創投基金對于偏早期擬投資項目商業談判核心條款的設定

趙凌霄 孔祥瑞 王 雨 王雨辰 李 超 歐 芩 林 霄 國網電子商務有限公司(國網金融科技集團)

2020年3月6日，證監會發布《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》，新規的發布緩解了創投基金“退出難”的卡脖子問題，進一步完善退出渠道，暢通“投資-退出-再投資”良性循環，更好地發揮創投基金對中小企業、科創企業在創業創新中資本支撐和引導作用。同年5月22日，第十三屆全國人民代表大會第三次會議在北京召開，政府報告中對深入推進大眾創業萬眾創新做出了新一步部署。無論是政策支持還是創新氛圍營造，都給創投基金創造了無限的機遇。同時受新冠肺炎影響，全球經濟受到了巨大沖擊，疫情的爆發給初創企業帶來了多方面困難，創投基金更應該發揮資本帶動作用幫助初創企業共同渡過難關，解決疫情階段企業短期流動資金補充、公司治理、資源引入等多重困境，打開創新新窗口。

創投基金的高回報伴隨著高風險，如何降低風險一直是基金管理人重點關注的核心問題，本文主要講述一些在項目最初階段商業談判和標的管理層溝通而設立一些核心的保障條款。

一、對賭約定

對賭約定是風險投資（以下簡稱VC）保障自己權益的有效方式，是VC對企業進行的權益性質投資，通過對賭條款實質上是調整股權價格或估值而設立的一種機制，其核心內容為：雙方在協議中達成某種約定，如果被投資方未來未達到約定情況，則需要按照約定調整股權比例或給予投資人補償。廣義的對賭條款包括股權價格調整條款和退出機制條款，目前VC在增資協議等投資協議里主要以上市對賭和業績對賭為主。

(一)上市對賭約定

創投基金管理人通常會和標的公司管理層約定對賭條款，一般投資人或投資機構都會要求融資方進行上市對賭。上市對賭主要是要求標的公司在約定的期限內向中國證監會申報首發上市并完成首發上市。經典案例有張蘭對賭鼎輝創投，2008年9月，鼎輝創投通過增資擴股方式投資俏江南約2億元人民幣，占俏江南10.526%股權，約定若非鼎輝創投原因俏江南在2012年年底前完成上市，則鼎輝創投有權要求俏江南進行回購。2011年3月，俏江南向證監會發行部提交了上市申請，2012年年底申請終止審查，最終上市失敗。后續幾年俏江南盈利下滑嚴重，資金鏈出現斷層問題，公司經營狀況陷入泥潭，多家門店出現月月虧損情況。通過上市對賭，在被投企業出現問題前提前布局退出路徑，提升了投資資金的安全性，也體現了對賭條款的重要性。

(二)業績對賭約定

業績對賭主要是要求標的公司在約定的期限內做出相應的業績承諾，一般通過財務數據體現，如營業收入、凈利潤等。具體業績承諾中的指標需要根據對標的公司財務數據進行分析，測算出標的公司未來盈利情況。

1.常規業績對賭形式

常規業績對賭主要有以下幾種方式；一是全額倍數對賭，在承諾業績未實現的情況下，補償未實現部分利潤對應估值；二是差額對賭，在承諾業績未實現情況下，補償未實現部分利潤；三是分層對賭，根據未實現利潤占承諾額的實際比例，確定不同補償倍數；四是部分對賭，承諾利潤僅為盈利預測的一部分，僅在未實現利潤達到或超過承諾額一定比例后才予以補償；五是非承諾業績對賭，標的資產采用收益法評估結果為作價依據，但不承諾業績。目前市場最主流的主要是差額對賭，經典案例有龍發制藥，龍發制藥所處我國重點關注醫藥行業，容易受到國家政策影響，面臨醫藥體制改革風險、藥品降價風險，若缺失對賭條款將對投資人的風險大大提高。

2.市場化對賭形式

根據市場化需求，業績對賭方式愈加靈活，越來越多的市場化對賭形式應運而生。有收入來源必須符合上市公司對其指定的行業要求的；有應收賬款在承諾期滿后一個季度內回收數量超過已計提壞賬的80%的；有標的資產凈利潤、經營活動現金流需達承諾數值的等。越來越多形式的市場化業績對賭形式，主要是由于政策、行業、法律等多重因素結合下產生的，這些形式也讓我國投資行業在早期投資中幫助投資人降低了更多的風險。

3.反向對賭

反向對賭協議又稱為反向或有對價協議，是指在出售方出售標的資產時，收購方于交易達成時先予支付一個商定的總價款，如果標的資產或目標公司未實現事先設定的約定，則出讓方應向收購方返還約定金額的價款。如超額獎勵、定向股利分配、獎勵對價等在現在的創投案例中層出不窮。

二、回購約定

為了保障基金在退出時的投入資金的安全，一般投資人或投資機構會要求被投方進行回購約定，一般形式有標的公司回購、大股東回購、管理層回購等。目前創投行業在前期談判中一般都會要求約定大股東作為主體進行股權回購，還同時約定目標公司對股權回購承擔連帶擔保責任。需要注意的是投資人或投資機構須要求目標公司提供同意此事項的相關股東會決議，并審查該決議。否則從法律角度回購條款屬于補償條款的一種形式，若該行為未得到其他目標公司股東一致同意，則對股權回購承擔連帶擔保責任的約定不發生法律效力。

一般被投資人會使用貨幣抵押、房產抵押、股票質押等多種形式進行回購約定，簡單案例有國網英大產業投資基金管理有限公司與國網電子商務有限公司共同發起設立國網電商能源互聯網雙創基金，投資方要求被投方大股東回購，大股東以名下等額房產進行抵押擔保，這一舉措大大加強了國有資金的投資安全性。目前創投案例中無論是業績對賭和上市對賭等多項條款都涉及回購，如果標的公司或大股東回購能力不足，會造成投資方無法獲得規定的收益，增加投資風險。投資方需要在盡調環節充分對回購約定的抵押物或者資產進行充分盡調，避免存在其他抵押情況，造成不必要的投資風險。

三、Earn-out條款

Earn-Out，是指由于交易雙方對價值和風險的判斷不一致，將傳統的一次性付款方式轉變成按照未來一定時期內的業績表現進行支付的交易模式。類似于常說的對賭協議，但與通常的對賭協議又存在差異，主要差異是前者是在滿足一定的條件后實行的分期支付；通常的對賭是簽訂協議后一次性支付，在條件不能達成時才要求對方補償的方式Earn-out不僅可以產生對賭協議的效果，并可以通過實時調整交易對價并且分期支付的方式避免后期需要將“多支付”的對價通過金錢或者股權的方式“收回來”，這種形式已經成為很多創投投資人的重要避險工具。但是投資者需要根據估值風險、管理層的作用、行業發展周期及特性等因素，確定相匹配的支付安排，或有對價比例與其成正比關系。

四、優先購買權權

在標的公司IPO 前或被上市公司以及第三方收購前，如果控股股東或者實際控制人向第三方轉讓股權，在同等條件下，投資人或投資機構一般會要求擁有優先購買權。在觸發優先購買權的情況下，如有兩個或兩個以上的投資人決定行使優先購買權，主要有以下幾種方式。一是投資人之間按照絕對持股比例優先購買；二是資人之間按照相對持股比例優先購買；三是剩余額度的二次優先購買權。依靠優先購買權，投資方在認為標的公司發展超出預期的情況下，可以優先于其他第三方優先取得擬出讓股權，從而維持并增加在公司的股權比例，使得自己利益最大化。

五、平等待遇權

對于初創項目必然面臨著多輪融資，一般項目都會有不同的財務或戰略投資人的加入，所以導致先入股的股東需要提前和被投資方約定相關條款保證和之后入股的股東同等利益，反之后入股的股東也會提出同等待遇的權利以保障自身利益。

六、其他權利條款

除上述條款之外，常見的還有隨售權、反稀釋條款、信息權、競業限制、保密和知識產權歸屬限制、優先清算權等。隨售權一般在標的公司 IPO 前或被上市公司以及第三方收購前，如果控股股東或者實際控制人向第三方轉讓股權，投資人擁有隨控股股東或者實際控制人同時出售股份的權利。對于初創企業，投資人大多是財務投資，一般不會要求介入公司日常管理，通常的做法是委派1—2名董事或者監事，爭取重大事項的一票否決權即可。會根據標的公司的運營情況，要求相關的信息披露，包括公司的財務信息、經營信息等。當然公司若面臨經營不善解散、破產等重大的情況，投資人可以要求優先分配清算財產，降低投資風險。

除此之外，在與被投資方商業談判的時候最重要的還是雙方有統一的理念，以及建立在平等誠信的基礎上。當確定所有的交易核心條款后一般投資人都會要求與被投方簽署MOU或者TS，明確合作意向及核心條款。雙方確定意向合作，投資方都會開展正式盡調工作，包括聘請會計事務所和律師事務所參與財法盡調，便會產生費用，為了避免前期談判結果與盡調結果相悖較大，一般投資人會要求是由于標的公司或其管理層的主觀原因，如提供的重要信息（如財務報表信息）與后續第三方盡調結果嚴重不符，出現了盡調結果與前期材料提供顛覆性的信息或惡意瞞報謊報虛假信息等，實際發生的中介費用由標的公司或實控人承擔。這一舉措可以大大降低投資前的風險程度，尤其是對于國資企業。

無論是對賭條款、回購條款、反稀釋條款還是其他投資約定的條款，都是為了保證投資人的利益，同時激勵被投資方創造更高的價值，共同“風雨同舟、攜手同行”步上更高的臺階?！?/p>