訴訟風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)融資約束作用機(jī)制研究

丁 一

一、引言

資金被視為企業(yè)健康存續(xù)與發(fā)展壯大的“血液”。而資本市場(chǎng)行為本質(zhì)上是一種契約行為(Pistor，2013)，有依賴(lài)于良好的法治環(huán)境的保障(La Porta等，2000)。企業(yè)則是一組或多組要素契約的結(jié)合，各要素方通過(guò)簽訂契約約定各方的權(quán)利和義務(wù)，以自我效用最大化的目標(biāo)采取行動(dòng)。經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論雖然沒(méi)有低估法律的重要性，但其核心在于事先已經(jīng)假定市場(chǎng)中存在一套完善的正式法律制度，假設(shè)國(guó)家按照社會(huì)福利最大化的目標(biāo)來(lái)制定和執(zhí)行法律，并隱含地認(rèn)為法律可以零成本運(yùn)行。事實(shí)上，契約總是不完備的，法律也可能并不完全(Hart和Moore，1990)。如果資金提供者的資金收回權(quán)利缺乏有力的內(nèi)外部制度保障，那么其出資激勵(lì)將受到嚴(yán)重打擊。公司訴訟所蘊(yùn)涵的不確定性可能會(huì)加劇信息不對(duì)稱(chēng)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，信任危機(jī)和代理沖突將嚴(yán)重破壞穩(wěn)定的資金關(guān)系，給生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性造成嚴(yán)重沖擊，并給投資人的資金收回權(quán)帶來(lái)巨大威脅。以往法與金融學(xué)派的研究肯定了法治建設(shè)對(duì)于金融發(fā)展的治理作用，但較少?gòu)墓驹V訟的微觀角度直接討論法治效率對(duì)于企業(yè)融資約束的影響。因此，本文從法律與公司財(cái)務(wù)視角，著重探討訴訟風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資約束的作用機(jī)理及其路徑機(jī)制的問(wèn)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)典財(cái)務(wù)理論，比如MM理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中，完全信息消除了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，外部資本和內(nèi)部資本可以完全被替代，投資決策與資金來(lái)源無(wú)關(guān)，且不受公司財(cái)務(wù)狀況的影響。由于現(xiàn)實(shí)世界中并不存在真正意義上完美的資本市場(chǎng)，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題和代理問(wèn)題會(huì)使外部融資的成本高于內(nèi)部資本成本，兩者并不存在完全的替代性，企業(yè)的融資能力總是在很大程度上約束其投資行為。如果資金供給方對(duì)企業(yè)監(jiān)督的成本大于資金的機(jī)會(huì)成本，資金供給方不會(huì)向企業(yè)提供資金，即使監(jiān)督成本小于資金的機(jī)會(huì)成本，資金供給方愿意提供資金，也必然要求獲得更高的回報(bào)以補(bǔ)償其監(jiān)督成本(張純和呂偉，2007)。上市公司作為資本市場(chǎng)的主要參與者，活躍在各類(lèi)經(jīng)濟(jì)往來(lái)之中，難免發(fā)生各類(lèi)糾紛。糾紛一旦發(fā)生，私下調(diào)解無(wú)效后，上市公司往往會(huì)訴諸法律維護(hù)自身權(quán)益，因此近年來(lái)訴訟事項(xiàng)的發(fā)生日益增多。

究其緣由，首先，公司本質(zhì)上只是這種要素契約低成本結(jié)合的行動(dòng)結(jié)果。理想狀態(tài)下，由于存在解決利益糾紛的最優(yōu)契約，市場(chǎng)總是能夠或者最終能夠?qū)崿F(xiàn)帕累托效率。事實(shí)上，信息不對(duì)稱(chēng)和市場(chǎng)不完全使得這種契約關(guān)系總是不穩(wěn)定的。通過(guò)利用特殊的信息優(yōu)勢(shì)，契約關(guān)系中的信息優(yōu)勢(shì)方總能最大限度地實(shí)現(xiàn)自身效用，從而加劇信息劣勢(shì)方的利益受損和合同各方的矛盾沖突。其次，由于組織系統(tǒng)的嵌入性和開(kāi)放性特征，片面要求采用“股東優(yōu)先”的經(jīng)營(yíng)管理模式，這在某些情況下可能會(huì)動(dòng)搖企業(yè)的合法性地位。利益相關(guān)者理論要求企業(yè)的行為決策必須兼顧相關(guān)者利益，并從利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)以及與相關(guān)利益實(shí)體的互動(dòng)中獲得合法性。利益相關(guān)理論的觀點(diǎn)可能與靜態(tài)的短期財(cái)務(wù)績(jī)效無(wú)關(guān)，但有效的關(guān)系管理有利于維持系統(tǒng)的內(nèi)外平衡，獲得社會(huì)認(rèn)同并促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。訴訟意味著組織利益產(chǎn)生沖突且調(diào)和失敗。作為資金提供方的利益相關(guān)實(shí)體(不僅包括股東和債權(quán)人，還包括供應(yīng)鏈上為企業(yè)提供資金和信貸的供應(yīng)商、經(jīng)銷(xiāo)商和客戶(hù)，以及企業(yè)員工等)，很可能會(huì)要求提前收回投資或提高風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。

另外，鑒于中國(guó)商業(yè)環(huán)境的特殊性，訴訟對(duì)于企業(yè)聲譽(yù)的隱性沖擊可能更為嚴(yán)重(謝紅軍、蔣殿春和包群，2017)。張維迎(2002)等認(rèn)為，聲譽(yù)機(jī)制是法律運(yùn)行的基礎(chǔ)，聲譽(yù)甚至能夠比法律制度以更低的成本維持交易秩序。聲譽(yù)在信貸市場(chǎng)上具有信號(hào)傳遞作用，資本市場(chǎng)通過(guò)聲譽(yù)來(lái)考察企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型，以確定信貸投資的規(guī)模和成本。企業(yè)的聲譽(yù)可以部分抵消道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，以更加便利地獲得信貸融資。藍(lán)虹和穆?tīng)?zhēng)社(2005)通過(guò)博弈模型研究聲譽(yù)對(duì)企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)融資企業(yè)建立誠(chéng)實(shí)的聲譽(yù)機(jī)制時(shí)，非對(duì)稱(chēng)信息轉(zhuǎn)化為對(duì)稱(chēng)信息，緩解了信息不對(duì)稱(chēng)的程度，改變了博弈結(jié)果，增加了企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的收益，也改變了宏觀融資效率(張維迎，2002)。作為傳統(tǒng)的厭訴型社會(huì)，中國(guó)傳統(tǒng)儒家思想可能會(huì)加重訴訟企業(yè)的聲譽(yù)負(fù)擔(dān)，從而加劇融資約束。因此，綜合上述分析，提出本文的基礎(chǔ)假設(shè)：

H1：公司訴訟與企業(yè)融資約束程度呈正相關(guān)關(guān)系，法律訴訟加劇了企業(yè)融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2007-2017年全部A股上市公司數(shù)據(jù)為初選樣本，具體篩選過(guò)程如下：(1)剔除被進(jìn)行特殊處理的企業(yè)樣本;(2)剔除上市不足兩年的企業(yè)樣本;(3)剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失或存在異常值的企業(yè)樣本;(4)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)樣本;(5)剔除金融類(lèi)企業(yè)樣本。文中所用公司訴訟數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德(WIND)和國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)模型中連續(xù)型變量在1%的水平上進(jìn)行縮尾處理，以減少極端值的影響。

（二）研究模型與變量定義

基于上述理論分析與研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下基本計(jì)量模型：

SA_Indexi，t=α0+α1Litigationi，t+α2Controlsi，t+εi，t

其中，被解釋變量企業(yè)融資約束程度SA_Indexi，t表示企業(yè)在籌資活動(dòng)中受到的限制。借鑒現(xiàn)有研究(鞠曉生、盧荻和虞義華，2013)，采用SA指數(shù)(SA_Index)衡量企業(yè)融資約束程度。本文對(duì)SA指數(shù)取絕對(duì)值，絕對(duì)值越大，融資約束越強(qiáng)。解釋變量Litigationi，t表示i公司t年的訴訟狀況。具體包括：Liti_dumi，t虛擬變量，表示i公司第t年是否被訴;Liti_counti，t表示i公司第t年被訴訟總次數(shù);Liti_amounti，t表示i公司第t年被訴訟總金額，并將年度被訴訟總金額除以資產(chǎn)總計(jì)乘以100以剔除規(guī)模效應(yīng)。

模型中涉及的主要變量及定義見(jiàn)表1所示。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2(A)與表2(B)報(bào)告了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)。表2(A)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)融資約束平均值為3.452，中位數(shù)3.426，最大值4.024，表明上市公司普遍存在融資約束問(wèn)題。表2(B)顯示，樣本公司中共1 957家上市公司(占樣本公司總數(shù)的8.2%)曾卷入訴訟糾紛，平均被訴訟次數(shù)為0.193次，訴訟次數(shù)超過(guò)10次的就有54家，個(gè)別公司被訴訟甚至高達(dá)百余次，涉訴總金額占上市公司總資產(chǎn)的0.093%，最大值為4.929%。可見(jiàn)，頻繁的法律訴訟和高額的經(jīng)濟(jì)賠償很可能對(duì)公司融資能力帶來(lái)負(fù)面影響。

表2(A) 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2(B) 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸結(jié)果與分析

文中表3報(bào)告了公司訴訟對(duì)企業(yè)融資約束程度的具體影響以及滯后一期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，訴訟變量Litigationi，t對(duì)企業(yè)融資約束程度SA_Indexi，t的影響為正，且回歸系數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明與未被訴訟企業(yè)相比，被訴訟企業(yè)在籌融資過(guò)程中受到了更強(qiáng)的約束，并且其約束程度隨著訴訟次數(shù)和訴訟金額的增加而逐漸增加。假設(shè)H1得到了驗(yàn)證。

表3 公司訴訟與融資約束!主假設(shè)

五、機(jī)制分析

（一）聲譽(yù)效應(yīng)

上市公司股票在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)至關(guān)重要，股市劇烈的暴漲或暴跌會(huì)直接影響投資者對(duì)股市的信心和對(duì)上市公司的信任(謝紅軍、蔣殿春和包群，2017)。因此，參考以往研究，本文嘗試通過(guò)考察公司訴訟與企業(yè)股票市值之間的聯(lián)系，揭示公司訴訟對(duì)融資約束的聲譽(yù)效應(yīng)。表4報(bào)告了聲譽(yù)與信譽(yù)機(jī)制的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。首先，列(1)顯示股票市值與企業(yè)融資約束程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明股票市值越大，投資者對(duì)上市公司越有信心，那么企業(yè)在融資活動(dòng)中所受到的限制也就越小。其次，列(2)-(4)顯示公司訴訟與股票市值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，訴訟顯著降低了股票市值。投資者可以捕捉到法律訴訟所傳遞的負(fù)面信息，并通過(guò)資本市場(chǎng)做出反應(yīng)。最后，列(5)-(7)顯示，中介變量(MTVper)的各回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明聲譽(yù)機(jī)制的中介效應(yīng)成立。這說(shuō)明公司法律訴訟類(lèi)似于負(fù)面的商業(yè)性信用評(píng)級(jí)，存在資本市場(chǎng)聲譽(yù)效應(yīng)，向市場(chǎng)傳遞了負(fù)面信息，加劇了企業(yè)融資約束程度。

表4 機(jī)制分析!聲譽(yù)效應(yīng)

（二）代理成本

在訴訟風(fēng)險(xiǎn)條件下，經(jīng)理人或企業(yè)組織為了擺脫現(xiàn)狀，可能會(huì)采取更多策略性的機(jī)會(huì)主義行為，如減少或者隱藏其他可能有損于利益相關(guān)者的信息披露，或者進(jìn)行更多的盈余管理以粉飾公司業(yè)績(jī)等，以免被資本市場(chǎng)捕捉再次陷入新的訴訟糾紛。而這種機(jī)會(huì)主義行為可能會(huì)進(jìn)一步加重信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突。因此，借鑒現(xiàn)有研究(謝紅軍、蔣殿春和包群，2017)，利用管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行驗(yàn)證。表5報(bào)告了代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。首先，列(1)顯示代理成本與企業(yè)融資約束程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題越嚴(yán)重，投資者監(jiān)督資金管理的成本就越高，投資所要求的回報(bào)率也越高，企業(yè)在融資活動(dòng)中受到的限制也越多。其次，列(2)-(4)顯示公司訴訟與股票市值呈正相關(guān)關(guān)系，訴訟顯著加重了信息不對(duì)稱(chēng)，提高了代理成本。最后，列(5)-(7)的回歸結(jié)果顯示，中介變量(Expense_Rate)的各回歸系數(shù)均顯著為正，表明代理成本的中介效應(yīng)成立。這說(shuō)明公司法律訴訟加劇了信息不對(duì)稱(chēng)和代理沖突，資金提供方需要為此付出更多監(jiān)督管理成本，導(dǎo)致企業(yè)在融資活動(dòng)中受到更多限制。

表5 機(jī)制分析!代理成本

六、總結(jié)

本文采用2007-2017年上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，較為系統(tǒng)地考察了公司訴訟對(duì)企業(yè)融資約束程度的影響。主要研究結(jié)論有：公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)與融資約束程度呈正相關(guān)關(guān)系，隨著訴訟次數(shù)和訴訟金額的增加，企業(yè)的融資問(wèn)題進(jìn)一步惡化并加重;公司訴訟引發(fā)的負(fù)面聲譽(yù)評(píng)價(jià)和代理問(wèn)題是加重企業(yè)融資約束的重要原因。然而，法律訴訟作為一種高成本次優(yōu)的沖突解決方案(王彥超、林斌和辛清泉，2008)，通常在雙方關(guān)系僵持到破裂甚至公開(kāi)對(duì)立狀態(tài)時(shí)才會(huì)使用。一旦啟動(dòng)訴訟程序，意味著雙方很難再保持長(zhǎng)久的親密關(guān)系。當(dāng)陷入訴訟之前，公司其實(shí)早已是“危機(jī)四伏”了，訴訟只是諸多矛盾爆發(fā)的其中一種表現(xiàn)形式。而市場(chǎng)中的資金供應(yīng)具有絕對(duì)的稀缺性，資本市場(chǎng)是嚴(yán)格的賣(mài)方市場(chǎng)，投資人對(duì)于法律訴訟相當(dāng)審慎，往往會(huì)被動(dòng)提高涉訴企業(yè)的融資成本。因此，可能的研究啟示有：首先，上市公司應(yīng)當(dāng)給予訴訟風(fēng)險(xiǎn)以足夠的重視，培育和維護(hù)企業(yè)形象和聲譽(yù)，注重利益相關(guān)者關(guān)心公司治理，化解矛盾和沖突，消除信任危機(jī);其次，應(yīng)著力開(kāi)拓融資渠道和融資方式，增加企業(yè)流動(dòng)性，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn);第三，營(yíng)造完善有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，重視法治監(jiān)管作用，進(jìn)一步加強(qiáng)制度建設(shè)，完善社會(huì)主義法制，提高執(zhí)法能力和司法效率，建立社會(huì)信任和良性、客觀的媒體監(jiān)督機(jī)制。