政策調整對行業格局的改變及企業價值的重估

暴羿辰

2021年5月21日，中央全面深化改革委員會通過了《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》，7月24日文件落地。從內容上來看，文件要求學校在壓降作業總量的同時完善課后服務，為家長和學生減負。此外，政策重點針對校外學科類培訓進行監管，具體體現為：培訓機構的設立方面，不得審批新的義務教育校外學科類培訓機構，并將現有的學科類培訓機構改為非營利性以增加公益屬性，此外，8月17日召開的十三屆全國人大常委會第三十次會議中關于審議的家庭教育促進法，更是進一步明確了家庭教育服務機構的非盈利性調整，為該類機構轉型調整按下了快捷鍵。運營安排方面，要求校外培訓機構不得占用節假日、休息日和寒暑假，大幅壓降了培訓機構的上課時長，進而限制了其收入規模的增長;融資方面，則要求學科類培訓機構不得上市融資，同時上市公司亦不得對其投資，外資不得控股或參股學科類培訓機構，教育機構資產證券化的道路被封死。

伴隨著該類政策的落地實施，以資本資金運作為主的二級市場“應聲響應”，市場表現看，A股、美股、港股的教育上市公司股價均發生大幅下跌，疊加前期對互聯網企業反壟斷政策的頻繁發力，對教育政策擴散至其他板塊的擔憂逐漸彌漫市場，引發大盤進一步下行。而作為致力打造開放性、包容性的資本市場，政策的出臺不僅是具有引導、指向性的，更多是以良性可持續發展為前提，以國家發展為方向進行推進的。

一、“教改”的目的：培養全面型人才，筑實國家基礎建設

近年來孩子學業承壓、校內學時不斷延長且校外輔導培訓機構線上線下多點開發不斷侵蝕孩子的課外時間，如今在互聯網鋪天蓋地的廣告宣傳下，對擔心孩子未來學業的家長而言，培訓機構猶如直通未來成功的關鍵鑰匙，不惜大舉投入財力、物力、人力以提高孩子學業教育。

短期看，培訓機構在提高孩子知識水平同時獲取豐厚的收益，可幫助教育機構有能力獲取更多師資力量，大力發展機構資源。而機構在“擴容提質”的同時可進一步響應“穩就業保民生”等舉措，為應屆畢業生或專科畢業生提供更多就業崗位。家長愿意為孩子提供優質的教育輔導，機構可提供了新的教育模式，可謂等價交換的公平協議。

但長期看，孩子的價值不僅僅是由考試成績所帶來的榮耀所決定，更要切身實地的立足于社會發展，為推動國家高質量轉型提供更為有力的支撐。若教育模式普遍單一、考察學生方式唯成績論，在同質化教育下的普遍發展方向單一、無法滿足社會多層次人才的需求。以最新人口普查結果看，在人口紅利衰退的大背景下，各行各業急需補充多樣性人才，而以高質量發展看，新興制造業、高技術產業對人才的需求更是源源不絕，若孩子僅掌握基礎學科或以金融行業為工作首選，國家在無法發展基礎產業下，金融將不斷遭遇外部資本的侵入，無法發展民族產業。

二、“教改”的意義：以素質教育貫徹教育體系新發展路徑

綜上，本次改革勢在必行，是政府多年來學業改革的結點更是新教育模式發展的起點。對學生而言，切實“減負”，有更多時間選擇它樣方式充實自己的成長空間。同時，教改可有效遏制資本的無序擴張，斷絕培訓機構資本化運作以遏制資本無序擴張，又降低居民教育成本以推進共同富裕。

未來校外學科類培訓或呈現分散化、碎片化狀態，教培行業資本化之路將受巨大沖擊。本次文件雖然僅選擇了北京、上海等 9 個城市為全國試點進行全面整治，但預計之后全國將進行推廣，義務教育階段的校外學科類培訓需加速轉型：學科類培訓或有部分轉型素質教育，剩余培訓機構將呈現碎片化狀態。未來部分學科類培訓機構或被倒逼轉型，包括從事素質培訓、與學校加強合作等。從資本化的角度看，本次文件對于校外學科類培訓機構的上市融資或被上市公司投資等進行了明確的限制，這就導致傳統的依靠資本優勢進行補貼搶占市場，進而謀求退出的資本運作模式難以在教培行業復制。

三、游戲行業“輝煌”難繼：教改窗口下的行業聯動

無獨有偶，教改背景下的孩子有更多的空閑時間選擇，而圍繞孩子發展的各產業力求在本次改革中獲取更多的份額;近年新興成長的游戲產業，本寄希望于本次教改獲取更多市場占有率。但考慮到游戲的諸多影響及缺乏自控性所帶來的負端影響，2021年8月12日，《經濟參考報》發文稱游戲“精神鴉片”竟長成數千億產業，文章中建議進一步加強未成年人防沉迷的監管，該文一經發布即對游戲行業產業巨大影響，直接導致A/H游戲股股價大跌，后來該文章主動刪除，更改標題及敏感詞語后重新發布。但該文為編輯自主選題，不屬于高層窗口指導，但適逢教育監管政策的出臺加大了市場對于游戲政策風險的擔憂。

從目前游戲的監管來看，包括文中重點強調的，還是未成年人防沉迷的角度。2019年11月出臺《關于防止未成年人沉迷網絡游戲的通知》，要求網絡游戲實名注冊，并對未成年人上網時長、充值付費做出規范;2021年6月，新《未成年人保護法》新增網絡保護條款，要求建立全國統一的電子身份認證系統，并對游戲產品分類、適齡性提示進一步提出要求。國家層面的防沉迷實名認證平臺已建成，接入企業5000多家、游戲超萬款，初步達成了防沉迷工作的基礎性目標。

四、新政策下的估值方式調整

上述政策的調整對主營收入占比以上述兩類為主的企業產生了極大的影響;寓意著后續該類企業的發展模式需要進行重新調整。新產業在政策變化下需要進行產業模式的替代及業務模式的轉型，而二級上市的企業則需要重新調整原有估值方法，盡可能減少由政策所帶來的企業價值影響。具體看：目前市場主流的估值方式主要包括相對估值法及絕對估值法兩大類別。

（一）相對估值法：包括市盈率模型、市凈率模型、市銷率模型、企業價值倍數、成長性比較PEG乘數模型等;

（二）絕對估值法：包括現金流貼現模型（DCF）、實物期權模型以及EVA模型等。

此外，估值的實操過程中對于多業務類型企業，則結合不同成熟度、財務特征的業務選擇不同的適用模型，按照分部估值法對企業各業務進行分別估值后加總。同時，也可采取多種估值模型對企業進行估值后，對于不同估值方式得出的市值按照平均或特定權重進行加總。但核心仍未脫離最基礎的兩大類估值方法，按照企業所處行業及其自身的財務特征、業務具體情況，選擇合適的估值方法是重點。

五、新政策下邏輯理念的改變

我們認為應對政策對企業估值的影響，主要在三個方面：營收的最終空間、營收增長的速度、政策穩定性差異帶來的折價或溢價。前兩點是決定公司估值的分母端，與公司估值正相關。從近期國家的政策走向來看，從效率轉向公平的趨勢是非常明顯的，這樣的轉變致使我們對企業成長的增速不能過于樂觀，因為效率以為著增長優先，而公平意味著平衡優先。在平衡優先的大環境下，企業的成長速度是不穩定的。這種不穩定便強調了第三點的重要意義，在不穩定的行業政策環境下，行業整體的估值會有折價，但是能實現穩定營收的公司是可以獲得估值溢價的。落實到具體估值方式的選取上，新的估值邏輯上。

不管是過去還是政策持續施壓的未來一段時間，采用相對估值法對游戲和教育行業估值都要優于絕對估值法，原因在于教育、游戲行業營收的可預測性不高。教育的重點科目會隨著小升初、中考的偏向而發生改變，而每個科目的利潤率情況不一，很難整體的去估算，而對于游戲公司來說，我們很難去判斷一個新游戲的發行能不能成為爆款，兩款研發投入、宣傳投入相同的游戲可能會有完全不同的表現，疊加能不能獲得版號、游戲的發行時間不好確定等因素的影響，游戲公司的營收也很難去預測，因此相對估值法在實操層面要優于絕對估值法。相對估值法內部來看，教育行業適合P/E+P/S的估值方法，而游戲行業適合P/E法估值，這是由于游戲的宣發成本不確定性大，營收和最終利潤的相關性不強，所以P/S法不太適用于游戲行業，此外，在持續的政策高壓下，估值方法上要引入PEG/PSG等因子進行增長空間的調整，并在選取海外對標公司時，給予中國教育、教育公司一定的政治風險折價。

六、變化“催生”的新機遇，探尋行業新發展路徑

上述采用新估值方法僅是從資本市場角度衡量此次政策改革對企業未來發展方向的變化及影響，但面對這一確定的趨勢變化，教育或游戲類公司更多是應該從根本上考慮如何轉型，以新政策為導向服務更多受益群體。事實上在中國發展的企業本身擁有廣闊的市場群體，享受著龐大的人口紅利，因此，讓利是保留更多的有益選擇，服務于國家的戰略發展方向，短期內企業或需要調整既定發展策略、探索新路徑。但長期看，一味的獲利或以壟斷方式獨攬國家資源，再通過平臺自然過濾掉不利消息，這種方式更是如同“閉關鎖國”一樣，將孩子的創造力和想象力完全禁錮，假設應試教育僅僅展示書本所學的知識，而課外延伸更多是通過所謂架空的“歷史類”“神話類”游戲所獲，而海外公司再通過間接持股方式，掌握產品發行內容和設置，屆時恐怕將是新一輪的文化入侵，因此，本次政策的出臺具有前瞻性、判斷性，在為孩子減負的同時避免了孩子進入新的誤區，相信隨著后續政策的完善，會有相關配套措施及新興產業相繼出臺，真正為服務下一代建設新的平臺。

（責任編輯 李秀江）

作者單位：華夏銀行