中國債券市場信用評級膨脹的影響因素探究

高 正 南京審計大學金融學院

引言

債券市場的蓬勃發(fā)展促進了評級行業(yè)的壯大，使得信用評級成為了債券市場中不可或缺的一部分。在保持基本面不變的情況下，中國企業(yè)的信用評級在2010年—2021年之間平均上升了一個等級。因為有利于降低發(fā)債企業(yè)融資成本和提升企業(yè)未來信貸質(zhì)量的高信用評級對投資者的反饋效應(yīng)只能解釋一小部分的評級上調(diào)行為，所以我國債券評級市場普遍存在著信用評級標準放寬和評級膨脹的問題。我國債券市場發(fā)展正趨于完善，債券信用風險事件也將長期存在。由于評級機構(gòu)自身業(yè)務(wù)的特殊性，使其與債券發(fā)行人之間有很強的利益沖突，評級結(jié)果的公信力會受到市場的質(zhì)疑。隨著評級機構(gòu)市場競爭程度不斷加劇、評級行業(yè)監(jiān)管日益趨嚴以及市場參與者對債券市場關(guān)注度不斷提升，為我們探究債券市場信用評級膨脹的影響因素創(chuàng)造了條件。

一、中國評級行業(yè)發(fā)展概況

債券市場是實體經(jīng)濟的重要直接融資渠道，隨著經(jīng)濟不斷的發(fā)展，債券發(fā)行和交易市場逐步壯大，成為我國資本市場的重要組成部分。債券市場的發(fā)行規(guī)模呈逐年遞增的趨勢。截至2021年8月，我國債券發(fā)行規(guī)模達到27.5萬億元，從發(fā)債企業(yè)性質(zhì)來看，主要包括國有企業(yè)、金融企業(yè)、地方政府、民營企業(yè)、外資企業(yè)以及中小企業(yè)等，趨于完善的市場為越來越多的市場主體提供了獲取資金的渠道。從債券發(fā)行類別來看，同業(yè)存單、短期融資券、超短期融資券以及金融債券發(fā)行占比最高，合計占比達86.48%。債券市場的發(fā)展推動了評級行業(yè)迎來發(fā)展契機，獲得監(jiān)管認可的評級機構(gòu)數(shù)量逐步增多，評級市場的競爭日益激烈。由于我國評級行業(yè)起步較晚，評級市場依舊處于發(fā)展和規(guī)范階段，目前，我國主要評級機構(gòu)包括中誠信國際、聯(lián)合資信、大公國際、中證鵬元、東方金誠等。

二、中國債券市場信用評級膨脹的具體表現(xiàn)

(一)信用評級水平普遍偏高

從2020年至2021年8月我國債券市場發(fā)行的企業(yè)債主體評級來看，絕大多數(shù)債券主體評級為AA及以上，且AAA債券占比高達29%。AA級評級符號說明發(fā)債企業(yè)經(jīng)營狀況良好，未來償債能力很強，發(fā)生信用違約風險的概率較低。然而，從發(fā)生違約的債券評級來看，其發(fā)行評級大多達到AA級，這也從側(cè)面反映出我國債券信用評級膨脹問題的嚴重性。事實上，部分金融企業(yè)會依據(jù)自身的評級標準為市場中債券進行中立評級。例如，對于“19永煤MTN001”，中誠信國際給予的主體評級與債項評級均為AAA，而中央國債登記結(jié)算有限責任公司給予其的隱含評級為AA-；對于“19華汽01債”，東方金誠給予的主體評級與債項評級均為AA+，而中央國債登記結(jié)算有限責任公司給予其的隱含評級為B+，以上兩只債券金融機構(gòu)均給出了低于外部評級機構(gòu)2個或2個以上評級等級的差異。

(二)信用等級區(qū)分度不足

債券評級衡量了債券的信用風險，而債券的利率水平是對投資者承擔債券信用風險進行的補償。假如評級是真實可靠的，那么債券評級等級越高，利率水平越低，并且不同級別債券對應(yīng)的債券利率會表現(xiàn)出明顯的區(qū)分度。從2020年至2021年8月我國發(fā)行的企業(yè)債債項評級數(shù)據(jù)來看，當評級從AA上升為AAA時，債券平均發(fā)行利率從6.6%下降到4.7%，從均值上看，債券評級越高，其利率水平越低，體現(xiàn)出了信用等級區(qū)分度。然而，從債券利率區(qū)間來看，AA、AA+和AAA對應(yīng)的債券利率區(qū)間分別為[4.29%，8.5%]、[3.6%，8%]和[3.29%，8.5%]，三者有較大的重合度，等級區(qū)分度較小。從Q1和Q3分位數(shù)來看，AA、AA+和AAA對應(yīng)的債券發(fā)行利率區(qū)間分別為[5.82%，7.15%]、[4.53%，6.2%]和[3.84%，5.5%]，AA+和AAA有較大的重合范圍，而AA與AA+基本不重合。由此可見，債券評級能起到對信用風險的揭示作用，但等級區(qū)分度仍有待提高。

三、影響信用評級膨脹的因素

(一)評級機構(gòu)市場競爭日益激烈

近年來，我國金融脫媒的宏觀市場背景使得評級機構(gòu)之間的市場競爭不斷加劇。在金融脫媒的大背景下，企業(yè)融資方式正逐步由傳統(tǒng)的以銀行借款的間接融資方式向以資本市場直接融資方式轉(zhuǎn)變，因此，評級機構(gòu)作為債券市場的信用中介獲得了大量的業(yè)務(wù)機會。由于市場中受監(jiān)管認可的評級機構(gòu)的數(shù)量是有限的，所以使得評級機構(gòu)為了獲得業(yè)務(wù)而展開激烈的競爭。在利益的驅(qū)使下，評級機構(gòu)與債券發(fā)行人之間的利益沖突被無限放大。一方面，為了爭奪市場份額，評級機構(gòu)有很強的動機通過以提高評級的方式來迎合發(fā)行人的評級需求，從而放寬了自身的評級標準，導致評級結(jié)果膨脹；另一方面，債券發(fā)行人可以選擇多家評級機構(gòu)為自身服務(wù)，并選取評級結(jié)果最高的作為自身的主評級機構(gòu)。而膨脹的評級會吸引更多低資質(zhì)企業(yè)進入債券市場，進一步推動評級機構(gòu)放寬評級標準，最終使得我國債券市場出現(xiàn)評級膨脹和評級標準放寬現(xiàn)象。

(二)監(jiān)管扭曲和多頭監(jiān)管

第一，我國的監(jiān)管部門針對評級結(jié)果制定了不同的監(jiān)管要求，低評級債券會受到更加嚴苛的市場準入限制，這會增加低評級企業(yè)的發(fā)債成本，當不同評級機構(gòu)對同一家企業(yè)進行評級時，發(fā)債企業(yè)與評級機構(gòu)合謀來獲取高評級的動機會進一步增強；第二，我國評級行業(yè)發(fā)展較晚，沒有形成國外成熟市場的評級壟斷局面。由于相關(guān)法制不健全，我國評級機構(gòu)受到來自于監(jiān)管方的壓力較小，違規(guī)成本較低，且評級機構(gòu)數(shù)量眾多，競爭激烈，所以在市場尚未完全建立起對評級機構(gòu)良好的聲譽約束機制的情況下，評級機構(gòu)可以更加肆無忌憚，從而為評級機構(gòu)與債券發(fā)行人的機會主義行為提供了條件；第三，我國企業(yè)在獲得發(fā)改委批準后能夠在銀行間和交易所債券市場同時發(fā)行債券，而評級機構(gòu)則需要分別面對銀保監(jiān)會以及證監(jiān)會的監(jiān)管，多部門監(jiān)管會造成監(jiān)管標準差異化的局面。

(三)投資者“國企信仰”和市場避險情緒

國有企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中擔任著重要的角色，一定程度上代表了國家意志。第一，企業(yè)目前融資渠道仍以間接融資為主，民營企業(yè)大多難以進入債券市場融資，而國有企業(yè)債券大多受到政府“隱性擔?！保試髠L期受到機構(gòu)投資者與個人投資者青睞，國企債券相較于民營企業(yè)債券更容易獲得高評級。但是，越來越多國有企業(yè)違約使投資者逐漸摒棄“國企信仰”，打破剛兌信仰是債券市場健康發(fā)展的必然之路；第二，隨著金融脫媒進程的深入，民營企業(yè)的發(fā)債數(shù)量和規(guī)模呈逐年增加趨勢。相較于國有企業(yè)，民營企業(yè)在債券發(fā)行中處于弱勢地位，所以評級機構(gòu)有更強的動機通過虛高民企債券評級的方式來爭奪市場份額；第三，由于近年來債券信用風險事件多發(fā)，市場避險情緒上升，投資者更偏向于信用等級高的AAA級債券。隨著高評級債券的需求量增加，在供給端也就出現(xiàn)了更多高評級債券來迎合市場需要。

(四)發(fā)行人付費模式存在固有弊端

由于債券發(fā)行人與投資者之間存在信息不對稱，信用評級機構(gòu)作為信息處理機構(gòu)，加速了債券供求雙方有效信息的傳導，但是我國信用評級機構(gòu)大多采用發(fā)行人付費模式經(jīng)營，并且評級膨脹現(xiàn)象也只存在于采用發(fā)行人付費的評級機構(gòu)中。第一，雖然采用發(fā)行人付費模式的評級機構(gòu)能夠向債券發(fā)行人提供諸如戰(zhàn)略咨詢、財務(wù)顧問等額外服務(wù)來獲取更多的企業(yè)內(nèi)部信息，但是其難以協(xié)調(diào)與債券發(fā)行人之間的利益沖突，評級機構(gòu)通常會為了獲得市場份額來迎合發(fā)行人需求從而降低了自身的評級標準；第二，采用投資人付費模式的評級機構(gòu)能夠向投資者提供的企業(yè)信息有用性更高、更有效率，評級機構(gòu)的等級區(qū)分度也更明顯。投資人付費模式評級機構(gòu)市場參與度不斷提高加劇了評級市場競爭狀況，當投資人付費模式評級機構(gòu)給出更低、更獨立性的評級時，發(fā)行人付費模式評級機構(gòu)并不會隨之降低發(fā)債企業(yè)評級來維護自身的聲譽資本，反而會進一步地提高發(fā)債企業(yè)評級水平進行對沖。

四、解決債券市場信用評級膨脹的建議

(一)緩和惡性競爭，建立起具有影響力的聲譽機制

目前我國評級行業(yè)正處于飛速發(fā)展時期，可以適當放寬評級市場準入限制，有序引導評級機構(gòu)進行良性競爭，防止我國出現(xiàn)因過度競爭而形成評級行業(yè)壟斷局面。此外，加強評級市場對外開放力度，引入國際一流評級機構(gòu)進入我國評級市場。通過引進專業(yè)人才、交流國際經(jīng)驗等國際合作方式來增強我國評級市場的競爭活力和參與積極性。聲譽資本作為評級機構(gòu)生存發(fā)展的根基，需要良好的市場條件和制度規(guī)范才能發(fā)揮作用，因此，需要多種方式才能建立起具有影響力的聲譽機制，促進評級行業(yè)健康發(fā)展。一方面，構(gòu)建市場化的評級機構(gòu)評價標準，如監(jiān)管部門評價、市場投資者評價等方式對公正評級的機構(gòu)予以宣傳，增加其聲譽資本，從而引導評級機構(gòu)重視自身聲譽資本的建立，促進市場良性競爭；另一方面，加大評級違法違規(guī)成本，圍繞高管資質(zhì)審查、基層人員培訓和不規(guī)范行為處罰等角度進行監(jiān)管，對評級活動中的違法違規(guī)行給予以嚴懲，督促評級機構(gòu)重視評級質(zhì)量，維護自身聲譽，達到抑制“評級迎合”和“評級選購”等行為的目的。

(二)加強監(jiān)管，減少與評級水平綁定的監(jiān)管政策

第一，債券市場的快速發(fā)展為監(jiān)管部門的監(jiān)管帶來了全新的挑戰(zhàn)，信用評級作為簡單易懂的信用風險衡量工具而被監(jiān)管部門所廣泛使用，然而與評級綁定的監(jiān)管政策會造成評級膨脹，進而降低評級可信度。所以應(yīng)逐步地減少或取消與評級水平綁定的監(jiān)管政策，避免債券發(fā)行人與評級機構(gòu)通過合謀來提高評級而獲取監(jiān)管套利的行為；第二，我國尚未建立起針對評級機構(gòu)的完整法律監(jiān)管體系，應(yīng)將評級機構(gòu)的監(jiān)管納入法律監(jiān)管范圍，當評級機構(gòu)出現(xiàn)不規(guī)范行為時，做到有法可依。另外，可以成立信用評級行業(yè)協(xié)會，鼓勵評級機構(gòu)遵循行業(yè)自律，針對評級機構(gòu)準入監(jiān)管、評級流程審查以及評級機構(gòu)退出審核予以第三方監(jiān)督，填補目前監(jiān)管體系尚未完善的空缺；第三，針對評級行業(yè)多頭監(jiān)管問題，可建立由中國人民銀行作為行業(yè)主管部門，證監(jiān)會負主要監(jiān)管責任，發(fā)改委、銀保監(jiān)會、財政部作為業(yè)務(wù)管理部門的統(tǒng)一監(jiān)管制度體系，減少因監(jiān)管標準不一致帶來的效率損耗問題。

(三)穩(wěn)定市場情緒，打破債券市場剛性兌付信仰

第一，優(yōu)化評級市場環(huán)境，努力提升評級機構(gòu)的專業(yè)化水平。評級機構(gòu)應(yīng)主動向社會公布自身的評級方法和標準，通過公正、客觀、審慎的原則來發(fā)布評級報告。完善自身的評級體系，率先打破國企信仰和剛性兌付信仰，建立起全新的國有企業(yè)信用風險評估理念，客觀對待其外部支持力度和真實償債能力，使投資者樹立起客觀的投資觀念和正確的風險意識；第二，民企作為債券市場的新生力量，債券融資規(guī)模嚴重不足，進一步拓寬民營企業(yè)和中小企業(yè)的信用債融資渠道，建立起公正、開放的企業(yè)融資環(huán)境十分必要。緩解因評級機構(gòu)爭奪民企市場份額而引發(fā)的評級膨脹問題；第三，國有企業(yè)償債能力較差，當國企出現(xiàn)實質(zhì)性違約且無力償還時，政府部門可通過合并、收購、重組等方式實現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)，從而維護市場各方情緒和提高對債券市場的信心。

(四)規(guī)范評級行為，擴大投資人付費模式市場份額

第一，發(fā)行人付費模式可以給債券發(fā)行人帶來評級選購的便利，發(fā)行人能夠輕易獲得自己滿意的評級。所以要規(guī)范評級行為，防止評級結(jié)果與評級費用掛鉤，緩解評級機構(gòu)與發(fā)行人之間的利益沖突，使發(fā)行人付費模式評級機構(gòu)保障自身的公信力，積累聲譽資本。此外，要防止發(fā)行人付費模式評級機構(gòu)開展諸如戰(zhàn)略咨詢、財務(wù)顧問等服務(wù)進行額外收費；第二，不斷擴大投資人付費模式的市場份額，目前我國僅有中債資信一家為投資人付費模式評級機構(gòu)。當中債資信所給出的評級較低時，發(fā)債企業(yè)預(yù)期的盈利能力更差、信用風險水平更高，所以投資人付費模式的評級質(zhì)量更高。此外，投資人付費評級機構(gòu)可以根據(jù)投資者提供及時性、突發(fā)性的評級服務(wù)，擺脫了定期評級的弊端，能夠充分發(fā)揮評級預(yù)警作用；第三，鼓勵債券發(fā)行人采用雙評級甚至是多重評級，投資人付費模式市場份額薄弱，監(jiān)管部門可以幫助其在某些行業(yè)內(nèi)擴大發(fā)展空間，特別是在落后產(chǎn)能行業(yè)、順周期行業(yè)以及傳統(tǒng)制造業(yè)等潛在信用風險較高的領(lǐng)域。一方面，可以幫助投資人付費模式評級機構(gòu)擴大收入來源，吸引更多投資人付費評級機構(gòu)加入評級市場；另一方面，雙評級和多重評級可以為投資者提供更多有效信息，進而規(guī)避風險。

五、結(jié)語

信用評級作為債券發(fā)行人與投資者之間重要的信息中介發(fā)揮著不可替代的作用，評級膨脹問題不單單是評級機構(gòu)自身的問題，通過分析我們發(fā)現(xiàn)還應(yīng)考慮到監(jiān)管部門和發(fā)行人等多方存在哪些不足。我國債券市場發(fā)展正不斷趨于完善，債券作為企業(yè)直接融資的重要工具，是我國資本市場必不可少的一部分。信用評級膨脹問題不僅會損害投資者的利益，還會對整個市場的健康發(fā)展造成破壞。因此，應(yīng)從大局觀的角度出發(fā)，解決債券發(fā)行人和評級機構(gòu)之間的利益沖突問題，建立完善的監(jiān)管體系，從而提升整個資產(chǎn)市場的整體信用水平。■