。華融系發行的外幣金融債因而成為眾機構投資者的重要配置資產。2021年4月以來的華融信用風險，不僅使諸多機構投資者陷入窘境，更使人們在中資外幣金融債的投資策略和風險管理方面得到了以下啟示。

一是要加強信用風險管控，合理設定投資集中度。相對于無風險資產，國有金融企業發行的外幣債券具有票息高的優勢，故而備受機構投資者的追捧。華融事件為機構投資者敲響了警鐘。機構投資者開始意識到了管控信用風險的重要性和調整以集團為整體的投資集中度的必要性，以控制個體風險事件的損失規模。

二是要理性調降風險敞口，規避賣出踩踏的情形。保守的機構投資者會在風險事件暴露后第一時間賣出風險資產。但此時往往會因賣方擁擠而出現交易踩踏，致使風險資產價格加速下跌，同時進一步擴大了機構投資者的損失。對此，機構投資者一方面應當依據特定風險情境量化估計潛在回收價值，并在該價值之上調降風險敞口，以免風險防范過度致使損失增加；另一方面，機構投資者還須辨析市場消息，防止不實傳聞的誤導。尤其在債券價格大幅波動時，以價值投資為準繩，審慎參與投機交易。

三是要樹立風險自擔的意識，摒棄政府兜底的固有思維。即便是投資級的金融債，其本質依舊是信用債，同樣存在著違約的可能性。機構投資者不應寄望于政府為特定債券發行體進行無限度背書。債券發行體的經營行為和機構投資者的投資行為都是市場行為，兩者均須自負盈虧。

四是要客觀看待風險事件，避免誤傷無辜。華融事件是一起獨立的信用風險事件。目前，中資金融機構整體資信情況良好。據中國人民銀行最近發布的《2020年四季度央行金融機構評級結果》，中國4399家銀行業金融機構的評級結果總體穩定，大部分機構評級結果在安全邊界內，高風險機構數量顯著下降。機構投資者不能因個別債券發行體的問題主觀波及至同行業的其他債券發行體，更不應將悲觀情緒擴散至整個市場。非理性地連帶拋售與事件無關的其他債券，首當其沖會加劇自身損失，同時還可能引發羊群效應，乃至拖累整個市場和其他機構投資者。

TLAC相關債券的風險應對

2015年11月，金融穩定委員會（Financial Stability Board）針對全球系統重要性銀行推出了總損失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，簡稱“TLAC”）指標。該指標作為巴塞爾監管資本要求的補充，旨在解決大型金融機構“大而不能倒”的問題。2020年9月30日，中國人民銀行、銀保監會聯合發布了《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（征求意見稿）》。對于投資適用TLAC要求的債券（簡稱“TLAC債券”）的金融機構來說，需要做好風險應對準備。

首先，需要識別債券組合中的TLAC債券。一方面，全球系統重要性銀行是TLAC債券的發行主體；另一方面，TLAC債券需要符合剩余期限不低于1年、無擔保、債券投資機構無權提前贖回等條件。此外，部分債券發行文件中會設置申明適用TLAC的專項條款。

其次，理論上，TLAC債券的潛在損失或更高。債券發行主體若破產清算，TLAC債券的清償順序先于非TLAC債券。因此，TLAC債券的違約損失率理論上高于或等于非TLAC債券的損失率，同本金規模的TLAC債券的預期損失則不低于非TLAC債券的預期損失。機構投資者需要在計量預期信用損失時考慮這一風險因素。

再次，需要做好TLAC債券的風險應對準備。TLAC債券若因發行主體破產保護而轉為股權，機構投資者則需要在自身信息系統中記錄債轉股的情況，并通過對應的會計分錄進行記賬處理。對于缺乏債轉股處置經驗的機構投資者來說，需要提前備有風險應對預案。此外，機構投資者可對TLAC債券進行限額管理，包括投資總額和單一發行體額度，從總量上把控TLAC債券的信用（違約）風險。

最后，持有TLAC債券有利于緩釋在美機構投資者的資本。2021年1月6日，美聯儲、貨幣監理署和聯邦儲蓄保險公司聯合發布新規：采用高級法進行資本計量的TLAC債券投資機構（非美系統重要性銀行），可按TLAC債券的5%部分抵減自身一級資本。該舉措旨在減少金融機構間風險的交互感染，進而降低金融系統性風險；同時，資本抵減的優惠政策也潛在增強了TLAC債券的投資價值和市場吸引力。

涉及LIBOR轉換債券的處理

掛鉤LIBOR的浮動利率債券當前正面臨轉換基準利率的問題。然而，目前金融市場上缺乏理想的替代標的。以美元LIBOR為例。與美元LIBOR對標的有擔保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱“SOFR”）是替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee）主推的基準利率。不過，SOFR也存在一些問題：一方面，SOFR基于真實交易價格，易受特定事件影響，波幅更大；另一方面， SOFR缺乏完整的利率期限曲線（目前SOFR只有隔夜利率歷史曲線）。盡管芝加哥交易所已推出1個月和3個月SOFR期貨產品，分別形成了未來13個月和39個季度（近10年）的預期利率曲線。然而，該兩項期貨仍是基于隔夜利率來計算合約。這個利率期限曲線的問題給機構投資者的定價、估值和利率風險管理都帶來了挑戰。

為了避免引起全球系統性金融風險，洲際交易所基準管理機構（ICE Benchmark Administration）決定延緩部分期限美元LIBOR的退出。然而，此舉并非一勞永逸。未來美元LIBOR報價可能會因失去市場活躍交易支撐而導致價格失真，其中會暗藏利率風險隱患。若報價異常低企，將不利于收息方。對此，機構投資者需要提高警惕，甚至應該加速行動，盡早與債券發行機構商議將美元LIBOR轉換成SOFR，或者出清這些久懸未決的“風險”債券。

關注美資全球系統重要性銀行的可贖回債券

自2019年起，摩根大通集團、美國銀行公司、花旗集團、富國銀行公司、高盛集團、摩根士丹利、紐約梅隆銀行公司、道富銀行公司八家美資全球系統重要性銀行合計發行的可贖回債券（Callable Bond）數量開始攀升，債券一、二級市場上普通債券供給量因而逐步萎縮。金融機構需要了解可贖回債券的特性，這既是投資該類債券的前提，也是對其定價和估值的根本。其一，可贖回債券賦予了債券發行主體提前贖回債項的權利。其二，從收益角度看，可贖回債券的信用溢價理論上高于普通債券的信用溢價。其三，從行權方式看，可贖回債券以歐式期權為主，贖回時限多為債券到期日前一年。其四，從風險角度看，若發生提前贖回，投資者的信用風險下降，再投資風險上升。債券投資的信用風險與持有債券的期限成正比關系，即持有債券的期限越短，機構投資者承受的信用風險越小。然而，債券被提前贖回時，機構投資者可能無法找到條件相似、收益接近的債券標的，即面臨再投資風險。

新形勢下的外幣金融債風險管理

信用風險管理

疫情期間，配置投資級金融債是平衡投資收益和信用風險的最佳策略。一方面，疫情下各國政府勢必會大力扶持本國大、中型金融機構，全力保障金融系統穩定，竭力避免金融風險和實體風險的交織與疊加。尤其是金融市場成熟、監管體系完善的發達經濟體內的大、中型金融機構，它們的抗風險能力更強、信用風險相對較小，所發行的債券因而更為安全。另一方面，根據穆迪投資者服務公司的報告，截至2020年年末，以北美、歐洲和亞太三大經濟區域內各類企業為總體，金融行業一年期和五年期的違約率（Default Rate）遠低于其他行業的違約率，其中投資級金融債的違約率更是顯著優于低評級金融債的違約率。此外，金融債所屬的國別風險（或稱國家風險）和發行體集中度風險也是機構投資者需要通盤考量的信用風險相關因素。

利率風險管理

基于目前對各期限利率趨勢的預期，以美元為例，短期限固息金融債的利率風險偏小，長期限固息金融債的利率風險較大，浮息金融債存在基差風險。

首先，最大程度的就業是美聯儲當前的首要目標。由于疫情在美尚未退散，加之次貸危機的前車之鑒，美國恢復就業很可能是一個長期且緩慢的過程。2021年4月28日，美聯儲的貨幣政策會議決定維持量化寬松的貨幣政策。基于此，預期近兩年內短端利率將維持極低水平，且保持平穩，故而短期限固息金融債的利率風險偏小。

其次，目前的經濟指標顯示，美國宏觀經濟處于復蘇之中；長期寬松貨幣政策可能推動未來通貨膨脹水平繼續上揚；多輪財政刺激政策致使長期國債供給量大，這些因素都將推動長端利率上行。因而，長期限固息金融債的利率風險較大。

最后，如前文所述，現今全球金融市場缺乏理想的浮動利率基準，基準利率的向下異動可能侵蝕機構投資者的利息收入，進而形成利率基差風險。

匯率風險管理

錯幣種的金融債投資需要做好匯率風險應對措施。為了獲取非本幣金融債的更高收益率，部分機構投資者會進行錯幣種投資。此時，機構投資者還面臨著匯率風險。首先，匯率風險包括有穩定存款支撐的錯幣種投資和靠市場融資支撐的錯幣種投資。前者風險來自債券幣種相對機構投資者自身會計報告幣種貶值后致使投資收益縮水；后者風險還包括了融入（債券幣種）資金的流動性風險。其次，以套息交易為目的的投資行為需要結合匯率相關的遠期、期貨、期權及貨幣掉期等衍生工具進行風險對沖，保持匯率中性。通常，保護性對沖措施會或多或少削減套息收益，并且還可能有到期日不匹配和本金不一致的不完美對沖而留下小額匯率敞口的問題。最后，若套息的同時考慮債券幣種升值的收益，機構投資者需要充分、深入研判相關貨幣對的匯率趨勢，并運用止損策略，以防出現因債券幣種反向貶值而侵蝕套息收益甚至投資本金的情形。

值得一提的是，對于境外中資金融機構，2020年投資人民幣金融債獲得了更高利率和人民幣匯率上升帶來的雙重收益；預期2021年人民幣金融債的利率仍具有比較優勢。然而，面對人民幣匯率雙向波動的態勢，以外幣進行會計記賬的境外中資金融機構需要保持審慎，做好匯率風險應對措施。境外中資金融機構的會計報表最終將歸并入境內集團母公司的合并報表，并按人民幣核算。最終從實質上看，投資于人民幣金融債的境外中資金融機構并無匯率風險。

流動性風險管理

機構投資者可適量配置高評級的金融債，以應對突發的流動性危機或自身臨時性資金短缺。疫情期間，預期各國政府將維持寬松的貨幣政策以保證市場流動性充裕。因此，機構投資者可適量配置評級高、流動性強、資本占用少的金融債，以備流動性之需。對于錯幣種投資所隱含的流動性風險，一方面，機構投資者應當控制資產（債券投資）和負債（融入資金）的期限錯配比率；另一方面，機構投資者需要建立穩定、多渠道的資金來源，并結合金融債券抵押等融資工具，全方位做好流動性風險管控的應急預案。

最后，境內外中資金融機構需要密切關注境內外監管當局對于外幣金融債及其發行主體的有關新政，實時監控金融債發行主體的最新動向；還需要警惕疫情等突發事件對外幣金融債的重大影響，定量估計潛在損失，及時采取風險應對措施。