全球貨幣政策將轉向不同步的政策“退潮”

鑒于各經濟體修復節奏的差異，不同經濟體貨幣政策的邊際變化也會有所不同，全球貨幣政策將由普遍性的大寬松向著不同步的政策“退潮”轉化。

2020年，在新冠肺炎疫情的沖擊下，全球經濟陷入衰退，主要經濟體央行普遍進入極度寬松狀態，紛紛采取降息與擴表操作。而隨著疫苗逐步落地，全球經濟將延續回升趨勢，通脹溫和抬升。在此背景下，主要央行貨幣政策的寬松力度大概率將邊際減弱；但鑒于各經濟體修復節奏的差異，不同經濟體貨幣政策的邊際變化也會有所不同。其中，美聯儲有望延續寬松預期，但需警惕貨幣政策轉向預期的抬頭；歐央行大概率延續當前寬松政策的執行；中國央行貨幣政策則會呈現穩健式收斂。

全球貨幣寬松力度大概率遞減

2021年，海外主要經濟體GDP有望陸續回升至疫情前水平，全球復蘇趨勢延續，但美國修復程度或優于歐元區。考慮到2021年上半年疫苗產量將有望覆蓋美歐日等發達經濟體的全部人口，而發展中經濟體全面接種時點則因受制于疫苗產能或有所延后。因此，若疫苗如期起效，2021年發達經濟體將延續復蘇趨勢，且復蘇力度不弱。從國別情況看，根據彭博預期，2021年，美國各季度GDP同比增速分別為-0.6%、10.2%、3.7%、3.5%，歐元區各季度GDP同比增速分別為-1.8%、13.2%、2.3%、5.7%，日本各季度GDP同比增速分別為-2.1%、7.5%、3.1%、2.2%。以此計算，美國實際GDP將于2021Q3回升至2019Q4的水平；日本實際GDP將于2021Q4回升至2019Q3的水平；但歐元區由于2020年受冬季疫情反復的沖擊，四季度經濟或二次探底，會導致其實際GDP修復速度偏慢，2021年年末或仍無法修復至正常年份水平。值得關注的是，2020年11月以來，市場對2021年上半年美國、日本、新興經濟體的經濟增速預期持續上調，而對歐元區2021年上半年的經濟增速預期則持續下調，這也反映出市場對美國經濟的預期優于歐元區。

總之，從全球經濟增長的角度看，在各經濟體經濟修復方向普遍向上，但節奏存在分化的背景下，2021年全球貨幣政策寬松力度大概率會遞減，由普遍性的大寬松向著不同步的政策“退潮”轉化。

美國：寬松預期延續，需警惕政策轉向預期

2020年，美聯儲的寬松政策對疫情后美國實體經濟形成了有效支撐。疫情以來，美聯儲于3月迅速降息至0%—0.25%，同時擴大回購量，啟動新一輪量化寬松以實現資產負債表的擴張，并啟動央行美元流動性互換、商業票據融資便利CPFF、一級交易商融資便利PDCF、薪資保護計劃融資便利PPPLF、主借貸款計劃等十余項緊急貸款工具，以定向為不同市場注入流動性，配合財政政策落地。疫情后，美聯儲共投放了2.8萬億美元貨幣，其中46%的新增貨幣投放進財政部在美聯儲的TGA賬戶，以作為財政支出的儲備。新增基礎貨幣總投放額為1.4萬億美元，導致商業銀行總資產在這一期間增長2.1萬億美元。其中，4000億美元（約19%）為銀行信貸，且多數流向工商業信貸和商業不動產貸款，從而對實體經濟修復形成了有效支撐。疫情后美聯儲的擴表行為，也同時帶來了近幾個月美國M1、M2的高企。2020年5月起，M1與M2同比增速分別達到30%、20%以上，創歷史新高。高企的M2主要來自于疫情期間美國財政支出對居民部門的大額補貼以及疫情后更高的貨幣創造速度。

近期美聯儲貨幣政策以預期引導為主，實質性寬松的空間不大。2020年6—7月，美聯儲擴表速度開始逐步企穩，各項擴表工具的用量開始放緩，貨幣政策以延續寬松預期為主，以便對長端國債利率實現調控以保持利率維持低位。在2020年12月的議息會議，點陣圖依舊顯示美聯儲將直到2022年才會考慮加息；同時在資產購買政策上美聯儲對購債計劃的表述也做出調整，將此前的“在接下來的幾個月中至少以目前的速度增加美國國債和MBS的購買數量”調整為“每月將繼續增持國債至少800億美元、MBS至少400億美元，直到充分就業和物價穩定的目標取得實質性進展”，進一步明確了QE退出的條件。鮑威爾在新聞發布會上還表示，如有必要，可以進一步增加購債規模和平均期限，并在縮減購債計劃前會提供市場指引，以進一步為市場傳遞美聯儲的寬松立場預期。

2021年，美聯儲或采取扭曲操作以調控長端利率。若經濟修復超預期，年末需警惕對政策轉向預期的抬頭。近期，10年期美債收益率在疫苗進展樂觀、經濟復蘇預期提升的背景下存在上行壓力，因此2021年美聯儲或將調整資產購買結構，加大長端國債的購買量以延長平均購債期限；但在資產負債表總規模上，美聯儲進一步擴表的動力大概率來自配合新一輪財政刺激計劃的落地，以減輕新發債務對市場流動性的沖擊，并壓低財政端的負債成本，因而實質性的大規模寬松或難以見到。另外，考慮到美聯儲對經濟預期的持續上調，且鮑威爾也表示下半年美國經濟或將表現強勁，同時疫苗有望在年中實現對美歐日等發達經濟體的群體免疫，因此2021年美國經濟表現或將超預期。目前美聯儲雖在資產購買的表態上維持寬松，但未有實際政策落地，更多是通過預期管理來調整市場情緒。在2021年下半年經濟持續向好的背景下，年末若美聯儲在購債計劃的預期上措辭有所收緊，或對市場情緒帶來較大沖擊。

此外，2021年美國通脹中樞將上行。節奏上，2021年年中，在低基數干擾下CPI或達到高點6%以上；隨著基數影響的消退，通脹會有所回落，但中樞或仍明顯偏高，大概在3%左右。歷史上，美國通脹走勢與WTI原油價格、CRB食品價格、美國房價指數、美國進口商品價格指數、非農平均周薪這五個因素擬合效果較好。據此預測，2021年上半年，在原油價格基數效應的影響下，通脹或出現暫時性的大幅走高；下半年，原油價格對CPI的拉動幅度會顯著回落，但在食品價格、房價、進口價格與非農周薪四因素的繼續推動下，通脹中樞或仍將高于疫情前的水平。從另一個角度看，在美國經濟進入被動補庫存周期時，通脹通常會大幅走高。而目前美國正處于主動補庫存初期，這一階段通常會持續5—10個月；隨后會進入被動補庫存階段，即后者啟動的時點大約在2021年的年中前后，通常會持續10個月左右。因此從上述庫存周期的規律看，也預示著2021年通脹中樞有走高的可能性。考慮到美聯儲目前已將通脹目標改為平均通脹目標制，意味著其對通脹容忍度的提升，因此通脹高于2%并不意味著貨幣政策的必然轉向。但通脹高企疊加經濟基本面的改善，或對市場預期形成干擾，帶來市場對貨幣政策邊際收緊預期的抬頭。

歐元區：實質性寬松將延續

2020年，歐元區在疫情后同樣迅速采取了寬松措施以支持實體。一是歐央行兩次下調第三輪長期再融資操作TLTRO Ⅲ利率，由原先的-0.5%—0%，調至-1%—-0.5%；二是歐央行推出大流動性緊急購債計劃PEPP，3月設定的額度為7500億歐元，6月再增加6000億歐元至1.35億歐元，并維持凈購買至2021年6月底，維持再投資至2022年年底；三是在原有QE的基礎上，在2021年年底前增加1200億歐元資產購買計劃，即每月增加約120億歐元購債量，以進一步提升擴表速度。上述操作帶來疫情后歐央行總資產擴張2.26萬億歐元。

2021年，在歐元區經濟與通脹修復偏弱的基本面環境下，預計上述貨幣政策仍會延續寬松，且主要以執行2020年各項寬松政策為主。2020年12月，歐央行議息會議按計劃進一步放松貨幣政策，包括增加PEPP額度5000億歐元至1.85億歐元，并延長期限9個月至2022年3月；保持資產購買計劃APP不變，即每月200億歐元的購債量；同時將TLTROⅢ的優惠利率期限延長12個月至2022年6月，并將在2021年6—12月增加三次貸款操作。根據目前的貨幣政策，預計歐央行在2021年仍可維持每月900億歐元的購債量，擴表仍將延續，但擴表速度或略有放緩；同時利率政策依舊會維持對銀行信貸需求的支持。

中國：穩健式收斂

2021年，中國經濟將前高后低。具體而言，以出口、制造業投資、社零為代表的經濟順周期因素，將開始明顯好轉；而以地產、基建投資為代表的逆周期因素將逐漸退出。節奏上，預計2020年四季度至2021年上半年，在出口、制造業投資略超預期而地產投資橫在高位的背景下，經濟或略微過熱；下半年，隨著地產、基建、出口的降溫，經濟將回歸常溫。因此預計2021年國內經濟表現不弱，貨幣政策將逐步收斂。

2021年，我國流動性的核心邏輯在于穩增長與防風險的再平衡，具體將體現在三點變化上：一是順周期動能提升下企業內生融資需求強勁，預期至少2021年上半年可以持續；二是對應的，逆周期調控政策基本功成身退，財政力度收斂，貨幣政策回歸中性；三是防風險目標下影子銀行、地產融資、地方債務三大問題亟需糾偏，穩杠桿尤為緊要。因此，2021年國內貨幣政策或將呈穩健式收斂的特點，方向上趨于收斂，但力度上以穩為主。