融資約束、委托代理與企業(yè)投資行為的異化
——基于我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的實證度量

張靜曉 穆 錦

引 言

目前國內(nèi)外形勢發(fā)生了新的變化，尤其是國內(nèi)經(jīng)濟形勢下滑較為明顯，房地產(chǎn)調控效果也初步達到了預期，未來政策選擇有可能根據(jù)宏觀經(jīng)濟的情況，有望逐步由適當控制轉入平穩(wěn)健康發(fā)展。因此，在當前背景下，我國經(jīng)濟發(fā)展仍然離不開房地產(chǎn)業(yè)，對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為異化以及投資效率等相關的問題加以研究，有著十分重要的現(xiàn)實意義。

所謂投資異化，即企業(yè)偏離最佳投資規(guī)模的投資行為，主要指投資過度和投資不足兩種異化現(xiàn)象，現(xiàn)有研究通常稱之為非效率投資。事實上，非效率是指零效率或無效率，但當投資效率比較低甚至為負值時，很難界定到何種程度才可算作非效率投資。因此，本文研究的投資行為異化即普遍意義上的非效率投資行為。由于我國金融資源配置還存在一定程度的市場失效，經(jīng)營理念、創(chuàng)新能力、服務水平還不適應經(jīng)濟高質量發(fā)展的要求，再加上長期以來我國房地產(chǎn)企業(yè)融資缺乏多樣性、融資成本高，其投資行為往往受到較強的融資約束影響。顧群(2016)和劉井建等(2017)指出當企業(yè)內(nèi)部資金不足時，由于融資約束的存在，企業(yè)就會對外部資金產(chǎn)生依賴，并且可能造成企業(yè)選擇融資方式時存在過度投資和投資不足問題。[1-2]Buch等(2014)采用德國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)實證考察了融資約束與企業(yè)對外直接投資行為之間的關系，發(fā)現(xiàn)前者對后者有顯著的負向影響，表明融資約束會降低企業(yè)對外直接投資的可能性。[3]

因為房地產(chǎn)企業(yè)投資效率受到融資約束的限制，很多學者主要研究了融資約束壓力得以有效緩解的相關因素，根據(jù)研究表明，這些因素都可以有效緩解融資約束導致的不利影響。Myers和Majluf(1984)認為由于貸款的限制給企業(yè)的投資行為帶來了負面影響，首先將融資限制納入企業(yè)財務政策決定的相關研究。[4]李科和徐龍炳(2011)采用上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展更有效地分配資金資源，減少公司融資限制，提高公司業(yè)績。[5]王瓊和耿成軒(2017)研究了金融生態(tài)對上市公司投資支出的影響，發(fā)現(xiàn)政府介入程度和金融發(fā)展水平對具有不同產(chǎn)權性質的企業(yè)投資支出有不同影響。[6]任曉怡(2020)研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融對小規(guī)模企業(yè)的定向融資約束緩解效果較為顯著，在克服傳統(tǒng)金融機構融資的“規(guī)模錯配”困境上卓有成效。[7]

上市公司可能會因為融資約束和代理成本而改變自己的投資行為，而前期文獻很多都忽略了代理成本的影響。梅丹(2005)、唐雪松等(2007)認為企業(yè)代理問題會因企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流的增多而變得更加嚴重。[8-9]連玉君等(2009)發(fā)現(xiàn)融資約束、代理成本及現(xiàn)金流敏感性相互之間的關系密切。[10]王義中和宋敏(2014)發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人員持有的現(xiàn)金流量會在一定程度上被融資約束限制，從而制約經(jīng)理人員的投資行為。[11]遺憾的是，很少有學者同時考慮融資約束這一變量對企業(yè)投資支出的影響機制。而其他一些學者如Wang(2014)等不僅忽略了代理成本，還受到Tobin’s Q 衡量偏誤的影響。[12]

與前期文獻不同，本文認為上市公司可能會因為融資約束和代理成本而改變自己的投資行為，代理成本能夠部分沖抵融資約束的不利影響。基于代理成本的理論假設，雙方利益不一致會表現(xiàn)為經(jīng)理人企業(yè)是否能夠實現(xiàn)價值的最大化并不是其唯一的目標，其會為了體現(xiàn)個人的特權或者是追求在企業(yè)和社會生活當中的地位側重于持續(xù)加大企業(yè)規(guī)模，導致企業(yè)無法達到理想的投資規(guī)模，產(chǎn)生投資過度的問題。現(xiàn)代公司內(nèi)部的代理問題主要有Fama(1983)等提出的經(jīng)營者和股東之間存在的利益沖突問題。[13]針對公司投資因為代理成本發(fā)生的變化，Jensan(1976)提出“自由現(xiàn)金流代理成本假說”，經(jīng)營者為了自身利益而使用企業(yè)的自由現(xiàn)金流進行過度投資。[14]現(xiàn)有文獻的局限性為進一步深入探討企業(yè)的過度投資問題提供了契機。

房地產(chǎn)企業(yè)在進行投資決策時，代理成本與融資約束都是不容忽視的。由于投資行為異化直接關系到企業(yè)經(jīng)營效率，從統(tǒng)一的框架下測度雙方綜合效應對房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響入手，提升政府和企業(yè)的管理和應對能力則顯得尤為重要。雖然我們希望通過有效配置投資支出，控制企業(yè)過度投資現(xiàn)象，從而推動房地產(chǎn)行業(yè)理性健康發(fā)展，但是尚未發(fā)現(xiàn)該領域有關驗證我國房地產(chǎn)企業(yè)投資異化行為的相關研究。本研究擬在Kumbhakar和Parmerter(2009)提出的雙邊隨機邊界模型基礎上，[15]將委托代理和融資約束同時納入模型，進而基于模型的方差分解、年度差異性等角度度量其對上市房地產(chǎn)企業(yè)投資支出的影響，彌補已有研究的不足。

一、雙邊隨機邊界模型原理的構建

(1)

(2)

其中，Φ(·)和φ(·)分別為標準正態(tài)分布的概率密度和分布函數(shù)，其他參數(shù)假設如下：

(3)

對于包含n個觀測值的樣本而言，對數(shù)似然函數(shù)可表述如下：

(4)

其中，θ=[β，σv，σu，σw]′。通過最大化對數(shù)似然函數(shù)，可得所有參數(shù)的估計值。

(5)

(6)

其中，λ=1/σu+1/σu。以(7-8)式確定的條件分布為基礎，可以分別得到ui、wi的條件期望及其估計式：

(7)

(8)

由實際支出和最優(yōu)支出的相對偏離值，可以得到融資約束與委托代理對投資支出的凈效應：

(9)

這里需要特別強調的是，由于參數(shù)σu僅出現(xiàn)在ai和ci中，而σw則僅出現(xiàn)在bi和di中，所以二者即可識別。本文的分析方法與傳統(tǒng)回歸分析不同的根本優(yōu)勢在于，利用雙邊隨機邊界模型，無需事先假定樣本企業(yè)是否受到融資約束和代理成本的影響，在后續(xù)檢驗過程中，我們也無需得到代理成本和融資約束具體指標的大小，而樣本企業(yè)低于和高于實際投資完全由估計結果決定。

二、數(shù)據(jù)與指標

(一) 樣本篩選

本文的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(財務數(shù)據(jù))，選取2012—2019年的136家上市房地產(chǎn)企業(yè)為初始樣本，并基于如下原則進行了樣本篩選：(1)基于滬深兩市公布的上市房地產(chǎn)企業(yè)財報，篩選主營業(yè)務屬于房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營、管理和服務等活動的公司；(2)剔除ST和PT的公司；(3)刪除金融類上市公司；(4)為消除異常值影響，剔除主營業(yè)務銷售增長率和年股票收益率大于100%的企業(yè)；(5)刪除了部分其他變量觀察值缺失的樣本，同時，對主要變量進行1%水平的Winsorize縮尾處理。最終，得到了689筆觀察值。

(二) 變量指標的選取

1.投資支出

投資支出是判斷企業(yè)獲得資金、創(chuàng)造收益能力的重要標準，關系到企業(yè)的長期持續(xù)發(fā)展。本文借鑒Richardson(2006)的投資支出預期模型，[16]以及王涵(2020)、李益娟(2017)、陳曉東(2020)等人的研究來構建雙邊隨機邊界經(jīng)濟模型，[17-19]從而預測上市房地產(chǎn)企業(yè)的最優(yōu)投資支出。

2.控制變量

為了考察融資約束、委托代理對投資支出的影響，借鑒上述文獻的慣常做法，最終篩選出影響上市房地產(chǎn)企業(yè)投資支出的基本變量：企業(yè)規(guī)模(Size)，年齡(age)，負債率(Lever)，年股票收益率(Return)，第一大股東持股比例(Prop)，主營業(yè)務收入增長率(Invoppt)，現(xiàn)金存量(Cash)。同時，加入年度和行業(yè)虛擬變量，以控制兩者對回歸結果的影響。表1列出了上述變量的測度方法和基本統(tǒng)計量。

表1 變量統(tǒng)計性描述

三、模型估計與實證結果

(一) 模型構建

通過設定不同回歸模型來檢驗本文提出的研究假設。我們構建如下模型：

Pi=μ(xi)+ξi，ξi=wi-ui+vi

(10)

Ii=β0+β1Leveri+β2Invoppti+β3Cashi+β4agei+β5Returni+β6sizei+β7Propi+∑YEAR+∑IND+ξ

(11)

表2中，模型1采用了OLS估計，其余模型均在雙邊隨機邊界下采用最大似然法進行估計，模型2中附加了約束條件lnσu=lnσw=0，模型4和5中逐步控制了地區(qū)因素和年份因素，明顯改善了模型的擬合效果，因此，此后研究以模型5的變量及測試結果為基礎。

表2 基于雙邊隨機邊界模型的投資支出模型估計

結果顯示：5個模型中，年股票收益率(Return)、現(xiàn)金存量(Cash)、持股比例(Prop)、主營業(yè)務銷售增長率(Invoppt)均在1%的水平上顯著，這說明上市房地產(chǎn)公司的投資支出與企業(yè)獲取資金難易程度及資金利用率相關，另一方面受到企業(yè)治理結構和企業(yè)成長性的影響。而資產(chǎn)負債率在模型1—5中均在1%程度顯著，這說明在當前的市場環(huán)境下，資產(chǎn)負債率高，財務風險相對較高，企業(yè)不能及時償債，可能帶來現(xiàn)金流不足，進一步導致融資成本加劇。模型5是假定在完美市場條件下，對上市房地產(chǎn)企業(yè)投資支出的回歸，估計結果和模型1基本保持一致。

(二) 方差分解

表3 融資約束與代理成本對上市房地產(chǎn)企業(yè)投資支出的影響情況

(三) 融資約束與代理成本導致投資規(guī)模偏離程度分析

表4 投資支出偏離指數(shù)

圖1是基于相關計算結果繪制的融資偏離指數(shù)頻數(shù)分布圖。整體上看，圖形具有左偏的特征，這表明大部分房地產(chǎn)企業(yè)投資受到代理成本更為明顯的正向刺激，其抵消融資約束負向作用后的取值主要分布在0.05—0.10之間。因此，雙方共同作用導致的上市房地產(chǎn)企業(yè)最優(yōu)投資規(guī)模偏離程度大約為5%—10%。

圖1 凈剩余的頻數(shù)分布

(四)基于不同產(chǎn)權性質的投資效率偏離度分析

本文按照企業(yè)的實際控制人屬性將企業(yè)劃分為國企和非國企，即按產(chǎn)權性質分為兩組進行回歸分析。回歸結果見表5，由回歸結果可知，對于不同所有制企業(yè)，兩者的凈效應均為負，其中代理成本對國有企業(yè)融資約束負效應的沖抵效果更好，實際投資規(guī)模高于最優(yōu)規(guī)模10.19%，非國有企業(yè)則高了6.23%。從各分位來看，國有企業(yè)的凈效應也都高于非國有企業(yè)。造成這種結果可能的原因是，非國有企業(yè)本身對融資約束進行調節(jié)的水平不足，而國有企業(yè)具有較強的市場控制能力和更強的投融資安排能力，因此具有較高的邊際效應，也更容易出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象。

表5 偏離指數(shù)所有制子樣本分布

(五)基于時序差異的投資效率偏離度分析

本文分年度統(tǒng)計了雙方凈剩余的分布特征，進一步研究投資規(guī)模偏離指數(shù)的時序差異。在經(jīng)濟的運行過程中宏觀經(jīng)濟政策和資本市場供給條件也會影響企業(yè)的投資行為。自2008年經(jīng)濟危機以來，隨著中國各領域改革的不斷深入，房地產(chǎn)企業(yè)的投資支出是否將隨著宏觀經(jīng)濟政策刺激而有所改變？從表6的數(shù)據(jù)可以看出，過去近10年時間里，中國上市房地產(chǎn)企業(yè)整體的偏離指數(shù)保持整體穩(wěn)定，呈現(xiàn)出細微下降的趨勢，原因是2008年金融危機后，中國政府出臺的“四萬億”經(jīng)濟刺激政策，通過改變國民經(jīng)濟和行業(yè)的前景預期，改變企業(yè)經(jīng)營的融資環(huán)境和企業(yè)的資本成本，有效地起到了降低地產(chǎn)企業(yè)融資約束，增強相對融資效率的作用，從而進一步影響了企業(yè)的投資支出。

表6 偏離指數(shù)年度分布特征

四、結論與建議

本文以136家上市房地產(chǎn)企業(yè)為樣本，應用雙邊隨機邊界模型分析了融資約束和委托代理對企業(yè)投資支出的影響，研究結果表明：首先，與隨機干擾項相比，融資約束和代理成本對投資支出影響更大，兩者的方差和占總方差和的97.39%。其次，企業(yè)的投資支出受正向代理成本和負向融資約束的共同作用，代理成本的影響大于融資約束，融資約束不能完全抵消代理成本的影響；根據(jù)全樣本的四分位統(tǒng)計結果，由于融資約束和代理成本的雙重影響，使得上市房地產(chǎn)企業(yè)偏離最佳投資規(guī)模的0.05—0.10之間，大部分企業(yè)存在著相對嚴峻的投資異化現(xiàn)象。對不同產(chǎn)權性質企業(yè)分組結果表明，由于非國有企業(yè)受到更強的融資約束限制，且其產(chǎn)權關系明晰，產(chǎn)權結構優(yōu)于國有企業(yè)，使得其過度投資程度較之國有企業(yè)有所降低。最后，房地產(chǎn)上市企業(yè)投資規(guī)模偏離指數(shù)整體上保持穩(wěn)定，同時具備年份差異性，呈現(xiàn)出細微下降的趨勢。

由上述分析結果可知，融資約束和代理成本的存在造成上市房地產(chǎn)企業(yè)存在過度投資問題，為有效配置投資支出，控制企業(yè)投資異化現(xiàn)象，為促進房地產(chǎn)行業(yè)的長期平穩(wěn)健康發(fā)展，緩解融資約束、委托代理問題成為重中之重。為此，本文提出以下對策建議：

從公司層面來看，企業(yè)在經(jīng)營中規(guī)避投資異化行為，需采取有效措施弱化代理沖突。第一，加強對投資者的保護，建立更加完善的信息披露制度，保障公司治理機制更加科學和精準。企業(yè)有必要促進股權期權等激勵制度的進一步完善，使得管理層以及股東目標之間能夠具有一致性。第二，建立并完善生產(chǎn)經(jīng)營制度和管理制度，提高企業(yè)現(xiàn)代化水平。第三，企業(yè)可以利用現(xiàn)代信息技術手段，建立依據(jù)利率變動、經(jīng)濟波動、消費習慣等因素的投資估算模型，經(jīng)營者可以基于數(shù)據(jù)的分析與預測，抑制過度樂觀預期，對資源投向與處置做出精準的決策，降低代理成本，有助于公司治理更加科學化和精準化。

解決現(xiàn)實中普遍存在的融資約束問題，需要政府更多地參與其中。具體來說，第一，政府可以通過建立與完善國內(nèi)風險投資市場、創(chuàng)業(yè)投資和股權投資基金，適當降低融資門檻，優(yōu)化金融服務體系，逐步解除我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資約束。第二，完善相關法律條款，改善法制環(huán)境，加強對股東的保護，降低管理層代理成本，緩解上市公司的過度投資，以避免因不恰當?shù)拇硇袨閷ζ髽I(yè)投資支出造成的負面影響。第三，注重政府與金融機構之間的信息溝通及其他合作，降低企業(yè)交易成本和融資風險，提高金融機構的信用活動效率，提高企業(yè)融資的運用效率。最后，針對異質性分析結果，非國有企業(yè)的投資更需要減費降稅等財政政策的支持。在經(jīng)濟下滑時期，緩解融資約束能夠更好地對企業(yè)投資行為加以刺激，從而推動我國上市房地產(chǎn)企業(yè)的長期平穩(wěn)健康發(fā)展。