投資者情緒與企業專利泡沫
——基于媒體報道的調節效應

李京京，夏志杰

（上海工程技術大學 管理學院，上海 201620）

一、引言

學者人士指出，中國還沒有達到專利強國的標準，專利數量取勝背后存在“專利泡沫”和“創新假象”問題，專利質量還有待提升，專利產出對拉動經濟增長和支持轉型經濟的力度還不足[1-3]。究其原因，有專利激勵政策和產業政策等政府方面因素，但是也與資本市場沒有實現對投資者情緒的有效引導密不可分。股票市場投資者期盼短期獲利，熱衷于概念和熱門話題炒作，對熱門投資往往持過于樂觀態度[4]。管理層如果從事對企業長期發展有重要價值的項目，拒絕市場青睞的創新項目，可能會為急于短期獲利的投資者所不信任，致使對該公司的股票投資計劃終止，不利于公司長期穩定發展[5]。那么管理層是否會為了短期股價上升，防止董事會懲罰，提高聲譽考慮，轉而迎合投資者投資一些市場過于青睞的項目，過分追求專利產出？進一步研究影響投資者情緒的外界因素，游家興和吳靜（2012）[6]發現媒體在報道新聞事件時，不能做到客觀報道，容易把自身情緒傳染給投資者，不利于投資者理性投資，最終使股價偏離正常軌道。那么媒體報道是否也會誤導市場上投資者的認知，使其過于炒作或冷門某項專利研發，帶動管理層對企業項目的過度投資與投資不足？基于上述分析，本文對投資者情緒和企業專利的關系以及媒體報道對二者關系的影響進行實證分析。

二、文獻綜述和假設提出

（一）文獻綜述

國內外對投資者與企業投資關系研究，均證明了投資者情緒可以促進企業投資的增加。具體影響途徑有股權融資途徑，理性迎合途徑和管理層樂觀中介途徑[7-8]。其中股權融資途徑認為，公司利用資本市場情緒高漲導致股價的高估值，進而產生的權益融資的低成本時點來擴大項目投資[9]。理性迎合途徑認為股價可以作為對公司未來價值的重要預測，股價高低反映公司經營的好壞。公司對外披露投資信息少，信息不透明和信息不對稱嚴重，投資者對公司價值不能確切估值，最容易形成低迷或高漲的市場環境，管理層會附和市場高漲的情緒進行相應調整投資戰略[10]。管理層樂觀中介途徑是后來發展的第三條途徑，它提出市場上高漲的投資者情緒會傳導給公司管理層，讓管理層過度看好市面上的投資項目而忽略風險，繼而影響企業投資決策[7][11]。

（二）假設提出

然而，不同于歐美等發達經濟體下列特征程度，（1）中國股票市場短期投資者較多。短期持股的投資者，散戶占比相對高，更關心股票短期的漲跌幅度，以賺取差價為目的，并不關注公司長期的股息紅利。（2）企業R&D 投資具有高度的信息不對稱性、高投資、高風險、收益具有很大的不確定性，未來現金流量很難計量。又由于不同的人本身背景、知識、和風險偏好，創新投資具有很大異質性，不同的人可能對創新項目評價不一，價值判斷也面臨較大差異，因此創新很難被市場準確計量和估值。因此，本文以理性迎合理論來分析市場上非理性認知偏差對企業項目創新的影響。基于上述理論，本文提出研究假設：

H1：投資者情緒對企業專利產出有顯著正向影響。

行為金融學表明，股價投資含有投機因素。分析我國情況，股民熱衷炒作和股市處于新興和轉軌的時點，投資者對投資回報過于樂觀[4]。考慮到高漲的投資者更關注短期的業績情況和利好消息，即使管理層能夠識別出資本市場股票的誤定價，為了提高在位期間職業聲譽或免于董事會責罰，管理層基于自利目的而迎合市場情緒，投資短期項目能提高股價的項目[12]。加上專利評價體系對申請專利的質量要求缺乏嚴控，技術和外觀上的小發明則容易申請，實質發明申請困難，政府單位審核創新水平以數量至上[13]，這一系列因素促使企業采取“重數量、輕質量”的策略性專利行為。毛昊等（2018）[14]利用1985—2015 年中國省級面板數據得出，發現中國實用新型專利對中國經濟增長的貢獻依次經歷了顯著為正到顯著為負的發展變化特征。龍小寧和王俊（2015）[1]對31 個省級面板數據梳理發現，政府實行的補貼和優惠主要促進了實用新型和外觀設計專利的占比，降低了整體專利質量。基于上述理論，本文提出研究假設：

H2：相對于專利質量，投資者情緒對專利數量的影響相對較強。

國外研究越來越多地證明媒體信息傳播會對投資者行為產生顯著影響[15]。由于人能獲取的信息量和注意力均是有限的，通過會關注市面上不勞而獲的和刺激性的消息源，以此投資者容易忽略顯著性不強的投資，從而導致決策誤差[16]。媒體的外部機制功能，已經被國內外學者證明，在緩解公司和投資者之間的信息不對稱上發揮重要作用[17]。然而媒體未必總能達到監管和有序傳播信息的效果，媒體基于自身生存空間的考慮，為吸引公眾眼球，可能會偏離客觀中性的行業準則過分渲染和炒作，熱衷報道爆炸性、轟動性的丑聞，以達到情緒上的效果引起公眾更廣泛的關注。如若公司管理層掩蓋過度投資的負面信息被媒體嗅到，媒體會不遺余力地熱衷報道負面信息，使其暴露于股票市場，引起投資者注意。投資者為穩健投資考慮，會出于減少風險的考慮放棄或減少投資。因此對于正面報道，負面報道更能引起投資者注意，使投資者調整投資策略，投資更有價值的研發項目。基于上述理論，本文提出研究假設：

H3：負面媒體報道會抑制投資者情緒對企業專利泡沫的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2010—2018 年中國滬深A 股公司為初始樣本，按照以下標準對樣本進行篩選：①剔除金融行業的企業樣本；②剔除被ST、*ST、PT 處理及退市的企業樣本；③剔除當年IPO 的企業樣本；④剔除關鍵財務變量存在缺失值或數據明顯異常的樣本；⑤對樣本做上下1%的縮尾處理以排除極端值影響，最終本文得到的有效年度觀察樣本共計4 533個。本文使用的媒體報道數據來自中國研究數據服務平臺（CNRDS），其他數據來自國泰安數據庫。

（二）變量定義

1.投資者情緒。參考雷光勇等（2012）[18]的做法，用歸一化的主營業務收入增長率、市凈率和機構投資者持股比例三個指標等權表示。

2.專利數據。根據黎文靖和鄭曼妮（2016）[3]，本文使用發明專利、實用新型專利和外觀設計申請總和衡量專利數量（Patents），以發明專利申請數量衡量專利質量（Invention），另外把實用新型和外觀設計總量（Uninvention）作為對照組。專利數據均做歸一化處理。

3.媒體報道數據。媒體報道用負面報道數據表示。

4.控制變量。參照雷光勇等（2012）[18]、黎文靖和鄭曼妮（2016）[3]、唐瑋等（2017）[4]研究，控制變量設置如表1 所示。

表1 變量定義與說明

（三）回歸模型

本文通過下列模型1 來驗證假設1 和假設2：

通過模型2 來驗證假設3：

其中，i，j 分別表示上市公司i 和年份j。

（四）主要變量的描述性統計

我們對文中涉及的主要變量進行描述性統計，具體結果如表2 所示。

表2 描述性統計

由表2 的描述性統計結果可知，專利總量（Patents）、發明專利（Invention）、實用新型和外觀設計（Uninvention）的均值分別為122.43、52.645、69.784，顯示出我國專利申請總量較大。發明專利的平均數較專利總量均值較小，表明專利質量不高。投資者情緒（IC）的系數為正，表明樣本期間市場主體情緒普遍高漲。媒體報道（Neg_News）的均值為93.305.表明上市公司普遍被媒體關注，又因為媒體報道采用負面報道條數來衡量，間接證明媒體熱衷于報道“轟動性”等吸人眼球的事件。媒體報道（Neg_News）的標準差為187.016，表明媒體報道對公司報道關注程度差距比較大。

四、實證結果及分析

（一）投資者情緒與專利泡沫

本文探討投資者情緒對企業專利產出的影響，考慮到企業專利產出良好也會促進投資者情緒高漲，為了避免這種內生性影響，我們根據模型1 采用工具變量法進行回歸，工具變量采用的是換手率，檢驗了投資者情緒對企業專利總量、發明專利和非發明專利的影響，具體地回歸結果如表3 所示。

表3 投資者情緒與企業專利回歸結果

從表3 看出，投資者情緒與企業專利數量顯著正相關，表明了投資者情緒能夠顯著促進資本市場企業專利研發的產出，可以驗證假設1。另外表3 投資者情緒與發明專利和非發明專利（實用新型、外觀設計）均顯著相關，投資者情緒與發明專利顯著系數為0.101 7，與實用新型和外觀設計顯著性系數為0.113 1，由于系數均做了歸一化處理，因此由數據可以看出，投資者情緒促進企業專利產出，更大程度上是促進非發明專利的產出。而發明專利代表企業研發質量，因此可以驗證假設2：相對于專利質量，投資者情緒對專利數量的影響相對較強。這從投資者情緒的作用的角度，解釋了我國近年來企業專利質量不高，大量專利泡沫的原因。

（二）投資者情緒、媒體報道與企業專利

我們根據模型2 采用OLS 回歸，檢驗了媒體報道對投資者情緒對企業專利的促進或抑制作用，回歸結果如表4 所示。

表4 媒體報道、投資者情緒與企業專利回歸結果

在表4 中投資者情緒與企業專利成正相關，投資者情緒與媒體報道的交乘項對企業專利負相關，表明媒體報道抑制了投資者情緒對企業專利的影響。負面報道公司投資過度以及研發專利績效不高的情況，被資本市場所了解，投資者就此糾正自己的認知偏差，減少對研發專利績效不好的投資，就此企業接收到信號，更加注重對發明專利的研究，以此提高公司價值。

（三）穩健性檢驗

為了增強本文研究結論的穩健性，我們用以下種方法進行了檢驗，分別是使用（1）聚類標準誤，按公司和年份聚類，按股票聚類；（2）縮尾處理，對連續變量采用1%、3%、5%的縮尾處理；（3）IC 重新處理，借鑒雷光勇等（2012）[18]，采用主成分分析法，采用如下等式：IC=0.7604×Growth+0.7182×YrPB+0.6163×INST。結果表明本文的相關結論仍然顯著成立，本文結論穩健性顯著。

五、結論與建議

本文利用2009—2018 年滬深A 股上市公司數據，考察了投資者情緒是否間接促進了專利創新市場的泡沫化，結果為正相關，表明管理層著重于投資市場熱門炒作的研發專利，增加公司專利的申請。在內生性控制和穩健性測試后，結果依然是穩健的。進一步研究發現：（1）相對于專利質量，投資者情緒對專利數量的影響相對較強。（2）當媒體報道采用負面報道衡量時，發現負面報道抑制了投資者情緒對專利泡沫的影響。

本文結論的政策啟示主要有：第一，政府應該進一步完善專利體系，重視專利質量的培育，遏制企業專利數量的迎合動機，提高資本市場資源配置效率。第二，充分關注股票誤定價導致的投資者跟風炒作和企業管理層的策略性創新，引導研發主體和市場投資者真正創新，營造健康競爭的市場氛圍。第三，相關部門應重視對媒體的監督管理工作，確保媒體無偏、及時和真實對上市公司投資信息進行報道，積極發揮媒體的外部治理監督機制。