我國投資者適當性制度研究

鄧 初

(廣西大學法學院，廣西南寧530004)

一、投資者適當性制度的理論基礎

(一)代理理論

隨著社會經濟的大力發展，社會分工不斷得到細化，人們越來越沒有充足的時間、精力打理財產事務，同時也由于知識的局限性，催生了一批代理人，他們具備專業的知識與豐富的經驗，以此為業，擁有大量的時間與精力可以幫助委托人行使部分經濟權利，從而各取所需，實現各自的財富最大化，即帕累托最優化。委托人民事授權另一方代理權后，代理人要為被代理人的利益行事，被代理人承擔代理人的行為結果。在證券金融活動當中，投資者適當性要求證券經紀人有向委托人提供與產品有關的特定信息的義務和本人應當知道的產品信息的義務，并且及時與之溝通，同時向投資者披露交易的不正當性，在發現有可能存在不利于投資者的情況時，及時進行提醒與警示。

(二)信義義務理論

信義義務理論源于看守人職責，是指由委托方將其財產交由另一方管理，委托方同時保留財產收益權。信義義務理論要求金融職業者看管好委托人的錢財，從委托人的角度出發，行使相關管理權利，確保以一個謹慎理性人的身份為委托人籌謀利益。具體到經濟活動當中，金融機構工作人員在向客戶提供服務時，要獲得客戶的授權，無授權不行事，要積極為顧客謀求最大利益，同時要了解客戶的情況，根據客戶的經濟狀況與金融產品的特性，為客戶量身定做適合的金融服務。

(三)招牌理論

招牌理論源自美國證券交易委員會，該理論認為券商無論在經營自營或經紀業務時，只要其掛出招牌就默認為能和客戶公平、公正、公開地交易，即券商的招牌行為被認為是具有了相應的資格能力與行為能力的。如果因券商不正當、不合理行為造成顧客的損失，要承擔相應的法律責任。招牌理論本質是禁止券商濫用其自身專業知識的優勢，進行不正當、不公平交易，這在投資者適當性義務中具體表現為券商應當充分了解投資者，以公平的價格與投資者交易；要及時完成投資者的交易任務；不能違反約定使用投資者資金用于其他目的。

二、我國投資者適當性制度存在的問題

(一)投資者分類制度不完善

我國目前并沒有統一的、明確的、操作性強的投資者分類標準，針對不同投資者的財務狀況、投資知識、投資目標和風險承受能力等方面的差異，設置不同的保護措施。擁有較強的風險承受能力、豐富的投資經驗、資金規模較大的投資者，可以獨立負擔起因投資而引發的風險，規避市場系統風險，因此可以參與風險系數高、投資率回報高的項目。在具體的金融活動中，各證券公司在展開分類標準的時候，因其標準、程序和要素不同，結果也往往會出現差異。再者，我國金融機構的投資者分類管理往往只是一次性的，很少會進行一個持續的、動態的管理，也沒有相應的轉化機制，使得各投資者缺乏一個動態、合理的管理。

(二)投資機構的適當性義務規定不明確

目前我國的金融投資機構只重視了解客戶的義務，對適當性推進義務重視不足，沒有根據投資者的具體情況為投資者匹配相應的金融產品與金融服務，在為投資者提出投資建議時，其所依據的基礎不充分，也使得投資者的投資風險增加。此外，對金融機構的信息披露制度也規定不完善，披露內容、披露程序、披露方式、披露時間等都沒有得到細化，可操作性不強。

(三)監管缺位，法律責任不明確

我國對于投資者適當性義務履行監管更多停留于法律層面的要求，并沒有實質性或針對性的檢查，更沒有針對銀行不正當銷售的行政處罰，使得我國的投資者適當性監管缺位，投資者的利益得不到有效的保護。此外，我國目前尚沒有關于證券公司違背適當性義務的法律責任的規定，如果證券公司構成違反適當性義務，侵害到投資者的利益，使得投資者遭受到財產損失，也僅會遭到證監會責令改正、談話等，法律責任不明確。

(四)投資者權利救濟機制的缺失

在司法實踐中，法院通常會忽略投資者對于金融機構在經濟實力、信息分析能力和專業知識上的弱勢地位，以雙方交易地位平等的標準來評價，導致投資者敗訴。而且投資者在購買金融理財產品當中，因為缺乏足夠的信息了解與專業判斷，往往會聽信銷售人員的推薦，即使在金融機構銷售過程當中存在不適當銷售行為和故意隱瞞或欺騙的行為，投資者也無法知曉，最終在合同上簽字，這使得投資者難以舉證銷售機構的不正當行為。而法院對此則認為是投資者的投資判斷出現錯誤，在購買金融產品或金融服務時應當承擔較一般民事行為當中民事主體更高的審慎注意義務，因此對理財虧損承擔相應的后果。

三、完善我國投資者適當性制度的建議

(一)統一投資者分類制度

根據投資者的學歷、投資專業、投資精力、投資目的、財務狀況、可投資財產、金融資產、可承受風險能力等標準將投資者分為不同的類型，對應不同的保護措施，購買不同的金融產品或提供不同的金融服務，例如歐盟就將投資者分為零售投資者、專業投資者和合格交易對手三種，日本將投資者分為專業投資者和非專業投資者兩種。我國應當統一投資者分類，將投資者劃分為專業投資者和普通投資者，銀行機構、保險公司、信托機構、證券公司、基金公司等都應該是專業投資者，這部分投資者能夠完全理解金融產品風險，具有較大的資金規模，風險承受能力也較強，可以免去部分適當性義務，簡化評估程序和內容，應當允許他們投資風險較大、收益回報率較高的金融產品，而對一些風險承受能力比較弱，資金規模較小且專業知識匱乏的投資者，應當限制其投資的項目范圍，或者是將其投資金額限制在一定的范圍內。同時還應完善投資者風險評估機制，應當參照凈資產水平、知識和自身對風險的認知，不同類別的投資者應當可以進行動態的轉化，實施動態可調節的管理制度。

(二)明確投資機構的適當性義務規定

投資機構應當全面了解客戶，尤其是投資者的投資經驗、風險承受能力、投資目標、收益預期、財務狀況、投資知識、對相關產品與相關市場的理解和認知程度，根據信息匹配金融產品和金融服務，適當推薦。投資機構還應當全面了解金融產品和金融服務，尤其是投資期限、投資品種、收益預期、財務狀況、凈資產未償還、發行期限，鎖定期、提前終止的可能性終止條件、基礎資產狀況、擔保狀況、流動性風險、市場風險、預期收益率、收益波動性、可能出現的損失，及時與投資者溝通，為投資者籌謀，根據能夠掌握的產品信息和投資者信息做出投資期限風險承擔能力、投資目的適當性匹配。金融機構應當及時向投資者披露相關金融產品或金融服務的信息，并且應當保證這些信息是準確的、及時的、真實的，因此，這種信息披露義務不是一次性的，而是長期的動態的過程。

明確金融產品風險的評估要素，合理評估金融產品風險，尤其是對產品合格風險、產品的流動性、產品的市場風險進行評估。要有銷售機構和研發機構以外的第三方對金融理財產品進行評估，如果第三方與銷售機構和研發機構有其他經濟往來或者其他利益關系，該評估結果應當被撤銷，由于該評估結果對投資者造成損失的，應當由評估機構、銷售機構和研發機構共同承擔責任。

(三)加強監管，明確法律責任

政府的監管機關應當對金融機構適當性義務的履行進行監管，包括金融機構是否履行了適當性義務、履行的程度、履行的方法和履行適當性義務的效果。政府監管機構應當要求金融機構對其履行適當性義務的結果定期報告，由政府監督機構對其進行監管審查。同時鑒于我國目前的分業監管模式，這就要求建立信息共享協調機制，合力監管適當性義務的履行。

建立行業協會自律監管機制。政府監管是市場參與的第三方，但是政府監管遠離市場，對于市場的變化反應速度明顯不足，因此要建立行業協會自律監管機制。行業協會在政府的指導下進行行業的監督管理，作為適當性義務的輔助監督主體，可以進一步詳細制定投資者適當性義務的規則，協調行業與政府監督機關之間的矛盾。同時行業協會應當對金融機構進行積極的教育，培訓金融執業人員的專業素質，注重提高金融機構的投資者適當性義務的意識。行業協會還應當對投資者進行教育，向投資者介紹適當性規則，使投資者了解自身的權利和義務，有助于投資者作出正確的決定。

我國法律應當明確規定，金融機構在不履行適當性義務或是部分履行適當性義務的時候，所應當承擔的民事法律責任。具體來說，法律應當規定金融機構的適當性履行行為、履行的方式與程序、評價履行結果的標準，及違反規定的后果。

(四)完善投資者權利救濟機制

建立金融機構內部救濟機制，這是屬于金融機構與投資者的雙方協商機制。在資本市場中，仍然應當遵循民商法的治理思路，實施意思自治，鼓勵金融機構與投資者協商處理糾紛，能最大限度減少雙方經濟損失，挽回時間成本，因此應當建立金融機構內部救濟機制，在金融機構內部成立救濟部門，聘請專業人員專門處理金融糾紛，并且應當賦予其一定的權力規制機構內部的不履行適當性義務的行為。

建立專門的金融調解機構。國際經驗已經表明，設置專門的金融調解機構，有利于防范市場風險，保護投資者利益。例如我國香港地區的金管局、新加坡的金融調解中心等，均是專門的金融調解機構。金融調解機構可以組織投資者進行談判，協商糾紛雙方矛盾，促使雙方和談，并確保整個糾紛解決過程的合法化。司法途徑費時費力，而建立專門的糾紛解決機構則可以大大節省時間成本，同時調節機制比較靈活，可以因人因事具體情況具體分析。并且配備專門的金融糾紛調解人員，可以實現專人專事，專業性和權威性都能得到一定的保障，促使糾紛能得到比較合理的解決。

建立金融仲裁非訴訟機制。金融仲裁是指經濟活動當中，發生糾紛的雙方通過仲裁協議的方式將其糾紛提交給第三方仲裁機構進行仲裁的爭議解決方式。該第三方仲裁機構應當是獨立的，與雙方當事人無利益關系。訴訟程序往往比較復雜，耗時長，且最終的判決結果不一定會使當事人滿意。與訴訟程序不同，仲裁程序比較簡單，時間成本比較低，并且部分仲裁員可以由當事人雙方進行指定，具有專業性、便捷性的特點。與訴訟程序相比，仲裁的證據規則更加靈活，投資者的舉證責任大大地減輕。對于惡意損害投資者利益的金融機構，還可以裁定其承擔懲罰性賠償。金融仲裁最早產生于美國，美國自20世紀90年代之后，金融機構違反適當性義務的金融糾紛基本上都通過金融機構仲裁解決，我國可以借鑒美國的金融仲裁制度，建立金融仲裁非訴訟機制。

司法途徑應當是金融糾紛解決的最后一個途徑。法官在判案的時候，應當考慮到普通投資者在專業知識、風險承受能力、接收信息等方面都不如金融機構，同時也很難保存相關的證據，應當采用舉證責任倒置，更有利于保護投資者的利益，存在表面證據的情況之下，可推定投資者損害與金融機構違反行為之間的因果關系，減輕投資者的舉證責任。