財政與貨幣政策協同推高全球通脹中樞

今年以來，全球大宗商品價格持續攀高，美國消費者價格指數（CPI）6—7月連續兩個月同比增長5.4%，創13年以來的最大漲幅。與此同時，美聯儲則堅稱美國通脹飆升只是暫時現象，距離美聯儲收緊超量寬松貨幣政策“還有很長的路要走”。放在一年前，美國通脹漲幅如此之大、美聯儲對通脹的容忍性如此之強，皆難以想象。

在筆者看來，這背后反映的是新冠肺炎疫情后發達國家新一輪財政與貨幣政策的協同空前加強。這不僅改變了全球經濟運行周期，也推動了宏觀政策理念的革新，包括財政預算平衡觀念被打破，零利率降低資金成本，利息負擔成為比債務率更能代表財政穩健程度的指標，以及貨幣政策對經濟增長和就業更加關注，對通脹更加容忍。與此同時，當前財政與貨幣政策的協同已不僅是危機管理手段，涵蓋疫情期間的短期經濟救助更延伸至基建、就業等社會改革領域，成為發達國家宏觀政策組合的新范式。在此背景下，預計以美聯儲為首的主要發達國家央行的超寬松貨幣政策仍將維持較長時間，全球通脹中樞也將在未來一段時間處于高位。

具體來看，當前發達國家財政與貨幣政策的協同空前加強，存在以下幾個突出特點：

第一，央行持有政府債務顯著攀升，財政赤字貨幣化悄然實踐。受到疫情影響的2020年，美聯儲持有的美國國債份額達到22%，而一年前這一比例僅為13%。日本自2013年推行“安倍經濟學”以來，日本央行持有的日本政府債券規模七年內翻了五倍有余，份額從2013年的11.4%升至2020年的48.5%，成為日本政府的最大債權人。

第二，平衡預算理念被打破，債務利息負擔可持續成為更重要的指標。疫情后發達國家債務率達到空前高位。截至2020年，美國、歐元區債務占國內生產總值（GDP）比重已分別達到127%、97%，日本債務率更是高達256%，創全球之最。美國財政部部長耶倫認為，相比于債務率本身的高低，債務利息支付占GDP的比例是更好的衡量標準。近年來，伴隨著發達經濟體推行低利率甚至負利率，在債務率上升的同時，利息支出反而出現趨勢性下降。根據國際貨幣基金組織（IMF）的測算，疫情下發達經濟體債務率從2019年的103.8%升至2020年的122.5%，而同期利息支出占GDP之比則從2.1%降至2%。

第三，貨幣政策框架改變，對通脹的容忍度上升，更加關注經濟增長與就業。美聯儲2020年推出平均通脹目標制（AIT），對通脹容忍度上升，更加關注就業和經濟增長目標。當前美國通脹雖已創13年新高，但在新的貨幣操作框架下，通脹更加強調中長期水平。美聯儲主席鮑威爾堅稱，美國通脹是短暫的，美國經濟復蘇還沒有達到可以開始收縮資產購買規模的程度；只有當美國經濟復蘇取得足夠大的進展時，才能開始收緊量化寬松政策。基于此，預計美國縮減量化寬松（Taper）和加息都會慢于預期。

與此同時，歐洲央行近來亦將通脹目標從接近但低于2%調整為2%，允許暫時超過2%。這一改變非同尋常，畢竟先前以德國央行立場為主導的歐洲央行，一直將平抑通脹作為貨幣政策的首要目標。此外，未來五年歐盟復蘇基金計劃（NGEU）發行8000億歐元債券，歐盟層面的財政與貨幣政策的協同性預期也將顯著增強。

日本央行雖然并沒有跟隨歐美重新審視央行通脹目標框架，但日本央行行長黑田東彥曾表示，通過承諾增加基礎貨幣，直到通脹穩定地超過2%的目標，日本央行有一個與美聯儲平均通脹目標“非常相似”的框架?？紤]到日本長達三十年的抗通縮努力，預計面對本輪全球通脹上漲，日本央行貨幣政策轉向不會走在歐美之前。

更進一步看，當前美國拜登政府正在考慮促進一系列社會改革的實施，其中在勞動力市場方面推進上調最低工資、增加工會參與率、提高就業保障，以及希望改變過去四十年就業靈活化和勞資關系天平向資方傾斜的局面，如付諸實踐，或將帶動勞動力報酬上升，從成本端推升通脹。此外，從全球范圍看，在疫情反復以及廣泛推行減碳綠色實踐的背景下，供需摩擦或加劇，也會進一步增加價格上漲的壓力。綜合上述因素，預計在未來一段時間全球通脹中樞仍將維持高位。