歐洲央行通脹目標調整下的貨幣政策走向

文/趙雪情 瞿鍇 編輯/張美思

新冠肺炎疫情暴發以來，歐洲央行實行了超寬松貨幣政策，利率維持在不高于-0.5%的區間運行，且在原有資產購買規模基礎上啟動了緊急抗疫購債計劃（PEPP），并不斷擴大標的的資產范圍。截至2021年7月23日，歐洲央行資產規模已攀升至7.988萬億歐元，較疫情前擴張了近1倍。近期，在全球經濟復蘇、大宗商品價格顯著上漲及通脹預期上行的大背景下，市場上有關歐美寬松貨幣政策或面臨轉向的討論不斷升溫。2021年7月，歐洲央行調整通脹目標，并更新了利率前瞻性指引，引發市場的廣泛關注。那么，歐央行此舉的目的何在？未來其貨幣政策將呈現怎樣的變化？又會產生何種影響？以下是筆者的分析。

歐洲央行調整通脹目標的大背景

歐洲央行早在2020年1月就啟動了貨幣政策框架評估，但受疫情影響評估時間有所延長，至近期才公布評估結果并調整了通脹目標。其所面臨的主要形勢如下。

一是貨幣政策面臨現實困境。歷經2008年全球金融危機和2020年新冠肺炎疫情的沖擊，歐洲央行的貨幣政策空間急速收窄，角色定位也突破了“最后貸款人”的范疇，為經濟增長、金融穩定與財政擴張所“綁架”。而當前，歐洲經濟面臨的內外部形勢并不樂觀：勞動力市場修復還需要較長時間，雇傭模式或出現深刻變化，就業增長可能滯后于經濟增長；與此同時，全球化持續遇阻，保護主義上升，價值鏈收縮，疊加前期低基數和量化寬松政策（QE）之下無限量流動性的釋放，使得通脹水平先于經濟復蘇進程抬升。面對短期通脹高企但經濟復蘇相對滯后的局面，歐洲央行開始重新審視基于物價增長的決策邏輯，并對目標水平進行探討和調整。

二是全球貨幣政策轉向預期升溫。2021年，美國經濟復蘇，通脹加速抬升，長端國債收益率趨升，逆回購工具用量不斷刷新歷史紀錄。隨著美聯儲縮減QE（Taper）的預期不斷升溫，加拿大、英國以及巴西、土耳其、俄羅斯等國央行已跟隨放緩購債規模或提前開啟加息操作。在此背景下，全球流動性邊際收緊，國際金融市場波動加劇，歐洲央行貨幣政策轉向的預期也顯著上升。

三是歐央行認為過早收緊貨幣政策存在嚴重危害，希望向市場傳達不會過快緊縮的政策意圖。2008年銀行業危機以及2011年歐債危機期間，歐洲央行曾短暫加息，引發了經濟衰退、金融震蕩的嚴重后果。此后，歐洲央行采取了“一切必要的措施”支撐經濟。在今年7月的貨幣政策會議上，歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行已經從過去危機的錯誤當中吸取了教訓，這次不會過早撤出緊急援助從而破壞當前的經濟復蘇。綜合來看，歐央行調整通脹目標和更新利率前瞻性指引，向市場傳達了提高對短期通脹的容忍性，是歐洲央行基于當前形勢做出的一個現實選擇。

歐洲央行與美聯儲貨幣政策的前景差異

與美聯儲橫向對比，調整通脹目標后的歐央行貨幣政策前景或呈現以下三個特征。

第一，歐洲央行的貨幣政策更具靈活性。此次歐洲央行將原來“中期內低于但接近2%”的通脹目標調整為“尋求中期通脹率在2%”，這是近20年來歐洲央行首次上調通脹目標。歐洲央行行長拉加德表示，2%的目標是對稱性的，不是上限，通脹可能會暫時且溫和地偏離目標。這表明，歐洲央行將對短期通脹更具容忍性。與此同時，歐洲央行修訂了利率前瞻性指引，預計主要基準利率將維持在當前或更低水平，直到通脹率于央行預測期內達到并持續保持在2%的水平，即可能出現通脹率高于目標的過渡時期。與美聯儲追求通脹在一段時間內“平均”增長2%（意味著美聯儲將在經歷一定時間的低通脹之后，允許接下來一定時間內出現更高的通脹）相比，歐洲央行的“對稱性通脹目標”使得其可以對未來發生的情況進行“具體問題具體分析”，更具操作靈活性。此外，由于美聯儲具有促進最大就業和穩定價格的雙目標，而歐央行則是維持物價穩定的單一目標制度，因而在受到通脹的明顯沖擊時，歐洲央行能夠更加靈活地調整政策。

第二，歐洲通脹攀升不可持續，與美國承受的壓力存在差異。2021年二季度以來，歐洲物價加速上漲，調和消費者價格指數（CPI）一度站上2%的水平。然而，當前歐洲通脹反彈更多源于暫時性因素，如疫情后需求反彈、半導體供應短缺、能源價格上漲等，長期看則難以延續上行趨勢。歐盟統計局的數據顯示，7月歐元區通脹壓力有所上升，由6月的1.9%上升至2.2%；與此同時，核心CPI按月率計算通脹率僅為-0.3%，低于6月的0.2%。7月，歐元區能源價格同比上漲14.1%，食品和煙酒價格同比上漲1.6%，成為拉高當前通脹的主因。相較而言，美國的通脹邏輯不同于歐洲，其部分源于高額補貼的強刺激政策。以拜登政府的1.9億美元紓困計劃為例，其中的1萬億美元用于個人補助，并對低收入人群發放1400美元。6月美國CPI同比漲幅為5.4%，即使剔除食品和能源價格后，核心CPI漲幅仍高達4.5%。

第三，歐洲央行將延續寬松貨幣政策基調，與美聯儲政策難以完全同步。2021年二季度以來，歐洲經濟加速反彈，制造業與非制造業采購經理人指數（PMI）高于50榮枯線，預計全年國內生產總值（GDP）增速為4.7%。但總體上，歐洲經濟復蘇存在諸多不確定性，特別是德爾塔變異病毒持續給經濟增長造成負面影響。這需要歐洲貨幣政策維持寬松立場，將借貸成本維持在低位，以保障支出和投資，為政府、公司和家庭提供“有利”的融資條件。未來一段時間，預計美聯儲等主要央行貨幣政策轉向將從預期到行動，美聯儲或將于2021年第四季度實施Taper，2022年年末或2023年年初啟動加息進程。而歐洲央行貨幣政策立場將與其分化，針對長期通縮風險，將繼續提供“尤為有力和持久的”政策支持。

未來一段時間歐美貨幣政策的影響

如前所述，繼美國之后，歐洲央行也修訂了貨幣政策框架，調整了通脹目標。但未來一段時間歐洲與美國的貨幣政策前景具有差異。在這種大背景下，歐洲自身的經濟與政策、全球金融市場和其他國家的貨幣政策，均將面臨一定的變化和挑戰。

第一，歐洲央行內部分歧加劇，寬松貨幣政策的負面效應難以完全根除。歐洲央行認為寬松貨幣政策有助于支撐歐洲經濟，并多次表示在收緊貨幣政策方面需要保持耐心。但與此同時，外界對于其引發資產價格泡沫和經濟滯脹等風險的擔憂在不斷上升。事實上，圍繞通脹目標調整以及前瞻指引校準，歐洲央行內部也存在一定分歧。德國、比利時等央行持反對態度，擔心當前的政策措辭過度強調寬松，將被視為長期寬松貨幣政策的承諾，加劇通脹與資產價格飆升的風險。例如，近期歐洲房地產市場價格上漲明顯已經引發關注。全球房地產指南顯示，26個歐洲國家中有23個國家房價出現上漲。荷蘭統計局的數據顯示，荷蘭5月的現房價格同比上漲12.9%，創2001年以來的最快增速；德國聯邦統計局的數據也顯示，德國2021年第一季度房價同比增長9.4%，創近10年來的最大漲幅。房價快速上漲對現階段歐洲經濟的影響已引發市場的關注。未來一段時間，歐洲央行如何在保障經濟復蘇的同時，避免資產價格大幅調整，實現經濟的“軟著陸”，成為其不得不面對的問題。

第二，歐洲央行可能成為全球流動性增量的主要提供方。2011年以來，全球歐元的流動性增速呈現上升趨勢，并于2015年超過美元的流動性增速。疫情暴發以來，美聯儲無限量釋放流動性，使得美元增長快速抬升超過歐元。截至2021年一季度末，歐元流動性規模約合4.1萬億美元，約占全球可識別幣種流動性存量的23%。未來，隨著美聯儲邊際收緊貨幣政策，而歐洲央行繼續釋放流動性，歐元將成為主要主要融資貨幣，在國際債券與信貸市場中的使用占比將相對回升。同時，國際融資人及套利交易者借入歐元購買美元資產的操作也會更加頻繁。

第三，歐美貨幣政策分化將加劇金融市場的調整。未來如果歐美央行貨幣政策出現分化，從外匯市場來看，美歐利差將再度走擴，美元指數上行動能增強，歐元匯率或出現回調，非美貨幣將再度承壓。從資本市場來看，美國收緊貨幣政策將使得股跌債漲成為主要邏輯，但考慮到歐洲寬松的貨幣政策環境，歐洲股市的相對表現將優于美股，歐債收益率的上升幅度則會小于美國市場。從資金流向來看，追逐收益的國際資金將從歐洲流向美國。

第四，全球主要央行角色轉變，貨幣政策回歸之路艱難。疫情暴發以來，為了應對其沖擊，全球主要央行角色定位均出現了一定程度的轉變，負利率、量化寬松等非常規工具成為常態，多國央行超越了“最后貸款人”的職能范圍，其貨幣政策被綁架，獨立性有所削弱。2020年下半年以來，美聯儲、歐洲央行相繼修訂貨幣政策框架，調整通脹目標，或引領其他央行開始重新評估政策框架及貨幣政策工具。但未來一段時期，多國央行很可能面對的是勞動生產率維持低位、經濟增長乏力、債務空前膨脹、金融資產估值過高的形勢，使其貨幣政策回歸正常化之路面臨諸多挑戰。