供給和需求：哪個下行多？

梁中華

在新發展理念的貫徹實施下，我國經濟已經進入高質量增長階段，新經濟領域蓬勃發展，我們對中長期經濟增長充滿信心。不過，今年以來，我國經濟也逐漸面臨一定的穩增長壓力。一方面，兩高行業的供給端受到一定限制，生產增速逐漸下降;另一方面，需求端房地產、消費經濟也有降溫。而且從特征來看，之前是供給下行快于需求，帶來諸多領域的漲價;但最近幾周供需關系又在發生邊際變化，需求下行快于供給。

往前看，預計政策會轉向穩增長，但是需求端政策調整的同時，穩增長的一大關鍵是要保供給。如果供給端仍然受到限制，通脹仍然會有壓力，貨幣政策的空間就很難打開;而且價格高、盈利好的行業生產受限，也會增加經濟穩增長壓力。如果供給端政策放松，通脹回落，滯脹的風險就相對減小，需求端的政策空間才能打開。

之前：供給下行快于需求

按照經濟學的邏輯，一般來說，需求主導的價格變動中，量和價是一致的，所以在2015年之前，我國工業生產的量和價大致是正相關的。這是典型的市場調節價格的機制。所以在2015年之前，PPI的大幅上漲，往往都伴隨著工業增加值的大幅走高。

但是從2016年以來，量的波動越來越小，價格的波動卻沒有減小，反而還出現了量、價背離，這是和之前的情況不一樣的。例如，在2016年和2017年初PPI大幅飆升的時候，工業增加值增速提高的幅度并沒有特別明顯;今年PPI大幅上行的時候，工業增加值增速反而還出現了下降。如果按照市場規律，價格上漲、利潤更高的時候，企業應該更愿意多生產才對，而生產沒有起來，說明供給端是受到了其它因素的影響。

長期來看，我國已經進入高質量增長階段，碳達峰、碳中和是必須要推進的方向，政策層決心也很堅決。但是在執行層面上，在需求端房地產、基建、出口依然對高耗能行業的生產存在依賴的情況下，短期內供給端的快速限制，必然會帶來價格上漲，所以政策層也一再強調糾正運動式減碳，先立后破。

但是今年以來，高耗能、高污染的兩高行業的生產，出現了明顯下降。截至9月份，煤炭生產兩年平均增速為-0.9%，粗鋼-6.5%，水泥-3.8%，有色金屬只有2.8%的增長。

我們將39個工業部門分為兩組，一組是直接受政策影響的限產組，如煤炭、黑色、有色、非金屬礦開采，造紙、石化煉焦、化工、化纖、非金屬礦物制品、黑色和有色冶煉等，另一組為其他未直接受到沖擊的對照組，比較兩個行業組在不同時期的表現。

結果顯示，今年以來，限產組的生產增速出現了明顯下滑，而對照組的生產增速盡管有下滑，但下滑幅度要小于限產組，二者出現了明顯背離。上次出現背離是在2016-2017年的時候。

限產組和對照組這兩次背離的區別是，在2016-2017年的時候，宏觀經濟處于上行周期，所以限產組受到供給端影響較大，生產下降、價格上漲;而對照組供給端受到影響較小，生產增速受需求帶動而上升。但是今年以來，宏觀經濟處于下行周期，限產組和對照組的生產增速都下降，只是限產組下降更多。不過供給端壓制帶來的直接結果就是漲價，所以兩個時期PPI都出現大幅飆升。

現在：需求下行快于供給

但最近幾周，經濟供需關系又發生了邊際變化：供給雖然仍然受到限制，但似乎需求下行更快。以鋼鐵行業為例，全國高爐開工率還在下降，鋼鐵產量同比預計仍是負增長，但鋼材的庫存下降幅度卻放緩了。生產減少了，庫存卻沒怎么下降，這說明需求下降得更多。從最近兩周鋼鐵表觀需求量來看，需求甚至不如2015年。

最近兩周水泥出貨率只有60%附近，明顯低于過去兩年同期水平，也反映了需求端較弱。水泥生產受到限制的情況下，近期庫存也出現了明顯上升。

從主要的需求端來看，下半年以來房地產經濟下行加快。截至9月份，房地產銷售面積當月同比減少了13%，房地產投資額增速為-3.5%，跌幅看起來較小。但是我們必須考慮今年以來各種原材料價格上漲的因素，我們用PPI漲幅代表固定資產價格的上漲，來剔除漲價因素對投資金額的推動作用。結果顯示，剔除漲價后，房地產實際投資增速在9月份為-13%，和房地產施工面積、新開工面積增速相匹配。

其它需求中，消費仍然受到疫情的影響，處于弱復蘇狀態。出口需求剔除漲價因素后，出口數量從高位緩慢回落。

短期內，需求比供給下行速度快，所以之前漲價較多的大宗商品價格近期出現明顯調整，連水泥價格也有點漲不動了，這不僅僅和政策調控有關，也和需求端的變化是有聯系的。

政策的調整：需要從供給開始

我們看好我國經濟中長期增長前景，但短期從供給和需求兩個維度看，經濟確實面臨一定的下行壓力。截至11月6日，我們海通宏觀團隊跟蹤的10月生產同步指標（HTPI）為4.24%，上月值為5.18%。之前需求下得慢，供給端壓縮速度快，上中游價格明顯上漲。但近期供給端仍然面臨限制，需求端下得更快了，價格又從高位回落。

圖：工業生產的量、價背離（%）

來源：海通證券

面對經濟的下行壓力，預計政策會轉向穩增長。財政優先發力，8月以來專項債發行速度已經有所加快，10月20日，財政部表示，2021年新增專項債券額度盡量在11月底前發行完畢。9月底的房地產金融座談會，意味著房地產融資政策在邊際上有所調整。但政策上仍然堅持“房住不炒”，不會把房地產作為刺激短期經濟的手段，10月23日全國人大常委會決定授權國務院在部分地區開展房地產稅改革試點工作，也說明了這一點。

但是需求端政策調整的同時，如果供給端仍然受到限制，通脹仍然會有壓力，貨幣政策的空間就很難打開;而且價格高、盈利好的行業生產受限，也會增加經濟下行壓力。如果供給端政策放松，通脹回落，那滯脹的風險就相對減小;需求端刺激的空間也可以打開，經濟才能從衰退走向復蘇。