關注SPAC上市中的涉匯問題

文/卓銘 周舟薇 編輯/章蔓菁

2020年以來，特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company, SPAC）因其具有融資速度快、成本低、流程簡單等優勢，迅速受到眾多企業的追捧，SPAC上市企業家數和募集資金均創下歷史新高。國內先后有奧瑞金種業、和睦家醫療、藍色光標、美聯英語、優客工場等十幾家企業通過SPAC方式在美國上市。本文擬就境內企業境外SPAC上市過程中的外匯管理問題進行分析，從外匯合規和跨境資金流動管理角度為SPAC監管政策的完善提供參考。

SPAC上市流程及優勢

SPAC上市流程。SPAC一般是指由發起人設立，通過IPO上市募集資金，用于收購不特定資產的特殊目的公司。常見的SPAC上市模式（見圖1）一般是由專業投資人發起，公開向市場上的合格投資者募集資金，成立一家純現金的空殼上市公司，現金存放于信托計劃中，需在一定期限內（一般為18—24個月）尋找到合適的并購標的并完成并購。在找到合適的并購標的后，SPAC全體股東將會投票決定是否要合并。合并后企業會以新的代碼在二級市場流通交易。

圖1 SPAC公司架構

SPAC上市的主要優勢。相較于傳統IPO和借殼上市兩種境外上市渠道，SPAC在成本和可操作性方面具備明顯優勢。一是資金成本低。境內企業通過SPAC上市無需支付借殼費用，而SPAC本身上市的承銷費用比普通IPO要低，且由SPAC的發起人支付，被收購企業無需支付相關費用。二是信息不對稱的風險較低。相較于借殼上市中的殼公司可能存在隱瞞不利信息的風險；SPAC更像是“造殼上市”，一般不存在復雜的債權債務關系和訴訟爭議問題。三是資料準備相對簡單。相較于傳統IPO復雜的審核流程，SPAC企業只有現金流，沒有實體經營，因此申請上市只需進行資質和交易策略審核，程序便捷。基于上述優勢，SPAC近年來受到企業的熱烈追捧。根據SPAC Analytics的統計，SPAC數量以及募集資金總額自2016年起呈逐年上升態勢，2020年更是達到歷史最高位，全年共有248家公司以SPAC方式在美國上市，募集資金833.6億美元，募集資金和項目數量均超過近十年的總和。2021年1月至3月25日，共有296家公司完成SPAC上市，募集資金965.8億美元，已超過2020年全年總量。

SPAC上市所涉外匯管理問題

目前，境內主體參與境外SPAC上市，主要有三種方式：一是境內主體作為發起人設立SPAC上市；二是境內主體作為投資人參與SPAC資金募集；三是境內主體選擇已在境外上市的SPAC，與其合并，將境內資產和權益裝入境外上市SPAC。這三種方式會不同程度地涉及跨境資金流動、匯兌和劃轉，其在涉匯事項上的合規性和對跨境資金流動的潛在影響值得關注。

一是境內主體作為發起人設立SPAC上市時可能繞開外匯登記。其一，SPAC相關規定并未要求披露是否符合中國境內法律等相關信息，據此，部分境內主體在作為發起人設立SPAC上市時，未按規定辦理外匯登記，但后續會面臨資金難以匯回的問題。實踐中，有的企業在設立SPAC后，會在并購環節將已搭建紅籌架構的標的企業置入SPAC。這類標的企業的上市主體股東大都會按照《境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發〔2014〕37號）或《境內機構境外直接投資外匯管理規定》（匯發〔2009〕30號），辦理境外直接投資外匯登記，通過將其置入SPAC，以掩蓋SPAC境外上市階段在外匯登記上的缺陷。其二，對于境內自然人主體作為發起人設立SPAC上市的這類模式，其往往沒有明確的返程投融資計劃，可能存在虛假外匯登記問題。其三，發起人在境內設立公司，再以境內公司境外投資方式設立境外現金殼公司并匯出投資資金的，可能存在境外主體無具體實業項目、快設快出、母小子大等問題，風險隱患較大。

二是境外股權并購可能存在規避監管的現象。在并購階段，境內主體在與SPAC合并時，一般不會直接涉及跨境并購，而是境內主體在境外搭建紅籌架構后，由境外控股公司與SPAC主體進行合并（見圖2），所涉及的股權轉讓為“外轉外”交易，以此避開國內監管部門的審批。

圖2 紅籌架構中的境外控股公司與SPAC主體進行合并

三是可能存在跨境資金異常流動風險。如前所述，一些境內主體設立SPAC上市，會在交易前期選擇繞開外匯登記。在此情形下，境外殼公司的設立費用、境外運營費用、境外上市服務費用等前期資金來源值得關注。除可能直接在境外募資或境外其他主體給予資金支持外，不排除部分數額較大的前期費用是通過非法渠道實現資金出境。并且，如果境內企業設立SPAC時未經過合規外匯登記，后續上市募集的資金也難以通過合規方式返回境內。此外，在SPAC上市熱潮下，一些SPAC公司為了在規定時間內完成并購上市動作，可能會并購一些質量不高的標的主體，加大被境外證券監管機構處罰的風險，而這些罰款最終往往是由境內主體承擔，引發跨境資金的異常流動。

相關政策建議

一是完善SPAC上市監管制度。加強穿透式管理，建立多層次的監管體系，逐步完善SPAC境外上市模式下相關管理政策，防范企業在SPAC上市過程中規避外匯管理相關規定；與此同時，進一步豐富境內企業投融資渠道，以支持實體企業的發展。

二是明確SPAC上市過程中所涉及的新設、換股、并購以及解散撤資等過程中涉及的操作流程和資金匯兌問題，通過外匯登記、賬戶管理、國際收支申報等手段，做好對跨境資金流動的管理。

三是關注SPAC上市企業的異常跨境資金流動風險。在完善相關法規和管理政策的同時，建議對已完成SPAC上市或即將通過SPAC模式實現上市的企業予以關注，留意其資金出境和回流的合規性，防范跨境資金異常流動的風險。