我國公司治理雙重股權結構的監管機制再認識

劉杰勇

內容提要：? 雙重股權結構作為與同股同權結構并存互補的股權治理結構，因具有擴大融資、保持控制權和規避惡意收購等優勢，受到成長期創新型公司熱捧，也逐步被全球資本市場普遍接受。近兩年我國港交所與上交所科創板先后引進雙重股權結構。雙重股權結構雖比同股同權結構的代理成本高，卻也是初創型高科技公司所有權的最優安排，但為削減代理成本需構建有效的監管機制。我國雙重股權結構監管機制可分為內部與外部兩個層面：內部監管上，創始人對采用雙重股權結構的初創公司持續投入專用性人力資本，對公司擁有強烈心理所有權，形成創始人自我約束機制;外部監管上，港交所和上交所科創板的上市規則通過上市公司資格要求、采用時機限制、B股股東資格要求、B股表決權限制、信息披露與設置監管機構等具體措施予以規制。

關鍵詞： 公司治理;雙重股權結構;同股同權結構;代理成本;外部監管;內部監管

中圖分類號：DF41;D912.29? 文獻標識碼：A? 文章編號：1001-148X（2021）05-0131-09

一、問題的提出

2013年9月，作為全球優質上市資源之一的阿里巴巴集團欲尋求在香港聯合交易所（以下簡稱“港交所”）上市，卻被拒之門開，因其合伙人制度被香港監管機構認定為屬于不被港交所認可的雙重股權結構。2014年9月阿里巴巴集團轉而奔赴紐約證券交易所上市，上市當日總市值高達2383.32億美元，遠超臉書、騰訊、亞馬遜，成為僅次于谷歌的第二大互聯網公司。學界關于引入雙重股權結構的探討隨著阿里巴巴集團的赴美上市被推向高潮。一方面是對騰訊、阿里巴巴、京東、百度、搜狐等優質上市資源流失海外資本市場的痛惜，另一方面則是對引入雙重股權結構制度可能導致的高昂代理成本與監管機制弱化等問題的擔憂。

2018年4月24日港交所發布《關于〈上市規則〉的第119次修訂》，“容許擁有不同投票權結構的公司上市”，小米集團、美團點評、阿里巴巴等三家設有雙重股權結構的公司先后赴港交所上市。2019年3月《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《科創板上市規則》）正式實施，允許科創公司“表決權差異安排”。截至2020年12月31日，共有199家科創公司在科創板上市，其中兩家公司（優刻得科技和九號公司）設有“表決權差異安排”。在全球新經濟行業發展趨勢的帶動下，雙重股權結構的引進已是大勢所趨，但其作為 “舶來品”，囿于法系與國情差異的桎梏，法律移植路徑困難重重，好在我國港交所與上交所科創板已經邁出第一步。雙重股權結構作為新興公司的治理結構創新，在本土化過程中難免“水土不服”，需要時間研究消化和重新認識。

本文擬基于創始人視角，以法律經濟學為工具分析雙重股權結構，并結合公司案例，評析港交所和上交所科創板施行的雙重股權結構監管規則，探究我國現行雙重股權結構的內外監管機制。

二、雙重股權結構再認識：法經濟學視角

第二次工業革命過程中公司數量與融資需求急速膨脹，上市成為公司持續發展的首選，但“一股一權”原則下的股票發行意味著創始人對公司的控制權及收益權被不斷稀釋。在擴大融資但股權稀釋，或控制權保留但資金缺失的兩難境地中，以道瓊斯為首的家族公司率先設計并運用雙重股權結構， 該結構通過調整股份附著表決權大小與收益權比例進行權益分配。相較于傳統同股同權結構的“一股一權”設置，雙重股權結構按照股份附著的表決權大小，將股份分為A股與B股。A股遵循“一股一權”原則，B股則擁有多于A股的表決權，具體差距大小不等，比如在Metro Inc.中B股擁有表決權是A股16倍，Magna International Inc.中B股擁有表決權是A股500倍[1]，還存在極端情況如Snap Inc.完全不給予A股表決權[2]。

除表決權差異外，雙重股權結構中A股與B股的主要差別還包括可轉讓性，而在盈利與剩余利潤分配等其他權利上并無不同。B股通常由公司創始人、董事和經理等經營者持有，且無法轉讓，若轉讓則將強制轉化為A股。而A股一般面向公眾投資者發售，可自由轉讓流通。雙重股權結構是通過現金分流權與控制權對公司實行控制的有效手段，被廣泛應用于通訊、商業服務、媒體和機器制造業等高科技行業的上市公司，受到世界許多國家法律認可與保護①。全球最大的46個國家股票市場中，26個有雙重股權結構公司上市[3]。以美國為例，在2004年Google Inc.開創雙重股權結構上市的先例后，隨后上市的高科技公司幾乎都采用這種股權治理結構，如GreenSky Inc.、Pivotal Inc.、Pluralsight Inc.和Facebook Inc.等。

雙重股權結構在受資本市場追捧的同時也因代理成本問題而飽受非議。當公司控制權與現金分流權相分離時，經營者可通過少量投資獲得公司控制權，進而謀求與其持股比例不相符的現金分流權，存在道德風險。控制權與現金分流權分離程度越高，經營者與公眾投資者的利益沖突越激烈，利益異質性越明顯，代理成本也越高[4]。股東的表決權與利益索取權密切相關，理論上同等比例的表決權應與同等權重的利益索取權相匹配，否則會產生代理成本，股東會將做出無效率的選擇與決策[5]。故而，支持同股同權結構的大部分學者從制度成本與效益的角度分析認為：“一股一權”原則下表決權與利益索取權互相匹配，更符合經濟學的效率原則，而雙重股權結構的權利配置因存在代理成本影響公司經濟效率， 難以達到帕累托最優。

質言之，相較于同股同權結構，雙重股權結構的弊端是高昂的代理成本[6]。但僅以此為由否定雙重股權結構并不是令人滿意的結論。一項制度的取舍應是利弊衡量后的結果，而不能僅因個別缺點的存在，全盤否定該制度的價值。職是之故，本部分內容擬以法律經濟學為分析工具，研究雙重股權結構的高昂代理成本成因，探討雙重股權結構制度選擇的必要性。

（一）代理成本較高

同股同權結構被世界各國公司法普遍接受為通行規則的原因在于：基于股東同質化假定前提推導出的股東平等原則。

股東同質化假定前提主要由人性同質、利益同質與能力同質等三方面構成，其中以利益同質為股東同質化理論的核心要義，其內涵包括：（1）股東利益同質，所有股東的投資目的是通過公司經營獲取最大化的投資收益。（2）股東與公司利益同質，公司的經營目標等同于股東利益的最大化，或者說股票價格的最大化[7]。

基于股東同質化理論，可推演出股東平等原則。其合理性在于平等的邏輯前提是彼此大體相同或近似，股東群體諸多同質性特征恰為股東平等原則提供理論依據。股東平等原則意指作為股權客體的股份平等，“資”的平等而非“人”的平等，且股份中的表決權與分紅權應該是成比例配對，“一股一票，按股分配”，可以說股東平等原則是同股同權結構在公司股權治理結構的抽象概括，同股同權結構是股東平等原則的具體實現之一。然而，立足于股東平等原則的同股同權結構難以避免集體行動成本。詳言之，“如果每個所有者都參與了一個公司所必需的每項決策，那么公司經營中的規模經濟將會很快被高昂的談判成本所壓垮”[8]。為削減集體行動成本，提高經濟效益，資本多數決原則應運而生，并伴之以委托代理理論。既然股東作為資本層面的抽象存在，在最大化股份價值上擁有相對同質化的利益，那么以多數資本的意見作為公司決策的依據符合“股票價格最大化”的同質目標。而管理層則可作為公司多數資本的代理人行使控制權進一步提高決策效率，但其在提高公司經濟效率的同時代理成本也隨之產生。基于控制權與分紅權的嚴重分離，作為自利經濟人的管理層極有可能利用知識性資源的優勢而無視股東權益，濫用控制權以中飽私囊。為防止管理層的自肥行為，適當的管理層激勵機制和監管機制被迫建立，這便是代理成本的產生原因。股東同質化、委托代理、集體行動成本、自利經濟人、管理層、代理成本、監管機制和激勵機制等概念在理論層面上自成生態閉環，形成動態平衡，但股東異質化現實的存在卻打破平衡。股東同質化理論將委托代理理論中作為委托人的群體股東按照一個“同質化”個體看待，忽略了同質股東群體內部存在著利益沖突和合意成本。股東異質化的具體表現為股東投資目的、投資偏好與認知等方面的不同，多元化公眾投資者有著不同的投資偏好和資本流動性需求。

基于股東異質化的現實，為滿足公眾投資者的多樣需求，雙重股權結構作為一種類別股權創新被設立出來。不同于同股同權結構下基于股東群體意志的資本多數決，雙重股權結構是基于創始人及其團隊意志的資本多數決。某種程度上，可以將雙重股權結構理解為同股同權結構為提升經濟效率、削減集體行動成本的極端發展創新。相較于同股同權結構兩權的委托代理分離，雙重股權結構從股權本源上設計將公司控制權與分紅權刻意分離，以滿足股東異質化的需求。原本基于股東同質化理論下的代理成本問題在股東群體本身異質化的作用下被無限放大。如果說同股同權結構下的兩權分離是基于委托代理理論而后天形成，那么雙重股權結構下的兩權分離便是先天具備，基于管理層的激勵機制與監管機制而生的代理成本，在委托代理理論的放大效應下不斷增長。故而，雙重股權結構的代理成本更高。

（二）公司所有權最優安排

科斯開創的“企業的契約理論”認為：（1）企業是由一系列契約構成;（2）契約具有不完備性;（3）以及由此導致企業所有權的重要性[9]。不完備契約的存在源于未知世界的不確定性與交易成本問題。面對不確定的世界，要在簽約契約時預測所有的情態無法實現，即使預測到，也無法準確描述，即使準確描述也存在交易成本問題。公司作為一種不完備的契約，是具有“漏洞”的契約。由于“漏洞”的存在，公司作為不完備契約不具有可執行性，即不同財產所有者作為公司參與者，在什么情況下做什么，得到什么并沒有完全確定下來，例如勞務合同規定工人上班時間、工作數額，但無法規定工人每天在什么地方做什么具體的工作。公司面對的是瞬息萬變的世界，唯一不變的是變化。基于世界的不確定性，欲使所有公司員工得到固定合同收入是不可能的，契約可以規定所有公司員工是剩余利潤索取者，但無法規定所有公司員工是固定收入索取者，而員工享有對公司收入在減去所有固定的合同支出的余額的要求權，剩余索取權因此產生。由于公司契約的不完備性，當某些狀況出現時，必須有人決定如何填補“漏洞”，如與新參與者簽訂合同，對契約中沒有特別規定的事項進行決策，因而產生剩余控制權。剩余索取權與剩余控制權共同構成公司所有權[10]。二者的存在也印證公司作為契約集合的不完備性，因為完備契約的存在，不存在“剩余”，一切皆已合同化。因此，“剩余”是必然，作為公司所有權具體化的公司股權治理結構無論采用同股同權還是雙重股權，都存在“剩余”。那么如何減少“剩余”，實現公司價值最大化？可以通過公司所有權的最優安排來解決。根據帕累托最優原理，公司所有權最優安排是指所有公司參與者行動的外部性效應最小化的所有權安排，即剩余所有權與剩余索取權完美匹配的情況下可以實現公司所有權最優安排。但契約的不完備性意味著完美匹配不可能，因為如若完美匹配，每個人只對自己行為負責，公司等組織形式也就沒有存在的意義。再者公司的分工性質與生產要素的特點也決定了兩權無法在所有公司參與者間平均分配。那么兩權如何安排才能實現公司所有權的最優安排？筆者認為，最優安排應是取決于各類公司參與者的相對重要性與對其監管管理的相對難易程度，通過讓最難監管、最重要的參與者擁有公司所有權，以使兩權達到最大程度的對應，外部性最小，公司總價值最高[11]。原因在于：首先，從公司組成人員分工分析，公司所有參與者主要由經營者、生產者與資本所有者構成，經營者制定決策，生產者負責執行決策，資本所有者以經營者或生產者身份參與到公司內部中。經營者面對不確定世界，其經營活動的重要性來源于公司面臨的不確定性，不確定性使得經營決策活動在公司生存發展中起關鍵作用，故而，經營者較為重要[12]。其次，經營者面對公司不確定性進行非程序化工作，其經營決策具有不確定性，行為也最難以預測和監管。因此，相比于生產者和資本所有者，經營者較為重要且難以監管，當其擁有公司所有權時，有達到最優安排的可能性[13]。

承上所述，從保證經營者持續擁有公司所有權的角度出發，作為公司所有權安排具體化的公司治理結構采用雙重股權結構比同股同權結構更具優勢。當默認資金募集是公司發展剛需時，掛牌上市成為獲取資本的首選，避免股權被稀釋的同時保持經營者對公司的控制權在同股同權結構下成為奢求，雙重股權結構下經營者則既能保持擁有公司控制權又能獲得公司規模擴展的資本。因此，基于現金分流權與控制權的分離程度，雙重股權結構代理成本較高，但卻是公司所有權的最優安排。簡言之，相比同股同權結構，上市公司采用雙重股權結構產生較高代理成本，卻能使公司總價值較快提升。

綜上，雙重股權結構的運行雖存在一定代理成本，但卻是公司所有權（公司治理結構）的最優安排。雙重股權結構作為公司所有權（公司治理結構）最優安排，具體優勢包括：（1）規避同股同權結構規則下以控制權稀釋為代價的資金募集弊端。（2）穩定公司控制權，管理層決策效率高，集體行動成本低，充分發揮知識性資源作用，有益于公司價值提升。（3）B股可轉讓性的缺失直接增加惡意收購的難度，加強管理層抗壓能力。（4）滿足資本市場不同投資需求，符合投機性股東、投資性股東與經營性股東的不同利益訴求。

三、內部監管機制：創始人自我約束

雙重股權結構在資本市場的大量運用也使其得以被深刻了解和重新認識。關于雙重股權結構的理論主要包括委托代理說、管家說、控制權說、公司生命周期說等。“委托代理說”旨在解決公司在利潤分配權與控制權分離條件下公眾投資者與經營者之間的利益沖突，其主要觀點是：（1）公眾投資者與經營者都是自利經濟人，最大目標是自身利益最大化。（2）作為代理人的經營者，出于利己主義與機會主義，極易利用信息不對稱優勢謀求不正當利益，損害公眾投資者，提高代理成本[14]。“管家說”則認為：（1）經營者是社會人，尊崇集體主義與合作主義。（2）經營者擔任公司的管家角色，提供知識性資源，主導公司發展的同時實現自我價值，與公眾投資者利益一致，能夠實現公司價值的最大化[15]。“控制權說”認為：（1）公司控制權的主要構成要素包括名義控制權、剩余控制權以及個人權威。名義控制權指公眾投資者因股份享有的法定權利與經營者因契約簽訂而享有的約定權利。剩余控制權指契約中未明確約定的活動的決定權。個人權威是指經營者基于名義控制權或剩余控制權和連續的成功經營而獲得的影響力[16]。（2）當控制權由名義控制權與剩余控制權主導時，同股同權結構更適合公司發展，當控制權由個人權威與影響力主導時，雙重股權結構更適合公司長遠發展[17]。“公司生命周期說”認為：（1）公司發展曲線與生物成長曲線形態相近，不同發展階段的公司應當調整股權結構以適應其發展需求。（2）處于成長階段與衰退階段的公司需要具備專業能力的經營者主導發展與變革，雙重股權結構能夠為經營者提供穩定的控制權。處于成熟階段的公司，業務穩定，發展方向清晰，應選聘職業代理人管理，適合同股同權結構[18]。

科學研究主要目的之一在于對所觀察到現象做出合乎邏輯的解釋。綜合分析上述學說觀點，實踐中大量初創型公司采用雙重股權結構的原因在于，初創型公司的創始人通常擔任管家角色，以個人權威與影響力控制公司，主導公司發展與變革的同時實現個人理想與抱負。這種創始人主導型的公司治理模式更適合雙重股權結構。而采用雙重股權結構的主要問題在于高昂的代理成本。構建一套行之有效的監管機制是減少代理成本的重要方式之一。雙重股權結構監管機制的探討可分從內部與外部兩方面進行，本部分內容將基于上述雙重股權結構理論，運用法律經濟學工具，從創始人視角出發，先分析雙重股權結構的內部風險監管機制。

（一）專用性人力資本

一個成功公司的存在需要大量財務性資源、知識性資源與關系性資源的輸入與支持[19]，而財務性資源的獲取除創始人的原始資本積累與公司利潤盈余外，掛牌上市是最為便捷的途徑，公眾投資者的現金流是支撐公司長久運營的關鍵，但同股同權結構下對公眾投資者資金的募集伴隨著股權不斷稀釋的風險，資金募集越多稀釋越嚴重，最終創始人的公司控制權淪落到公眾投資者手中，如吳長江從自己創立的雷士照明兩度出局、喬布斯曾遭蘋果公司驅逐等。相比于公司創始人，短視的公眾投資者顯然不具備公司規模擴張所需的知識性資源，對公司文化、公司價值、公司長遠戰略等公司基因的漠視，在競爭激烈的產品市場中很可能直接將創始人苦心經營多年的公司斷送，如大娘水餃創始人控制權異位后銷售額連年下滑、俏江南異主后慘遭轉賣等。而在創始人與公眾投資者的控制權爭奪戰中，也勢必會讓公司元氣大傷，如雷士“兵變”、阿里巴巴與雅虎之爭、萬科與寶能系之爭等，“槍響之后，沒有贏家”。

除上述知識性資源外，創始人在長期經營管理所形成的信任、權威、號召力等關系性資源，以及公司初創階段投入的大量財務性資源，共同構成創始人專用性人力資本。一方面，該類人力資本對于公司具有不可替代的積極作用，且具有稀缺性。有研究表明，公司創始人專用性人力資本越多，其對資本市場越有吸引力[20]。另一方面，此類人力資本的專用性程度高，創始人經營初創公司的風險難以分散，其無法像職業經理人一樣隨意跳槽，而是隨著時間推移成為被鎖定的經營者[21]。詳言之，目標公司經營管理職能在外部股東（如私募投資機構）進入前后，均由內部股東（如創始人及其團隊）行使，并無本質變化，但公司上市之初，私募投資交割前，私募基金一般都會提供協議模版和先例，要求目標公司高管和目標公司簽訂高管服務協議，規定競業禁止條款，控制關聯交易，鎖定專用性人力資本，確保高管在上市前后持續專職為公司工作。

（二）心理所有權

創始人對初創公司擁有強烈心理所有權[22]。心理所有權，是相對于法律層面的所有權，一種感覺目標物為自己所有的心理狀態。心理所有權是由自我效能感（self-efficacy）、責任感（accountability）、歸屬感（belongingness）和自我認同（self-identity）等四個內容域構成的多維結構[23]。自我效能感是指相信自己能夠成功地實施行動并順利完成一項特定的任務。責任感是個人被要求向他人證明自己的信仰、感受和行為的暗示或明確期望。責任感作為心里所有權的一部分，主要通過期望對他人和對自己負責兩方面體現。歸屬感，除了物質占有可以增強歸屬感之外，在組織中也可有歸屬感。當人們感覺自己是一個組織的主人時，該社會情感的需求是通過“有地方”來滿足，而歸屬于一個“地方”的需要可以由一個特定的工作、工作單位、部門、組織或整個行業來滿足。自我認同，指通過將組織認同內化為自我的定義，個人獲得一種有意義和聯系的感覺。故而，個人可能會在多個層面上對目標產生心理上的主人翁感，只要它能吸引并肯定他們的價值觀。當特定的目標被歸類為自我的延伸時，其就成為自我認同的中心，這樣個體就可以通過這些目標來定義自己。此外，這些目標還提供了一種展示自我效能感的方法，以及讓自己和他人對決策負責的手段。最后，歸屬感的需要可以被心理所有權的目標所滿足，這樣個體會感到有動力擁有一個“家”，在那里心理所有權的目標將被同化，成為自我延伸。

公司初創期，公司創始人對公司強力控制并傾注大量心血，從公司的命名、注冊、選址到公司文化與價值的樹立和貫徹，創始人對待公司像對待自己孩子一般哺育和負責，希冀通過成功運營公司實現自我價值和信仰，對公司有強烈的心理所有權，正如馬云所說：“資本只是掙利益，資本家永遠是舅舅，我們是這個公司的父母，所以要掌握這個公司的未來。”某種意義上，公司成為創始人自我的延伸。隨著公司的發展，創始人對公司的付出、了解越多，心理所有權也越強烈。相比于管家理論中經營者以“管家角色”管理公司，創始人強烈的心理所有權更能激發其對公司主人翁精神和責任感，使其對公司有如對待自己生命一般珍視，對公司控制權的需求超越金錢、榮譽等利益訴求，產生創始人自我約束效用，避免創始人濫用控制權謀求與其持股比例不相匹配的經濟利益，損害公眾投資者。

隨著專用性人力資本的持續投入，創始人對公司的心理所有權越強烈，而心里所有權越強烈，又會促使創始人投入更多專用性人力資本。兩者相輔相成，互相促進，共同構成創始人自我約束機制[24]，減少高昂代理成本，強化監管效用。這也是B股不具有可轉讓性的原因所在，一旦轉讓，新持有人通常不具備專用性人力資本和心理所有權。因此，可以說保持創始人控制權地位，充分發揮創始人自我約束作用，是廣泛采用雙重股權結構的初創公司的良好內部監管機制。

四、外部監管機制

從一個法律規則或法律制度出發，法律經濟學提供了一種通過找出該法律意欲達到的目標而理解該法律的方法[25]。通過法律經濟學視角分析，雙重股權結構意欲達到的目標清晰可見，即保持創始人對公司控制權的同時獲得財務性資源，同時其弊端也呼之欲出，即基于現金分流權與控制權偏離導致的代理成本與監管弱化問題。盡管雙重股權結構本身是具備“自凈”功能的公司治理結構最優安排，但相比于委托代理理論下兩權未嚴重偏離的同股同權結構，雙重股權結構高昂的代理成本與脆弱的監管機制仍然是飽受詬病之處。僅靠創始人自我約束機制的“自凈”功能并不足以抵消前述問題，須有嚴密的外部監管機制予以規制。那么，如何構建良好的外部監管機制才能實現代理成本最小化和監管效用最大化？港交所與上交所科創板是我國率先允許上市公司采用雙重股權結構的陣地，下文擬在兩地本土化經驗的基礎上，結合公司案例，辨析兩地雙重股權結構的上市規則，探究完善的外部監管機制。

對于上市公司設立雙重股權結構，香港《公司條例》從未禁止，但港交所的態度卻幾經變更。1987年之前，港交所對上市公司雙重股權結構的設立采取放任態度，1987年至1989年間，港交所叫停B股發行，原因在于1987年間三家設有雙重股權結構的上市公司欲發行具有超級表決權的B股，引起股市強烈震蕩，故而被緊急叫停。此后兩年間，雙重股權結構名存實亡，未有上市公司采用，1989年港交所修訂主板上市規則，正式禁止雙重股權結構。2018年4月24日，為給創投產業的高增長公司提供上市渠道，響應全球經濟行業的發展趨勢，《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（以下簡稱《港交所上市規則》第119次修訂，增設第8A章，容許擁有不同投票權結構的公司上市。

相較于港交所在主板上市規則中修改允許同股不同權結構公司上市，上交所則新開科創板，并在2019年3月施行的《上海證券交易所科創板股票上市規則》中根據《公司法》第131條規定允許科創板上市公司“表決權差異安排”，即“在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份。每一特別表決權的股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同”②。

港交所與上交所科創板先后允許上市公司采用雙重股權結構安排，但因兩地所屬法系和規則設立目的的差異，在具體外部監管規則設計上有所區別，主要體現在：雙重股權結構采用時機限制、上市資格要求、B股股東資格要求、B股表決權限制、信息披露措施、監督機構等方面。下文將詳細展開，在比較和辨析中重新認識我國雙重股權結構的外部監管機制。

（一）采用時機限制

港交所與科創板都規定上市公司只允許在首次公開發行時采用雙重股權結構③，且不得事后提高特別表決權比例④。可見，我國兩地上市規則允許采用雙重股權結構的時機與美國相同，即允許事先的雙重股權結構，禁止事后雙重股權結構。允許事先的雙重股權結構的原因在于：第一，基于資本市場有效假說⑤，事先的雙重股權結構設計，公眾投資者購入普通股前便能在信息披露下知悉，市場交易價格會及時、充分反映公眾投資者對上市公司采用雙重股權結構的評價。如果獲得積極評價，那么上市公司市值大漲，如果獲得消極評價，那么上市公司股票大跌。無論是漲還是跌都由上市公司經營決策者（創始人及其團隊）承受，故而也使其能夠權衡利弊，慎重選擇公司股權治理結構。第二，立足于理性人假說與自利經濟人假說，公眾投資者在知悉上市公司將采用雙重股權結構的情況下仍購入普通股的投資決策是理性而有經濟效率的選擇，應予以支持。

公司在上市后通過股東大會決議，修改公司章程內容，將同股同權結構擴展成雙重股權結構，為事后雙重股權結構。禁止該做法的原因在于：首先，由于公眾投資者人數眾多且利益分散，集體行動成本高。公眾投資者受持股比例、行使監管權成本和拋售損失等因素影響，對于公司管理層做出的股權治理結構的變更決策股東即便是侵害自身利益的，也往往表現出“理性冷漠”（不參與）或選擇“用腳投票”（賣出股票），而不是積極參與監管調查[26]。其次，理解管理層設計的股權治理結構轉換方案往往需要知識性資源的支持，而有限理性的公眾投資者大多缺失，且普遍信息理解和處理能力較弱，談判能力不足，極易在經營者的鼓吹下盲目支持轉換方案，無法維護好自身合法權益。故而，事后的雙重股權結構應被禁止。

（二）上市公司資格要求

兩地上市規則對采用雙重股權結構的上市公司都具有資格要求，分別從公司市值和公司性質設定標準。關于公司市值標準，科創板上市公司需滿足“預計市值不低于100億元”或“預計市值不低于人民幣50億元，且最近一年營業收入不低于人民幣5億元”。港交所上市公司需滿足“預期市值至少為400億港元”或“上市時市值至少為100億港元及審計的最近一個會計年度至少為10億港元”⑥。關于公司性質標準，科創板規定簡單：“營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的尚未在境外上市紅籌公司”⑦，港交所規定：（1）須是有能被客觀衡量的高速增長歷史的創新型公司;（2）至少從一名有經驗的投資人處獲得過大規模融資⑧。相較于港交所，科創板的資格要求更為寬松些，原因在于兩者設立目的不同。港交所修訂上市規則允許采用雙重股權結構旨在避免優質上市資源流失，響應全球新經濟行業發展趨勢，如美團點評和小米集團。而科創板規則的宗旨是“服務關鍵核心技術創新”，如優刻得科技公司定位為云計算服務平臺，九號公司專注于智能短交通和服務類機器人領域，都屬于技術創新型公司。在高新技術產業和戰略性新興產業等領域的關鍵性核心技術面臨研發周期長、投入大、風險高等特點，科創板寬松的資格要求有助于落實創新驅動發展戰略，增強資本市場對提高我國關鍵核心技術創新能力的服務水平。此外，兩地上市規則都將公司性質標準設定為創新型公司，尤其是年輕創新型公司，符合公司生命周期理論，滿足市場不同需求。

（三）B股股東資格要求

科創板和港交所對擁有B股股東的資格要求基本相似，即必須是對公司發展做出重大貢獻，且須為持有公司全部已發行表決權股比例10%以上的董事。不同點在于，科創板允許股東身份為團體或自然人，港交所要求必須為自然人。首先，“重大貢獻”與持股比例要求是對持有超級表決權股東類型的限縮，排除投機性股東與投資性股東，將股東身份鎖定在經營性股東，更確切的是公司創始人及其團隊，利用創始人自我約束機制，削弱雙重股權結構代理成本，強化監管效用。其次，持有B股股東須為董事，旨在運用信義義務原則進一步規制濫權行為。最后，持有B股股東身份的限制。當創始人及其團隊人數眾多時，全部成為董事無法實現，組成由該等人員控制的持股主體擔任董事較為方便，這是允許團體成為持有B股股東的原因之一，但另一方面，這種類型股東本身內部存在著控制權與分紅權的偏離，其存在將間接導致外部公司控制權與分紅權的進一步分離，放大代理成本。這也是港交所限制持有B股股東身份的原因之一。實踐中，優刻得科技、美團點評和小米集團的B股持股人都為自然人。

（四）B股表決權限制

兩地上市規則都對B股表決權數量、行權事項、轉讓與轉換進行規定與限制。首先，規定B股表決權數量在A股的2～10倍之間，安排適中、固定的特別表決權比例以平衡控制權⑨。如美團點評和小米集團的10倍、優刻得科技和九號公司的5倍。相比于高倍數表決權差異設置，低倍數表決權差異設置有助于從根源上防止控制權與分紅權的嚴重分離，減少代理成本的產生。其次，嚴格限制特別表決權權限范圍。在特定重要事項上，B股表決權數量與A股相同⑩，包括修改股份類別所附帶權利、任免獨立非執行董事、公司清盤或解散等事項決議。復次，通常認為B股無法轉讓，一經轉讓則喪失超級表決權。港交所和上交所科創板都采用此觀點，允許特定情形下的B股轉讓B11。非創始人及其團隊持有B股，自我約束機制的缺失將弱化對管理層的監管效用，增加代理成本。最后，針對B股轉換設置強制性“日落條款”（natural sunset clause）B12。基于公司生命周期理論，隨著公司年齡的增長，采用雙重股權結構引起的負面效應將漸漸取代其正面效應，力不從心的創始人擁有絕對控制權使得公司治理機構（董事會或股東會）成為傀儡，給公司整體發展帶來危機，比較極端的例子如，95歲高齡且已經喪失行為能力的Viacom Inc.董事長Sumner Redstone仍然基于雙重股權結構絕對控制著公司。在目標時限到來或目標事件發生時將B股轉換為A股有助于公司總價值提升，即通過法律強制性規定在目標事件發生或目標期限到來時超級表決權失效的條款，即“日落條款”。典型日落條款的觸發機制分為因目標事件發生和因目標期限到來兩類。因目標事件發生觸發，如持有B股股東的死亡、離任、喪失相應履職能力與失去對相關持股主體的實際控制等事件的觸發;因目標期限到來觸發，如公司采用雙重股權結構上市5年后百分之五十的B股轉換為A股，10年后全部B股全部轉換為A股。我國港交所與上交所科創板均采用因目標事件發生觸發日落條款，如股東喪失相應履職能力、離任或身亡等B13，避免因設置過多日落條款，尤其是由特定期限觸發的強制性日落條款，影響持有B股股東對公司的強烈心理所有權與專用性人力資本的持續投入，從而導致公司價值減少。目標型日落條款在優刻得科技和九號公司中具體運用為：在發生公司控制權發生變更、向他人轉讓A股等情形時A股轉換為B股。小米集團和美團點評中日落條款的啟動條件則較為統一，包括所有A股轉換為B股、A股持有人身故或不再為董事會成員等情形。

（五）信息披露要求

港交所和科創板都對采用雙重股權結構公司信息披露事項有強制性要求。科創板要求有表決權差異安排的公司定期報告該安排的實施和變化情況，以及該安排下公眾投資者保護措施的施行狀況，并在需要調整安排時及時向公眾披露信息。港交所信息披露要求則更高更具體，其采用雙重股權結構公司在所有上市文件、定期財務報告、通函、通知等文件上標示“具不同股權控制的公司”字樣，并對該結構的采用原因、具體內容與潛在風險進行詳述，且上市股份名稱結尾須有“W”字母標識（Weighted Voting Right簡略寫法）B14。

（六）設置監管機構

港交所專門設置由獨立非執行董事組成的公司管治委員會，并由其中一名成員擔任主席。管治委員會在詳細列明的14項監管職權范圍內對B股股東進行檢視和監察，如審查上市發行人是否為全體股東利益而運營、監控不同股權結構有關的所有風險等，并且每半年編制公司管治報告進行匯報。公司管治委員會還需有一名合規顧問，負責對不同投票權結構提供咨詢意見。科創板的監管機制則較為簡單，規定監事會需在年度報告中就B股股東是否違反資格要求、是否存在濫用表決權等事項出具專項意見。此外，值得強調的是，優刻得科技、美團點評等四家公司上市初都有召開臨時股東大會審議設置特別表決權的議案，并保證議事及表決程序廣泛、審慎和自主。

綜上，在本土化雙重股權結構的過程中，既要其利也需防其弊。港交所與上交所科創板作為我國試點雙重股權結構的陣地，通過上市規則強制性規定了硬性外部監管機制來防弊，具體包括：雙重股權結構采用時機限制、上市公司資格要求、B股股東資格要求、B股表決權限制、信息披露措施與監管機制設置等內容。而股東大會決議（用手投票）、股市行情（用腳投票）與激烈的市場競爭等方面則在某種程度上形成軟性外部監管機制。硬性與軟性監管措施共同構成外部監管機制，與創始人自我監管機制形成完整的雙重股權結構監管機制。

五、結論

雙重股權結構是柄“雙刃劍”，既能維持控制權、增加惡意收購難度、滿足市場不同投資需求等好處，也存有高昂代理成本與監管機制脆弱等弊端。雙重股權結構相較于同股同權結構，其代理成本雖高，但卻是具有創始人自我約束效用的公司所有權最優安排，利于維持公司經營戰略的穩定性和連續性，運用得當能使公司總市值更快提升。成長期的創投型公司與雙重股權結構更為契合，創始人及其團隊基于專用性人力資本的持續投入與對公司的強烈心理所有權的自我約束作用等內部監管機制，以及雙重股權結構的采用時機限制、上市公司資格要求、B股股東資格要求、B股表決權限制、信息披露措施、監管機構設置、股東“用手投票”與“用腳投票”等外部軟硬監管機制，可有效地減少代理成本，強化監管效果。

注釋：

①? 如美國、加拿大、丹麥、瑞士、芬蘭、瑞典、意大利、墨西哥、巴西、韓國、英國、法國、澳大利亞、中國香港、南非等。

② 參見《上海證券交易所科創板股票發行上市審核規則》第84條第6項。

③ 參見《港交所上市規則》第8A章第5條、《科創板上市規則》第4章第5節第2條。

④ 參見《港交所上市規則》第8A章第16條、《科創板上市規則》第4章第5節第6條。

⑤? 資本市場有效假說認為，市場上的各種金融產品的交易價格能夠及時、充分地反應各種公開和未公開信息，正確反映其真實價值。換言之，如果公眾投資者獲得資本市場的信息均等，那么每個投資者便能做出理性投資決策，不存在個別投資者的超額獲益。

⑥ 參見《科創板上市規則》第2章第1節第3條，《港交所上市規則》第8A章第6條。

⑦ 參見《科創板上市規則》第2章第1節第3條。

⑧ HKEX：Reform and Breakthrough of Hong Kongs Listing Regime，2019（09）： 2-3.

⑨ 參見《科創板上市規則》第4章第5節第4條、《港交所上市規則》第8A章第10條。

⑩ 參見《科創板上市規則》第4章第5節第10條、《港交所上市規則》第8A章第24條。

B11 參見《科創板上市規則》第4章第5節第8條、《港交所上市規則》第8A章第18條。

B12 參見《科創板上市規則》第4章第5節第9條、《港交所上市規則》第8A章第17條。

B13 參見《科創板上市規則》第4章第5節第9條，《港交所上市規則》第8A章第17條。

B14 參見《科創板上市規則》第4章第5節第11條，《港交所上市規則》第8A章第37、43條。

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Re-understanding of China′s Dual-Share Structure Supervision Mechanism

LIU Jie-yong

（Law School of Peking University， Beijing 100871，China）

Abstract： Dual-share structure， as an equity governance structure coexisting and complementing with the single-share structure， has been warmly welcomed by the growing innovative companies and generally accepted by the global capital market for its advantages of expanding financing， maintaining control rights and avoiding malicious acquisitions. In recent two years， Hong Kong Stock Exchange and Shanghai Stock Exchange have introduced dual-share structure. Although the agency cost of dual-share structure is higher than that of single-share structure， it is the optimal arrangement of company ownership. In order to reduce agency costs， it is necessary to build an effective regulatory mechanism. The supervision mechanism of dual-share structure in China can be divided into internal and external aspects： in the internal supervision mechanism， the founders continuously invest a large amount of special human capital to start-up companies with dual-share structure， and have strong psychological ownership of the company， forming the founder′s self-restraint mechanism; on the external regulatory mechanism， the Listing Rules of the Hong Kong Stock Exchange and the Shanghai Stock Exchange′s sci-tech innovation board are adopted specific measures such as timing restriction， qualification requirements of listed companies， qualification requirements of B-share shareholders and voting rights of B-shares， information disclosure and the establishment of regulatory agency.

Key words： corporate governance; dual-share structure; single-share structure; agency cost; external supervision; internal supervision

（責任編輯：李江）