境外人民幣外匯期貨的發展經驗

文/王瑩麗 安文強 編輯/白琳

1972年5月16日誕生于美國芝加哥商品交易所（CME）的外匯期貨，是全球第一個金融期貨產品。時至今日，外匯期貨已成為國際上成熟的金融期貨品種。境外已有12家交易所掛牌交易人民幣外匯期貨產品，涉及的幣種包括美元、歐元、日元等國際貨幣，也有印度盧比、南非蘭特等發展中國家貨幣。人民幣外匯期貨成交量整體呈逐年增加趨勢，至2020年年末，日均成交金額約55億美元；同時，境外人民幣外匯期貨市場形成了以新加坡、中國香港地區（下稱“香港”）為主，芝加哥商品交易所（CME）、中國臺灣期貨交易所、洲際交易所（ICE）等為輔的市場格局。其中，新加坡、香港合計交易量占比92%左右，匯集了人民幣外匯期貨的主要流動性。而新加坡人民幣外匯期貨占比更是高達80%左右，穩坐人民幣外匯期貨市場的第一把交椅。境外人民幣外匯期貨市場的蓬勃發展，在一定程度上滿足了國際投資者的風險管理需求。同時，境外人民幣外匯期貨市場建設的經驗，對我國未來外匯期貨市場建設也有一定的借鑒和啟示作用。

境外人民幣外匯期貨市場總體情況

目前，境外共有12家交易所推出了人民幣外匯期貨，包括新加坡交易所（下稱“新交所”）、香港交易所（下稱“港交所”）、中國臺灣期貨交易所（下稱“臺期所”）、芝加哥商品交易所（下稱“CME”）、洲際交易所（新加坡）（下稱“ICE新加坡”）、莫斯科交易所、巴西交易所、南非約翰內斯堡證券交易所、韓國交易所、迪拜黃金與商品交易所、新加坡亞太交易所、土耳其伊斯坦布爾證券交易所；掛牌交易的人民幣外匯期貨和期權品種共有30多個。

境外人民幣外匯期貨成交、持倉情況整體呈增長態勢（見圖1）。2021年7月，境外人民幣外匯期貨成交1070918手，月末總持倉131204手，交易金額1010億美元。其中，新交所、港交所、ICE新加坡、CME、臺期所5家交易所合計成交量、成交金額均約占全市場的99%（見圖2）。

圖1 人民幣外匯期貨日均交易量和持倉量（單位：手）

圖2 2021年7月全球人民幣外匯期貨成交量和成交金額占比

CME首推人民幣外匯期貨產品并不斷優化完善

標準的人民幣外匯期貨最早由芝加哥商品交易所（CME）推出。伴隨著我國資本市場的不斷發展，尤其是2005年人民幣匯率形成機制改革后，全球資本參與我國市場的深度不斷得到拓展，市場進而產生了規避人民幣匯率風險的現實需求。CME敏銳地捕捉到這一市場需求，率先于2006年8月推出了包括在岸人民幣兌美元、歐元、日元等六個人民幣外匯期貨和期權品種，取得了較大的市場影響力。然而，隨著香港、新加坡人民幣外匯期貨產品的推出，兩地作為離岸人民幣市場核心的優勢凸顯；加上美國本土投資者多無需進行人民幣匯率風險管理，而需要進行相關匯率風險管理的投資者考慮到人民幣結算等貿易相關情況，紛紛轉向香港、新加坡進行更為便捷的匯率風險管理操作，導致CME人民幣外匯期貨的市場份額不斷減少，競爭優勢不斷喪失（見圖3）。但CME并沒有因此放棄在人民幣外匯期貨上的努力，仍堅持致力于產品的不斷優化和發展，并于2013年推出了美元兌離岸人民幣外匯期貨產品，采用實物交割；后又根據市場情況，將離岸人民幣外匯期貨的交割方式由實物改為現金，旨在減少投資者的交割準備，更好地滿足市場的風險管理需求。

圖3 CME人民幣外匯期貨成交持倉情況（單位：手）

我國香港地區人民幣外匯期貨保持穩健發展

自2011年起，香港跨境人民幣貿易結算量和人民幣存款總額大幅增加。為幫助投資者更加靈活便捷地對沖人民幣匯率風險敞口，港交所于2012年9月推出全球首個實物交割的美元兌離岸人民幣外匯期貨合約，后又于2016年推出了歐元、日元、澳元兌離岸人民幣三種產品；2017年，推出美元兌離岸人民幣期權。相關產品上市之后，交易情況整體穩步增加（見圖4）。

圖4 港交所人民幣外匯期貨成交持倉情況（單位：手）

盡管港交所推出人民幣外匯期貨較CME晚了6年，但香港作為最大離岸人民幣中心的優勢使得該產品推出后成交量很快超過CME，并在2017年之前始終占據全市場最大份額。在持倉情況上，港交所和CME類似，經歷了幾次起伏：2013—2014年持倉量下降，2014—2016年持倉量增加，2016—2017年大幅下降，之后穩中有增。這一方面和人民幣兌美元匯率走勢密切相關，另一方面也可能和新交所的迅速崛起有關。目前，盡管港交所人民幣外匯期貨的市場份額早已被新交所超越，但港交所不斷優化交易機制，積極開展市場推廣和宣傳，努力保持人民幣外匯期貨的成交量穩步增加，并已成長為高流動性市場。其參與者以機構為主，做市商報價活躍，較好地發揮了套期保值功能，在人民幣匯率風險管理中發揮了重要作用。

新加坡人民幣外匯期貨市場異軍突起

隨著“一帶一路”建設的深化以及我國與新加坡貿易投資規模的增長，新加坡市場對人民幣匯率風險管理工具的需求不斷擴大。2014年10月，新交所推出包括美元兌離岸人民幣和在岸人民幣兌美元兩個人民幣外匯期貨合約；此后，新交所通過不斷完善人民幣外匯期貨產品線，又陸續推出人民幣兌新元、新元兌離岸人民幣和歐元兌離岸人民幣等外匯期貨產品。2019年，新交所還推出了包括美元兌離岸人民幣在內的彈性外匯期貨合約，以滿足投資者多元化的風險管理需求。

由于新加坡是重要的貿易轉口港，國際貿易發達，并依托此形成了巨大的外匯市場，從2013年起成為全球第三大外匯交易中心，以及香港之外的又一離岸人民幣清算中心；與此同時，新加坡金融市場為滿足實體經濟的風險管理需要，還配套形成了產品豐富的大宗商品、外匯期貨等市場，構建一站式的避險管理服務。因此，新交所人民幣外匯期貨產品上市以來，吸引了大量投資者參與。此外，由于其人民幣外匯期貨合約的交易機制設計更為靈活，相關費用也較低，并積極開展市場推廣宣傳，新交所人民幣外匯期貨市場交易活躍度也得以穩步上升，于2017年超越港交所位列第一，并不斷拉開與后者的差距。

2019年，在中美貿易摩擦升級和國內經濟下行壓力加大的雙重因素影響下，人民幣匯率波動加劇，市場參與者對有效風險管理工具的需求持續上升。新交所美元兌離岸人民幣外匯期貨成交屢創新高（見圖5）。2019年8月5日，單日成交額首次突破100億美元；2019年全年成交額突破9070億美元，較上一年度增長超過70%；單日成交額突破40億美元的天數達到64天；年末未平倉合約金額為53億美元，同比增長76%。另據新交所介紹，其人民幣外匯期貨夜盤交易量占總量的約40%，表明許多歐美投資者選擇通過新交所管理其人民幣匯率風險。投資者中，中資背景的占比約30%，多數以商品貿易套期保值為目的。

圖5 新交所人民幣外匯期貨成交持倉情況（單位：手）

我國臺灣地區人民幣外匯期貨市場謀得一席之地

得益于和大陸之間緊密的貿易關系，我國臺灣地區作為離岸人民幣市場的組成部分，也在人民幣外匯期貨市場上占有一席之地。2015年7月，臺期所推出了標準合約和小型合約兩款人民幣匯率期貨合約。兩個合約的主要區別一是標準合約為10萬美元，小型合約則為2萬美元；二是標準合約采用香港財資公會于最后交易日上午11:30發布的美元兌人民幣（香港）即期匯率作為交割結算價，而小型合約則采用財團法人臺北外匯市場發展基金會公布的美元兌臺灣離岸人民幣定盤匯率作為交割結算價。推出至今，臺期所人民幣外匯期貨產品的投資者以臺灣地區為主，成交量總體較?。ㄒ妶D6）。

圖6 臺期所人民幣外匯期貨年度成交、持倉情況（單位：手）

境外人民幣外匯期貨發展的經驗

場外與場內衍生品市場協調發展，以更好地滿足投資者匯率避險需求

人民幣外匯期貨產品作為場內衍生品，能夠發揮其標準化、成本低、透明度高、流動性好的特性，擴大外匯風險管理服務的覆蓋面。2018年，新加坡的亞太交易所（APEX）推出了人民幣外匯期貨，但并沒有分流新交所和港交所的流動性，而是不斷滿足了新的市場交易需求。這顯示出國際市場對人民幣外匯衍生品交易的巨大需求。盡管全球人民幣外匯期貨市場規模不斷擴大，但占整個人民幣外匯衍生品市場的比例仍相對較小。境外人民幣外匯期貨市場的發展經驗表明，通過場外市場與場內市場的協調發展，引導投資者有序參與場內衍生品市場，可以更好地滿足各類實體企業和投資者的匯率避險需求。

合理設計人民幣外匯期貨合約及其配套制度，貼近市場匯率風險管理需求

境外人民幣外匯期貨市場的發展實踐表明，合約設計要充分考慮市場情況，滿足投資者的風險管理和交易需求。比如，雖然新交所和港交所人民幣外匯期貨合約的標的、最小價格變動幅度、結算價等基本要素完全相同，但正是由于交易時間、交割方式、交易保證金等方面的微小差別，投資者在條件相同的情況下更傾向于在新交所交易。新交所與之相配套的手續費、大額交易等制度上的合理設計，也為投資者節約了成本，方便投資者進行風險管理和實現投資收益。此外，新交所在市場培育方面的大力投入和相關手續費返還制度，都為其爭取客戶資源、獲得經紀商的認可提供了重要支持。從以上經驗來看，在人民幣外匯期貨合約設計過程中，應綜合考慮市場需求，科學設計合約標的、交割模式等具體制度，引入做市商機制，保障人民幣外匯期貨市場功能的發揮。

構建完善的風險管理制度體系，保障外匯期貨市場的平穩運行

外匯期貨是公眾市場，必須建立與之相配套的嚴格的風險管理制度體系。境外人民幣外匯期貨的蓬勃發展也表明，外匯期貨產品風險管理功能是否能夠有效發揮，關鍵在于是否配套建立了完善而有效的風險管理制度。新交所、港交所等均建立了一套完整、科學的交易、結算管理體系，并構建起了以動態保證金、價格波動帶、違約處理機制等為核心的風險管理制度，在有效幫助實體企業和金融機構等進行風險管理的同時，也有效防范了系統性風險的發生。因此，人民幣外匯期貨市場要更加注重風險管理制度的建設和在極端情況下的應急處置措施安排，切實提升外匯期貨市場服務實體經濟和資本市場發展的能力。