PPP城市軌道交通項目財務評價研究

孟驚雷 趙英杰 隋鑫鑫

一、PPP相關概念

PPP（Public-Private-Partnership），即政府代表的公共部門與社會私營企業進行項目投資合作的方式。2014年，在我國譯為“政府與社會資本的合作”。這意味著政府部門和社會資本將共同提供社會公共產品或服務實施的一種合作方式，體現了政府部門與社會資本之間在特許經營協議下的合作博弈關系。

PPP模式不僅是一種投融資模式，也是一種管理模式。PPP的先進性體現在：①產生協同效應。PPP項目依靠政府信譽和社會資本的專業知識，以最低的成本獲得最佳的結果，提升了項目建設與經營的效率。②雙方利益共享。公私合作對于企業和政府來說，是良好的伙伴關系。如果沒有利益共享和利益的合理分配管理，就很難維持這種類型的伙伴關系。③雙方共擔風險。PPP項目可以持續20～30年甚至更久時間，這就涵蓋了項目設計、可行性分析、融資、建設、運營、維護和項目移交等過程，涉及許多類型的風險。某些風險稱為不可抗力風險，通常由雙方共同承擔。在分配風險時，還應考慮承擔者的財務實力和應對風險的能力。

二、PPP城市軌道交通項目財務評價中存在的問題

國外公共基礎設施的經濟評估主要采用成本效益評估法。從私營部門的角度來看，投資者通常將重點放在該項目的財務可行性上。與我國的傳統項目類似，PPP城市軌道交通項目的財務評估基于“建筑項目的經濟評估方法和參數”（第3版），評價指標是從三個方面 償債能力、盈利能力和財務生存能力確定的。城市軌道交通建設項目的財務評價主要體現在投入與產出的關系上，財務評估指標的確定直接影響財務評估結果的可信度。在我國，最常應用的是內部收益率、投資回報率、凈現值和投資回收期等。目前，PPP城市軌道交通項目財務評價中存在的問題主要體現在：

1.忽略項目結構合理性分析

PPP城市軌道交通項目投資大、項目周期長，一般由政府確定項目產出價格，運營依靠政府在運營期間提供必要的補貼來維護。必須分析項目結構的合理性，因為社會資本和政府貢獻的合理比率直接影響項目的建設進度。項目結構的合理性受許多因素影響，同時需要針對各種因素加以分析，找到其中的關鍵影響因素。

2.財務指標之間存在重疊性

不同財務指標對財務的關注點不同，但是在建立評估模型時，財務指標體系中特定指標之間的相關性會產生多重疊性。對于各種公司和行業，任意排除可能相關的指標是不合理的。要刪除或篩選特定指標，需要結合實際情況全面考慮。

3.合理回報率設置缺少依據

合理的收益率是根據財政部在《政府和社會資本合作項目財政承受能力指導意見》（財金〔2015〕21號）中提出的PPP項目公司投資收益率計算得出的。《指導意見》指出，有必要根據商業銀行的中長期貸款利率水平確定合理的收益率（項目投資的總收益率），并綜合考慮各種付款條件或建議。

三、PPP城市軌道交通項目財務評價指標的改進思路

國家發改委和建設部聯合頒布了《建設項目經濟評價方法和參數》（第三版），全面、系統地確定了基本參數、基本方法、評估模型。分析內容通常包括償債能力、盈利能力和財務生存能力，也適用于城市軌道交通PPP項目的財務評估。但并不全面，還應根據項目的特點分析項目結構的合理性，來確保項目不會在償還債務資金方面出現資金不足的問題。

1.項目結構合理性

項目結構合理性指的是在項目特許經營權期限的運營期內，每年的收入可以大致滿足每年的折舊攤銷、償還的債務以及社會投資方的投資。在上述條件下，項目運營期內，每年的支出包括社會資本方用于建設的資金回收，項目債務的本金與建設期的利息償還、建設期形成的固定資產的折舊攤銷再和實際可回收的資金進行比較，從而得出項目結構是否合理，判斷定量化分析項目結構合理性可由公式1和公式2表示：

D為建設期內形成固定資產在運營期內平均每年折舊；L為流動資金；α為政府金占總投資比例；TPL為項目總投資；T為項目合作運營期；t為項目債務資金償還期

2.償債能力

由于建設城市軌道交通需要大量的資金投資，因此城市軌道交通建設是一項長期工程。在此期間，要保持投資的延續性，項目需要籌集大量資金。因此，計算公司的償債能力是對項目延續性的保障。相較于傳統項目，PPP項目運營期結束時不允許償還未償債務，所以項目融資能力受制于項目時長。

3.盈利能力

評估項目的重要內容是根據項目資本現金流量表和項目投資現金流量表測算各方面的盈利能力。考察資本獲利能力、項目投資的獲利能力以及所有投資者的獲利能力。

4.財務生存能力

財務生存能力主要基于財務計劃的現金流量表并考慮還貸計劃和利潤分配計劃，考察項目是否可以持續。城市軌道交通具有半經營性的經濟屬性，財務生存能力分析可幫助社會資本尋求政治資助以維持項目的可持續性。

四、PPP城市軌道交通項目財務評價案例分析

1.昆明市軌道交通PPP四號線項目陳家營站—昆明火車南站基本情況

四號線一期總投資285.22億元，其中政府資金約114.09億元，占總投資的40%；債務資金171.13億元，占總投資的60%。本項目計算期為30年，其中建設期為4年，運營期為26年。

2.項目合理性分析

由公式1分析項目結構合理性可知：TPL=285.2億元，α=40%＊15%=6%，流動資金L=1.026億元，T=26年。根據現有的調查結果，得出建設成本的構成，并且根據建設部和國家發改委的城市鐵路運輸固定資產折舊年限表計算得出：

土木工程部分約占總投資的60%，土建投資額為132億元，折舊年限為100年。車輛和機電設備投資約占40%，整車及機電設備投資88億元。每個設施的折舊年限平均不到30年，D值約為0.25億元。

(2852200＊(1-6%)-10260)/26=102723.38萬元＞42500萬元

該項目的結構被確定為不盡合理。在經營期間收回的折舊費用不足以償還貸款，社會資本收回資金。這是因為城市軌道交通項目的總投資巨大，項目資產的折舊期過長（超過30年），并且項目可交付的實際使用價格無法回收折舊、攤銷，因為有些資產占總投資的大部分，折舊時間過長，導致項目結構不合理。擬采取的措施包括：增加政府在項目中的投資比例，延長特許經營權的期限和增加政府補貼。由于已經確定項目的投資比例和特許權期限，因此建議使用增加政府補貼來消除項目結構不合理的影響。

3.盈利能力分析

由于盈利能力分析對于項目的財務分析至關重要，因此本文選擇內部收益率、凈現值、投資回收期、投資利潤率、投資利稅率作為指標分析。

4.償債能力分析

償債能力分析要評價償還項目籌集的債務資金的能力。目前有四項指標：資產負債率、利息備付率、償債備付率、應還本付息額。

（1）資產負債率

在營業期開始時，資產負債率小于100%，表示資產大于負債。資產負債率持續下降，表明可以實現利潤。預計到2039年將償還長期貸款，負債對資產更為重要。可用于償還的資金來源包括利潤、折舊、攤銷以及其他可用于償還的資金。

（2）利息備付率

表1 項目資金構成及年度需求表

表2 盈利能力評價指標

金流量表和項目資本金現金流量表計算。

表3 償債能力指標

預付能力不足或甚至為負數，意味著到2028年前將沒有利潤，但到2028年將產生利潤，此后利潤增加。利息備付率一直是正數并持續增加，從長遠來看將在2039年結束。

（3）償債備付率

從過渡期到投資期的本息償還率超過1，并且越來越高，這表明本金償還的風險很小。

5.財務生存能力分析

將該項目整個周期包括建設期和運營期的凈現金流量與累計盈余資金提取出來，2020年至2045年凈現金流量分別為-169905、-164780、-159656、-154532、-144600、-134600、-124529、-114384、-104167、-113477、-101628、-80203、-73152、-66686、-207197、-53730、-47246、-40751、-34248、-101269、64530、61375、62428、63490、-186369、1253596萬 元，2020年 至2045年累計盈余資金分別為0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、0、64530、125905、188333、2511823、187101、14477萬元。（數據根據https://www.cpppc.org中全國PPP綜合信息平臺披露的項目財務計劃現金流量表計算。）

初始凈現金流量為負，從2040年起將為正，累計盈余資金不會為負，說明該項目在財務上將是可行的。該項目在運營初期的財務效率不高，在運營初期還本付息的壓力很大。公司融資中存在資金缺口，因此有必要制訂補償計劃，例如政府現金補償、鐵路沿線土地、經營性土地出讓等。房地產開發和營業收入、財政政策偏好。

五、PPP城市軌道交通項目財務評價合理化建議

1.內部收益率的選擇

內部收益率是計算城市軌道交通PPP項目決策的重要指標。對應于不同的現金流量表，內部收益率包括整個項目投資的內部收益率，以及參與投資各方的內部收益率。政府需要在簽署計劃和合同的過程中詳細分析所有內部收益率，指定使用的內部收益率。

2.融資方式和規模的確定

需要考慮股權融資和債權融資的資本結構。本案例僅假設公司通過銀行貸款進行融資。但在實際生產經營中，公司可以選擇多種融資方式，例如發行公司債券和將項目證券化。《政府和社會資本合作（PPP）項目專項債券發行指引》《中國保監會關于保險資金投資政府和社會資本合作項目有關事項的通知》提供了一些政策支持，政府應當合理選用具體方式來滿足資金需求，減少資本成本和政府支出。

3. PPP項目回報機制的影響

根據財政部印發《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》（財金〔2014〕113號），PPP項目的補償機制可分為三種：政府支付模式、用戶支付模式和可行的缺口補貼模式。由于實行政府定價，導致初期的收入難以覆蓋前期的投資建設，所以需要政府補貼。當前，通常基于客流預測和實際票面價格來計算票價收入，核查運營成本并補貼損失。要求政府公共部門根據項目進行評估，監督PPP合同的執行情況，及時調整財政資金的使用。如果產生超預期的客流量，那么政府和社會資本將按比例分享超額利潤。