問詢函對管理者在職消費影響分析

劉艷霞 吳勞欣

一、引言

黨的十九大報告多次指出，要創新政府監管方式，相關監管機構在此思想指導下，日益加強了對金融市場新型制度的管控。隨著2013年證券交易所開始進行信息披露直通車改革，年報問詢函制度逐漸成為重要的事后監管方式(李曉溪等，2019)，受到實務界和學術界的高度關注。目前，有關年報問詢函的研究尚處于起步階段，且尚未有文獻從管理者在職消費視角探究年報問詢函的公司治理效應。

黨的十九大報告強調，要深化改革管理層經理人薪酬制度，通過混合所有制下的市場化形式對管理層進行激勵，因此，作為重要的隱性激勵方式之一，在職消費受到學術界高度關注。學者們普遍認為，在職消費在具備激勵管理層作用的同時，也可能構成代理成本降低企業運營效率，即“效率觀”與“代理觀”之間的矛盾。然而，不論在職消費表現為“效率觀”下的薪酬替代激勵，還是“代理觀”下的低效率成本，其不可避免地會在財務信息的各種勾稽關系中顯現出來(陳冬華等，2010)。鑒于問詢函的外部監管效應、審計壓力以及溢出效應(陳運森等，2019;耀友福和薛福，2020)，因此當上市公司收到交易所年報問詢函后，收函公司將有動力控制自身在職消費水平以保持投資者信心。本文通過引入問詢函收函時間變量，驗證了交易所年報問詢函制度對在職消費的約束作用。

二、文獻綜述與研究假設

為了保證資本市場的有效運轉，目前各國紛紛出臺各類監管機制對證券市場進行管控。自黨的十九大以來，中國證監會一直致力于深化資本市場監管體制改革。問詢函作為一種信息披露的創新監管模式，已逐漸成為重要監管手段之一。年報問詢函作為一種預防性的監管機制，多數研究者主要就其經濟后果進行討論。丁龍飛和謝獲寶(2020)從集團企業視角出發，探究了年報問詢函的監管溢出效應;耀友福和薛福(2020)發現，年報問詢壓力能夠有效抑制公司內部以意見控制購買行為，同時該治理效應具有一定的時效性;陳運森等(2019)指出，國內財務報告問詢函能夠約束公司盈余管理行為;李曉溪等(2019)研究發現，國內年報問詢函制度有助于提高業績預告和審計質量。

有關在職消費的研究，學術界存在兩種截然不同的觀點。一類觀點基于最優契約理論，認為在職消費在企業經營過程中扮演著隱性激勵的角色，稱之為“效率觀”;而另一類觀點基于管理層權力理論，認為在職消費是高管為了賺取非貨幣型私有利益，對股東財富和企業資源的揮霍浪費，稱之為“代理觀”。Jensen(1986)、馮根福和趙玨航(2012)研究支持“代理觀”，指出公司高管利用自身職權便利擁有較高的在職消費水平，對企業資源造成了浪費;Xu等(2014)研究表明，國有企業高管在職消費水平較高時，為掩蓋侵占公司資源的事實，會有較強動機掩蓋壞消息傳播，增大公司股價崩盤風險。與之相反，Adithipyangkul等(2011)、陳冬華等(2010)分別從工作積極性與企業績效方面闡述了在職消費的隱性激勵作用。部分學者嘗試將“效率觀”與“代理觀”兩種對立觀點統一起來分析。Fama(1965)、梅潔(2015)認為，在職消費總額由正常在職消費和超額在職消費組成，只有超額在職消費會引起代理成本上升和資源浪費;陳烜等(2013)認為，法規限制高管在職消費只應針對超額部分。

從上述有關年報問詢函制度的研究來看，目前學界主要集中在問詢函制度對盈余管理、業績預告、審計質量等的影響，尚未研究年報問詢函制度對在職消費的影響。事實上，作為重要的監管方式之一，問詢函制度具有明顯的強時效性。我們認為，更及時的問詢和反饋信息能夠有效降低公司操縱業務數據的可能性，也可有效遏制管理層通過操縱公司業務占據在職消費的動機。其次，年報問詢函的監管制度擁有明顯的外部溢出效應，它能夠有效促進外部媒體、投資者以及證券分析師直接或間接參與市場的治理監管。因此，當上市公司收到交易所年報問詢函時，出于對外界監察壓力的考慮，大部分管理者會審慎地使用自身權力，減少對在職消費的占用。此外，盡管公司可能及時回復交易所問詢函并補充披露相關信息，其仍然能夠預期未來在會計信息披露方面機會主義行為成本的上升;面對更為嚴格的監管力度和更高難度的盈余管理，為了維持公司股價及正常運營，公司管理者也會盡可能降低公司治理成本。

基于上述分析，提出如下假說：在其他條件不變的情況下，交易所年報問詢函制度會抑制管理層在職消費。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

選取2013-2019年A股上市公司為研究樣本，共得到24 728個原始數據，以此為基礎進行如下數據篩選工作：(1)剔除金融類上市公司和ST、*ST上市公司;(2)對所有連續變量進行Winsorize處理，分位為1%與99%，最終得到12 382個樣本觀測值。數據來自于CSMAR數據庫。本文通過滬深交易所的財務報告信息披露網站，對年報問詢函發放數據進行手工收集，曾收到年度和半年度財務報告問詢函的樣本為696個。

（二）研究模型與變量定義

本文設置如下實證模型，以此檢驗假說：

首先，根據權小鋒(2010)等做法，將管理費用扣除董事、監事與高管貨幣薪酬以及無形資產攤銷等明顯不屬于在職消費的項目作為在職消費總額，再利用模型(1)進行分年度分行業回歸，得到因變量預測值即為正常在職消費Nperk，殘差即為超額在職消費Abperk。

模型(2)用來檢驗本文的研究假說，借鑒陳運森(2019)研究，將年報問詢函制度變量Treat定義為：如果公司i在第t年收到交易所年報(或半年報)問詢函，則將其取值為1，否則取值為0?？刂葡嚓P變量后，如果年報問詢函制度對在職消費有顯著抑制作用，那么模型(2)系數β1顯著為負。根據已有研究，控制影響在職消費其他因素，具體的變量及其定義與描述性統計見表1所示。

表1 主要變量定義及描述性統計

從表1可以看出，在職消費總額(Perk)平均值為4.934且方差較大，對比最小值0.388，在職消費仍然存在一定的壓縮空間;正常在職消費(Nperk)分布相對較近，差距較小，而超額在職消費(Abperk)的最大值遠高于均值，說明樣本公司在職消費占用情況差距明顯。其他控制變量的描述性統計結果與已有研究基本保持一致。

四、實證檢驗與結果分析

為了探究年報問詢函制度對在職消費的影響，對模型(2)進行回歸，結果如表2所示。第(1)列變量Treat系數為-0.363，且在1%水平下顯著，表明當年收到年報問詢函的公司在職消費總額水平顯著降低;第(2)列變量Treat系數為-0.276，且在1%水平下顯著，表明收函公司管理者顯著降低正常在職消費水平;第(3)列變量Treat系數為-0.095但不顯著，表明收函公司超額在職消費受年報問詢函影響不顯著。為了更好說明超額在職消費水平下年報問詢函的治理作用，對不同產權性質的企業進行異質性檢驗。結果如表2第(4)(5)列所示，國有企業Treat系數為-0.071且不顯著，而民營企業Treat系數為-0.112，且在5%水平下顯著，顯然年報問詢函對民營企業超額在職消費的約束更加明顯有效。這可能與在職消費“代理觀”在民營企業更為明顯有關，國有企業高管有更多途徑滿足自身隱性激勵需求。

表2 年報問詢函制度與在職消費的回歸結果

綜上所述，年報問詢函制度對于在職消費總額以及正常在職消費水平均有顯著的糾偏作用，對超額在職消費的約束作用主要體現于非國有企業，本文研究假說得以驗證。

五、穩健性檢驗

考慮到收到交易所年報問詢函的樣本量為696個，僅占全樣本量的5.62%。在探究年報問詢函制度治理效應時可能會出現收函公司與未收函公司特征差異的影響，干擾結論有效性。基于此，建立傾向得分匹配模型(PSM)，從內部控制、財務重述、公司規模與運營情況、外審事務所等角度，選取了影響公司是否收函的變量(Treat)進行傾向得分1：1最鄰近匹配，再通過PSM匹配后樣本進行雙重差分模型檢驗。結果表明，年報問詢函制度對在職消費的約束作用依然存在。

考慮到在職消費數據披露的不完整性，可以在主檢驗過程中采用管理費用減去高管貨幣薪酬以及無形資產攤銷的結果衡量在職消費。事實上，由于管理費用中辦公費、差旅費以及業務招待費用占比較大，其本身可以很大程度反映高管在職消費情況，因此，如選取管理費用率指標(管理費用/營業收入)衡量在職消費水平，結果與主回歸結果基本一致。限于篇幅，上述回歸結果不再列示。

六、研究結論及相關建議

本文基于我國A股上市公司2013-2019年的數據，研究交易所年報問詢函制度的公司治理效應。研究發現，年報問詢函制度能夠有效降低公司在職消費總額和正常在職消費水平。如同時將樣本按照企業產權性質分組檢驗，會發現問詢函制度能夠有效降低民營企業的在職消費水平。

根據上述研究結論，擬提出如下政策建議：從金融市場監管角度出發，目前交易所年報問詢函制度在我國發揮了較為顯著的公司外部治理效應。因此，我國資本市場監管層應當不斷完善年報問詢函制度，加大監管發函力度;同時，對發函對象要綜合考慮其企業產權性質，充分發揮該制度對民營企業更為顯著的外部治理作用。年報問詢函制度的加強，不僅有助于企業層面彌補治理的缺陷，防范運營風險，保護投資者利益，而且能為我國金融市場拓展、產品創新乃至金融體制改革提供一定的理論參考。