中概股上市公司私有化退市的利弊分析

摘要：上世紀九十年代開始，我國企業掀起了一陣登錄海外資本市場的浪潮，可謂是經歷了海外上市的黃金時期。近年來，這股浪潮似乎仍熱度不減，眾多中國企業競相申請境外上市。但與此同時，從2010年開始，數家著名中概股上市公司先后完成私有化退市，告別海外市場。這種現象普遍被學術界所高度關注著。現有研究多側重于對上市公司私有化退市動因的探討，從結果方面來分析上市公司私有化退市行為利弊的文獻較少。本文以聚美優品為案例研究對象，從公司發展戰略視角深入分析中概股上市公司進行私有化退市行為存在的利與弊，為同類型已上市公司的退市決策提供參考，同時也給予擬境外上市的公司一些思考與啟示。

關鍵詞：中概股上市公司;私有化退市;利弊分析

一、問題提出

中概股公司是指在海外注冊和上市，以獲得境外投資，現實由中國內地民營企業或個人掌控的大陸公司。據清科研究中心統計，2010年共有129只中概股登陸境外資本市場，其中有45只在美國上市，海外總融資額為2219.65億元，迎來了中概股歷史上的上市熱潮。中國企業赴境外上市在十年后重獲熱度，以互聯網和新經濟企業為代表，分別有127家、130家企業赴境外上市，其中美股上市企業分別為35家、31家，總境外融資額分別為2913.26億元、2133.63億元。但是，與此同時退市私有化的潮流也隨之而至。2010年至今許多赴美上市中概股選擇退市回歸，50多家在美上市的中概股公司董事會收到了買家的私有化要約。Wind數據顯示，截至2019年年末，美國三大交易所共有107只中概股退市。2020年，在新冠疫情以及中美時局的影響下，中概股企業私有化退市意愿再次高漲。從財報數據來看，這些私有化的中概股公司，并不存在被收購行為，且大多財務狀況良好，維持上市地位并非難事。那么，私有化退市行為很有可能出自于公司整體發展戰略的考量。所以，在當前的經濟環境和時代背景下，退市私有化能否成為中概股上市企業最好的選擇？中概股上市公司的私有化退市行為到底利弊何在？擬境外上市的中國企業又該何去何從？

祝繼高等（2014）分別對盛大互動和阿里巴巴兩個案例公司進行了對比研究，發現企業退市有“可以直接減少企業的上市維護成本，緩解企業面臨的監管部門嚴格監管所帶來的資本市場壓力，服從于企業整體戰略，有助于企業價值的提升，可以增強大股東控制，為企業再上市奠定股權基礎”等優點，同時認為退市存在“當期需要大量的融資以完成退市交易，需要支付巨額的中介成本，在退市過程中如果操作不當可能會面臨中小投資者訴訟等法律風險，從而導致退市失敗”等風險。[9]馬方（2018）提出：“中概股私有化退市不僅使企業和股東面臨資金成本風險和中國市場的不確定性風險，而且還因拆除了VIE結構，企業和股東面臨法律和稅收風險”。[11]

本文在以上研究的基礎上，選取聚美優品為案例對象，從公司未來發展戰略入手，結合公司退市前后的財務和經營狀況，分析私有化退市行為對企業發展的影響，存在哪些利弊，以期完善中概股私有化退市的理論框架。

二、案例介紹

（一）公司介紹

聚美優品是由陳歐和戴雨森在2010年3月創辦的以“化妝品團購”為模式的網上商城。2014年5月16日，聚美優品正式在紐約證券交易所上市，發行價為22美元，股票代碼為“JMEI”。聚美優品的股價上漲程度高達每股39.45美元，總市值在最高峰時一度超過60億美元，折合人民幣約424億元。近年來，聚美優品趨于多元化經營，業務范圍逐漸擴展到共享充電、影視制作等領域，發展成為成熟的時尚科技集團。

（二）私有化退市過程

（1）2016年2月，聚美優品首次提出私有化申請，理由是“在美股股價被嚴重低估”。2月17日，聚美優品宣布私有化價格為每ADS7美元，高于過去10天平均價格27%。買方財團包括陳歐、戴雨森及紅杉資本，占表決權90%以上。最終由于股東對要約收購價格的抵制，陳歐于2017年11月撤回私有化提議。

（2）2020年1月12日，聚美優品CEO陳歐發出提議，買方集團將以每股美國存托憑證20美元的價格購買買方集團尚未持有的股份。若交易實現，聚美優品將從紐約證券交易所退市，為陳歐所私有。2月26日，聚美優品宣布與母公司達成最終私有化協議。母公司和買方將以每股20美元的收購價購買聚美優品的全部已發行A股股票（母公司由聚美優品創始人陳歐全資擁有）。4月9日，買方集團以要約收購方式收購A類普通股4034萬余股，占聚美優品發行A類普通股總數的63.7%。至此，聚美優品買方集團已持有上市公司約96%的表決權，并購正式啟動。4月15日，聚美優品宣布完成私有化，成為買方集團旗下的私人控股公司，正式從紐約證券交易所退市。

三、案例分析與討論

（一）聚美優品私有化退市之利

（1）節約上市成本，減少費用負擔

公司為保持上市地位必須支付一定的成本。除了定期向交易所和監管機構交納上市管理費和監管費之外，上市公司通常還要承擔合規成本，主要包括信息披露成本、公司治理成本、投資者保護成本、經營合規成本和其他隱形成本。[3]以信息披露成本中的審計費用為例，由表1可知，聚美優品自上市以來，審計費用由2014年的約300萬美元提高到2018年的約970萬美元，五年間增長了約223%，其中2015和2016兩個年度的審計費用均已超過1000萬美元。另外，從表1中還可看出，聚美優品的審計費用從未上市的2013年到已上市的2014年，僅一年間就由約32萬提高至約300萬，增長了約837%。

綜上所述，聚美優品選擇私有化退市有利于避免高額的上市成本，為企業減輕了財務負擔。

（2）應對股價被低估，規避被做空風險

由于中美股票市場結構與投資偏好等差異，與A股市場相比，許多在美上市的中概股出現價值被低估現象。除客觀原因外，這些中概股企業自身存在規模小、盈利能力和治理能力弱等問題，加上對美國監管制度的了解并不完全，其在信息披露方面往往達不到相應要求。基于此種背景，自2010年以來，針對中概股的做空風潮盛起并愈演愈烈，尤其是隨著2020年瑞幸造假事件這一導火線被引爆，中概股的處境并不樂觀，市場信心不振，導致價格持續走低。由表2可知，聚美優品作為中概股的典型企業，其市盈率（P/E）指標一直低于我國同行業上市公司行業平均水平，并在近幾年呈持續走低態勢，價值被低估，時刻面臨著被做空風險。所以，聚美優品做出私有化退市決策的一部分原因是出于提升企業價值的需求。

下文采用事件研究法來分析聚美優品私有化退市對其股價的影響，具體采用事件日前一天至事件日后一天（【-1，1】）、事件日前三天至事件后三天（【-3，3】）兩個事件窗口的股市反應進行分析。由表3可知，無論是發布退市建議書還是達成最終私有化協議，股票市場都給予了積極的反映。其中達成私有化協議時（2020年1月12日【-1，1】和【-3，3】事件窗口的超額回報率均超過50%，尤其是2020年1月12日【-3，3】事件窗口的超額回報率高達889.53%，股市反映非常強烈，表明聚美優品的退市決策符合股東利益，有利于企業價值的提升。

（3）推動產業戰略轉型，實現再次創業

近年來聚美優品由于產品缺少專業化和差異化逐漸淡出市場，由盛轉衰，而與此同時圍繞其發生的“假貨風波”更使得其股價走低，業務陷入頹靡。聚美優品急需產業戰略轉型和升級。完成退市私有化有利于擺脫股價起伏帶來的桎梏，從而為產業轉型做好鋪墊。陳歐指出：“私有化意味著企業再次進入創業的過程”，隨著互聯網時代的到來和智能手機的普及，共享移動電源行業應運而生，市場發展迅速。在嘗試跨界投資其他行業，效果皆不盡人意之時，頗具成長性的共享移動電源業務為聚美優品的業績帶來了新的希望。2017年5月，陳歐以3億元收購了共享移動電源企業街電。截至2019年3月31日，聚美優品已持有街電股權達到82.07%。2018年，其共享移動電源業務營業收入由2017年的7373萬元增加至8.79億元，占總營業收入的22%。2019年上半年，街電以40.5%的市場份額占據行業首位，累計用戶數達到1.07億，成為共享移動電源行業第一個用戶累計突破1億的平臺。由此可見，聚美優品的退市私有化決策服從于企業整體發展戰略，在穩定股價，提升企業價值的基礎上有利于為企業的產業轉型升級做出良好鋪墊。

（二）聚美優品私有化退市之弊

（1）管理費用增加，盈利能力下降

企業退市需要經過一系列繁瑣復雜的程序，在其中需要支付巨額的中介成本（包括審計、財務顧問、法律咨詢、融資等費用），這使得企業的管理費用大幅增加。聚美優品2016年也曾提出過私有化要約，但最終失敗了。據聚美優品2015年財報，第三季度管理費用為4080萬元，比去年同期的2550萬元增加了60%。表4整理了聚美優品2016年提出私有化要約前后企業相關盈利指標的對比，由表4可知，聚美優品宣布私有化后主營業務收入和凈利潤都有所下降，尤其是凈利潤在2017年跌為負數，企業盈利能力大幅滑坡。主營業務利潤率從2015年的1.67%降至2017年的-0.64%，下降了138.32%，總資產凈利率從2015年的2.46%降至2017年的-0.75%，下降了130.49%，每股收益也在2017年由正轉負，出現虧損。所以企業為實現退市私有化舉措而帶來的巨額成本會使企業管理水平下降，給企業經營帶來不利影響

（2）打擊投資者信心，降低市場信譽度

聚美優品自從曝出假貨風波后又頻繁嘗試跨界不成，不僅受到大股東質疑，還牽動了公司內部變動，股價一路下跌，公司市值也一落千丈。陳歐將公司現金的18%投資于共享移動電源等其他非核心業務，投資金額超過5900萬美元，這種行為當時并不能被投資者接受和理解，股價更是下跌慘重。截至2019年年底，聚美優品公司市值僅剩19.1億美元，相比公司最高市值57.8億美元，足足下跌了66.96%。聚美優品的連續虧損本就讓投資者逐漸對其失去信心，而其不但沒有做出挽回決策，卻試圖以退市私有化低價回購投資者手中的股票，辜負了投資者的期待，嚴重影響了中概股在市場的信譽度。

四、研究結論與啟示

本文通過對聚美優品的案例研究，分析了中概股上市公司私有化退市決策的利與弊。本文的研究結論表明，中概股上市公司私有化退市行為既有“節約上市成本，減少費用負擔;應對股價被低估，規避被做空風險;推動產業戰略轉型，實現再次創業”等利處，同時也存在“管理費用增加，盈利能力下降;打擊投資者信心，降低市場信譽度”等弊端。聚美優品退市決策的利弊分析對其他同類型公司進行退市決策以及擬境外上市的公司的決策具有一定的借鑒意義和現實啟示。

（一）對中概股上市公司私有化退市決策的啟示

對于已上市的中概股公司，應根據自身的經營狀況和財務狀況制定企業未來的發展戰略，權衡利弊，以決定退市還是保留上市公司的地位。大量典型中概股上市公司近年來做出的退市決策雖具有一定的示范效應，但不可盲目跟風，需要依據公司具體情況做出使收益大于成本，符合企業利益最大化原則的決策。

（二）對擬境外上市的公司決策的啟示

對于擬境外上市的公司，境外上市雖然具有獲得融資便利，強化外部監督，提高企業聲譽和增加股票流動性等優點，但企業為維持上市地位需承擔巨額成本，這對企業的財務能力是一個挑戰。而且，企業上市后，應當公開披露信息，接受投資者和社會公眾的監督，其業績表現和股價的波動會形成輿論，直接給企業管理層造成巨大的壓力，同時股價波動的桎梏會使企業難以及時在業務方面進行戰略轉型調整。所以，擬境外上市的公司一定要從企業的未來發展戰略出發，充分權衡上市與否的利弊，并結合企業自身情況和市場情況，選擇恰當的上市時機和上市地點。

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作者簡介

夏慕晗（1997.8），女，漢族，籍貫：黑龍江伊春人，天津商業大學會計學院，19級在讀研究生，碩士學位，專業：會計學，研究方向：會計與財務管理。