債轉股對企業績效影響的實證研究
2021-11-01 22:51:27劉超星
商場現代化 2021年17期
摘 要：通過收集整理2016年-2019年之間債轉股正式落地企業，利用其公司數據，實證分析了債轉股與財務績效二者之間的關系，研究發現債轉股能夠顯著提高企業財務績效，通過梳理債轉股對財務績效的影響路徑，從而進行實證檢驗，豐富了市場化債轉股的相關文獻，對深入理解債轉股影響企業財務績效具有重要意義。
關鍵詞：債轉股;財務績效;杠桿率
一、引言
20世紀80年代，實行“撥改貸”后，為處置商業銀行的不良貸款，開展了第一次債轉股。2011年以來隨著實體經濟增速的下滑，非金融企業部門的杠桿率與商業銀行的不良貸款率雙高，GDP增速逐年下行，非金融企業部門杠桿率處于逐年上升的趨勢，2017年杠桿率高達157%，較2008年上升59.7%，商業銀行不良貸款率自2011年以后處于平穩上升的趨勢。
在經濟處于下行態勢的背景下，高杠桿和過度負債的企業部門面臨著盈利能力下滑、經營風險突出等問題。為釋放經濟增長潛力，國家提出供給側結構性改革的戰略部署，2016年10月，國務院發布的《關于積極委托降低企業杠桿率的意見》及附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》標志著新一輪的債轉股拉開了序幕。目的在于化解企業債務風險，降低銀行不良貸款。新一輪的債轉股能否達到“去杠桿”的效果，使企業擺脫財務困境，這一問題值得關注。
本文的主要貢獻體現在：現有文獻多集中在對市場化債轉股的理論研究以及兩輪債轉股的比較，本文通過實證的方法來檢驗市場化債轉股能否改善企業財務績效，豐富了市場化債轉股的相關文獻。
二、文獻綜述及研究假設
Lys&Sivaramakrishnan（1988）結合債轉股的案例，來探討債務重組與收益的關系，發現其使得企業的經營狀況得到改善。張永輝（2007）將金融主體分為國有銀行、債務企業、金融資產管理公司以及中央銀行，分析了實施債轉股前后的財務變化。國有商業銀行在實施債轉股之前存在大量的呆賬貸款、呆滯貸款和逾期貸款，應收利息和壞賬準備金，實施之后現金得到回收，現金流量表改善，持有金融資產管理公司的債權，損益表改善;對于債務企業來說實施之前存在大量的借款、應付利息和貸款展期后的利息負擔，實施債轉股之后負債減少，資本結構得到優化，資產負債表得到改善;對于金融資產管理公司實施債轉股之后成為了轉股企業的股東，一部分對國有銀行發行債權，一部分對中央銀行借款;對于中央銀行來說在債轉股實施前后均持有金融管理公司的股權。李志孟等人（2016）通過對案例公司債轉股實施前后的盈利、償債以及營運能力進行對比分析，得出債轉股對于財務杠桿比例過高的企業價值的提升具有較大的作用。李耀（2020）進一步將債轉股企業劃分為非僵尸企業與僵尸企業。研究結果表明，僵尸企業的盈利能力和經營效率并未得到改善。
相反的是，孫麗和孫玉蘭（2016）認為債轉股未必能夠改善企業的經營績效，當債轉股企業沒有顯著改善盈利能力時，很有可能再次陷入財務危機，并不意味著企業效益真正的提升。
由此可見，債轉股的實施能否顯著提升企業財務績效并沒有得出一致結論，基于權衡理論與委托代理理論，本文認為債轉股分別通過改善資本結構與股權結構來改善企業財務績效。一條路徑是通過債權轉股降低資產負債率使得資本結構得到改善;另一條路徑是債轉股后債權人作為股東參與到公司的經營管理之中，從而改善企業財務績效。據此提出以下假設：
H1：債轉股的實施會使企業財務績效提高。
三、模型與數據
1.樣本選擇與數據來源
關于對債轉股樣本企業的篩選通過手工搜集整理，由于債轉股的對象大多都為集團公司，因此通過百度檢索及主要財經新聞網站篩選出2016年-2019年債轉股資金正式落地的集團公司，剔除數據缺失的樣本企業，得到20個企業年度數據作為回歸樣本。受樣本企業的限制，所需相關數據均來自上海清算網的公司年度報告。
2.變量定義
（1） 被解釋變量
參考鐘鵬和吳濤等（2021）以總資產凈利率（ROA）來衡量企業財務績效。
（2） 解釋變量
將解釋變量債轉股實施（Treat）設為虛擬變量，實施之前取值為0，實施后取值為1。
（3） 控制變量
根據現有文獻，選取營業收入（Roi）、企業年齡（Age）、企業性質（Soe）、經營現金流量（Lnocf）。
3.模型構建
為驗證假設，以企業財務績效為被解釋變量，債轉股實施為解釋變量，加入控制變量構建如下模型分析債轉股對企業財務績效的影響：
四、實證結果及分析
1.描述性統計
對變量進行描述性統計，企業的財務績效均值為0.003，最小值-0.042，最大值0.036，標準差為0.015，數據的離散程度小，說明進行債轉股的企業均為財務績效較差的企業，企業年齡、經營活動現金凈流量與營業收入的標準差分別為0.720、1.413和0.619，說明企業在年齡、經營活動現金凈流量與營業收入方面差異較小。
2.實證分析
對債轉股與財務績效的直接關系進行檢驗，采用總資產凈利率（Roa）來衡量企業財務績效，采用虛擬變量債轉股實施（Treat）來衡量債轉股實施前后企業財務績效的變化。結果顯示，債轉股實施（Treat）的系數為0.011，對應的t值為4.18，在1%的水平上顯著，說明債轉股的實施能夠顯著促進企業財務績效的提高。
3.穩健性檢驗
對于被解釋變量財務績效的衡量，參考林霜（2018）的做法用凈資產收益率（ROE）代替總資產凈利率（ROA）進行回歸，控制營業收入、企業年齡、企業性質以及經營現金流量變量得到的結論與前文一致。
五、結論及建議
本文基于MM理論和權衡理論，采用2016年-2019年債轉股正式落地的企業數據，實證考察了債轉股與財務績效的關系，研究發現債轉股能夠顯著提高企業財務績效。
針對以上分析結果，提出兩點建議：
第一，對于高杠桿且債務風險隱患較大的企業，尤其是產能過剩行業對于債務處置應堅持市場化的方向，債轉股從實施對象的選擇、定價、股權管理以及股權的退出，都充分體現了市場化和法治化特征。平衡了企業資本債務結構，進而改善其財務狀況。
第二，市場化債轉股的實施健全了企業直接融資渠道，轉股過程中資本市場應提高信息披露質量使轉股股東能真正參與到公司治理中去，從而改善公司業績。
參考文獻：
[1]Sivaramishnaakrn.Earing Expectations and Capital Restructing[J].Jonrnal of Accounting Research，1988，26（02）：273-299.
[2]張永輝.不良資產債轉股方式的政策性思考[J].中國集體經濟，2007（06）：121-122.
[3]李志孟，王向榮，黃虹.債轉股對企業價值的影響及轉股比例分析[J].時代金融，2016（24）：183-184.
[4]李曜，谷文臣.債轉股的財富效應和企業績效變化[J].財經研究，2020（07）：107-121.
[5]孫麗，孫玉蘭.債轉股重啟：歷史鏡鑒、現實問題與對策[J].南方金融，2016（11）：24-30.
[6]鐘鵬，吳濤，李曉渝.上市公司企業社會責任報告、社會責任缺失與財務績效關系的實證研究[J].預測，2021，40（01）：17-23.
[7]林霜.知識產權保護、技術創新與企業財務績效[J].財會通訊，2018（33）：107-112.
作者簡介：劉超星（1998- ），女，漢族，甘肅慶陽人，碩士，研究方向：會計理論與方法
摘 要：通過收集整理2016年-2019年之間債轉股正式落地企業，利用其公司數據，實證分析了債轉股與財務績效二者之間的關系，研究發現債轉股能夠顯著提高企業財務績效，通過梳理債轉股對財務績效的影響路徑，從而進行實證檢驗，豐富了市場化債轉股的相關文獻，對深入理解債轉股影響企業財務績效具有重要意義。
關鍵詞：債轉股;財務績效;杠桿率
一、引言
20世紀80年代，實行“撥改貸”后，為處置商業銀行的不良貸款，開展了第一次債轉股。2011年以來隨著實體經濟增速的下滑，非金融企業部門的杠桿率與商業銀行的不良貸款率雙高，GDP增速逐年下行，非金融企業部門杠桿率處于逐年上升的趨勢，2017年杠桿率高達157%，較2008年上升59.7%，商業銀行不良貸款率自2011年以后處于平穩上升的趨勢。
在經濟處于下行態勢的背景下，高杠桿和過度負債的企業部門面臨著盈利能力下滑、經營風險突出等問題。為釋放經濟增長潛力，國家提出供給側結構性改革的戰略部署，2016年10月，國務院發布的《關于積極委托降低企業杠桿率的意見》及附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》標志著新一輪的債轉股拉開了序幕。目的在于化解企業債務風險，降低銀行不良貸款。新一輪的債轉股能否達到“去杠桿”的效果，使企業擺脫財務困境，這一問題值得關注。
本文的主要貢獻體現在：現有文獻多集中在對市場化債轉股的理論研究以及兩輪債轉股的比較，本文通過實證的方法來檢驗市場化債轉股能否改善企業財務績效，豐富了市場化債轉股的相關文獻。
二、文獻綜述及研究假設
Lys&Sivaramakrishnan（1988）結合債轉股的案例，來探討債務重組與收益的關系，發現其使得企業的經營狀況得到改善。張永輝（2007）將金融主體分為國有銀行、債務企業、金融資產管理公司以及中央銀行，分析了實施債轉股前后的財務變化。國有商業銀行在實施債轉股之前存在大量的呆賬貸款、呆滯貸款和逾期貸款，應收利息和壞賬準備金，實施之后現金得到回收，現金流量表改善，持有金融資產管理公司的債權，損益表改善;對于債務企業來說實施之前存在大量的借款、應付利息和貸款展期后的利息負擔，實施債轉股之后負債減少，資本結構得到優化，資產負債表得到改善;對于金融資產管理公司實施債轉股之后成為了轉股企業的股東，一部分對國有銀行發行債權，一部分對中央銀行借款;對于中央銀行來說在債轉股實施前后均持有金融管理公司的股權。李志孟等人（2016）通過對案例公司債轉股實施前后的盈利、償債以及營運能力進行對比分析，得出債轉股對于財務杠桿比例過高的企業價值的提升具有較大的作用。李耀（2020）進一步將債轉股企業劃分為非僵尸企業與僵尸企業。研究結果表明，僵尸企業的盈利能力和經營效率并未得到改善。
相反的是，孫麗和孫玉蘭（2016）認為債轉股未必能夠改善企業的經營績效，當債轉股企業沒有顯著改善盈利能力時，很有可能再次陷入財務危機，并不意味著企業效益真正的提升。
由此可見，債轉股的實施能否顯著提升企業財務績效并沒有得出一致結論，基于權衡理論與委托代理理論，本文認為債轉股分別通過改善資本結構與股權結構來改善企業財務績效。一條路徑是通過債權轉股降低資產負債率使得資本結構得到改善;另一條路徑是債轉股后債權人作為股東參與到公司的經營管理之中，從而改善企業財務績效。據此提出以下假設：
H1：債轉股的實施會使企業財務績效提高。
三、模型與數據
1.樣本選擇與數據來源
關于對債轉股樣本企業的篩選通過手工搜集整理，由于債轉股的對象大多都為集團公司，因此通過百度檢索及主要財經新聞網站篩選出2016年-2019年債轉股資金正式落地的集團公司，剔除數據缺失的樣本企業，得到20個企業年度數據作為回歸樣本。受樣本企業的限制，所需相關數據均來自上海清算網的公司年度報告。
2.變量定義
（1） 被解釋變量
參考鐘鵬和吳濤等（2021）以總資產凈利率（ROA）來衡量企業財務績效。
（2） 解釋變量
將解釋變量債轉股實施（Treat）設為虛擬變量，實施之前取值為0，實施后取值為1。
（3） 控制變量
根據現有文獻，選取營業收入（Roi）、企業年齡（Age）、企業性質（Soe）、經營現金流量（Lnocf）。
3.模型構建
為驗證假設，以企業財務績效為被解釋變量，債轉股實施為解釋變量，加入控制變量構建如下模型分析債轉股對企業財務績效的影響：
四、實證結果及分析
1.描述性統計
對變量進行描述性統計，企業的財務績效均值為0.003，最小值-0.042，最大值0.036，標準差為0.015，數據的離散程度小，說明進行債轉股的企業均為財務績效較差的企業，企業年齡、經營活動現金凈流量與營業收入的標準差分別為0.720、1.413和0.619，說明企業在年齡、經營活動現金凈流量與營業收入方面差異較小。
2.實證分析
對債轉股與財務績效的直接關系進行檢驗，采用總資產凈利率（Roa）來衡量企業財務績效，采用虛擬變量債轉股實施（Treat）來衡量債轉股實施前后企業財務績效的變化。結果顯示，債轉股實施（Treat）的系數為0.011，對應的t值為4.18，在1%的水平上顯著，說明債轉股的實施能夠顯著促進企業財務績效的提高。
3.穩健性檢驗
對于被解釋變量財務績效的衡量，參考林霜（2018）的做法用凈資產收益率（ROE）代替總資產凈利率（ROA）進行回歸，控制營業收入、企業年齡、企業性質以及經營現金流量變量得到的結論與前文一致。
五、結論及建議
本文基于MM理論和權衡理論，采用2016年-2019年債轉股正式落地的企業數據，實證考察了債轉股與財務績效的關系，研究發現債轉股能夠顯著提高企業財務績效。
針對以上分析結果，提出兩點建議：
第一，對于高杠桿且債務風險隱患較大的企業，尤其是產能過剩行業對于債務處置應堅持市場化的方向，債轉股從實施對象的選擇、定價、股權管理以及股權的退出，都充分體現了市場化和法治化特征。平衡了企業資本債務結構，進而改善其財務狀況。
第二，市場化債轉股的實施健全了企業直接融資渠道，轉股過程中資本市場應提高信息披露質量使轉股股東能真正參與到公司治理中去，從而改善公司業績。
參考文獻：
[1]Sivaramishnaakrn.Earing Expectations and Capital Restructing[J].Jonrnal of Accounting Research，1988，26（02）：273-299.
[2]張永輝.不良資產債轉股方式的政策性思考[J].中國集體經濟，2007（06）：121-122.
[3]李志孟，王向榮，黃虹.債轉股對企業價值的影響及轉股比例分析[J].時代金融，2016（24）：183-184.
[4]李曜，谷文臣.債轉股的財富效應和企業績效變化[J].財經研究，2020（07）：107-121.
[5]孫麗，孫玉蘭.債轉股重啟：歷史鏡鑒、現實問題與對策[J].南方金融，2016（11）：24-30.
[6]鐘鵬，吳濤，李曉渝.上市公司企業社會責任報告、社會責任缺失與財務績效關系的實證研究[J].預測，2021，40（01）：17-23.
[7]林霜.知識產權保護、技術創新與企業財務績效[J].財會通訊，2018（33）：107-112.
作者簡介：劉超星（1998- ），女，漢族，甘肅慶陽人，碩士，研究方向：會計理論與方法
