勘察設計類上市公司經營分析探討

■亞太建設科技信息研究院有限公司 陳曉春 陳永 胡竹萍

近期，筆者對勘察設計類22家上市公司在股票二級市場上的表現進行了梳理，用總市值加權的方式編制了相應行業指數（見圖1中彩色）。該指數在2021年2月9日跌破了2020年初形成的低點，創下了近4年的低點。以滬深300指數（見圖1中灰色）作為參照，該指數相對于2018年低點上漲了60%左右。這一結果，對于廣大行業從業人員來說，無疑是令人沮喪的。本文將在分析企業營收、利潤、毛利率、凈資產收益率（ROE）、資產負債率的基礎上，并結合資產負債表，對勘察設計企業的經營特點進行分析，以期為行業相關企業的管理者提供參考和借鑒。

圖1 勘察設計行業指數和滬深300指數對比

基本現狀

截至2021年5月14日收盤，這22家上市公司的總市值為718億元，按照5月14日收盤市值進行加權平均，得到平均PE（TTM）為23.4倍、平均PS（TTM）為2.2倍、平均PB為2.34倍。圖2—圖5分別為各家公司的市值、PE、PS和PB。按照總市值排名，地鐵設計、華設集團和蘇交科排名前三，市值均超過50億元。從PE、PS和PB等指標來看，分布范圍非常廣，筆者認為，造成這種現象的主要原因是勘察設計類上市公司的規模都較小，大部分公司市值小于50億元，機構資金參與度較低，從而導致市場不能對這些公司進行充分定價，出現估值分散化的趨勢。

圖2 各家企業市值

圖5 各家企業PB

近三年的年化投資收益率（圖6）僅有華設集團取得正值，把上述22家企業按照市值加權方法編制版塊指數，該指數近三年的年化投資收益率為-8.3%，整個板塊大幅跑輸滬深300指數。

圖3 各家企業PE（TTM）

圖4 各家企業PS（TTM）

圖6 各家企業近三年年化投資收益率

核心經營指標分析

營收

從各家企業2020年營收情況來看（圖7），與2019年相比，17家企業的營收出現增長，5家企業出現下滑。增長超過20%的企業有6家，增長在0—20%的企業有11家，增長在-20%—0的企業有4家，增長-20%以上的企業有1家。華建集團、蘇交科和華設集團三家企業的營收排名前三，均超過50億元。將這22家企業的營收進行累加，相比較2019年，增長14.6%（圖8）。

圖7 各家企業2018年—2020年營收

圖8 各家企業2018年—2020年總營收

凈利潤

從凈利潤來看（圖9），相比較2019年，11家企業實現正增長，其中，建研院（蘇州建科院）利潤增長最高，為57%。啟迪設計和杰恩設計利潤下滑幅度最大，下滑幅度超過75%。將這22家企業的凈利潤進行累加，相比較2019年下滑7.3%，其中，蘇交科對累計利潤下滑影響最大（圖10）。

圖9 各家企業2018年—2020年利潤

圖10 各家企業2018年—2020年總凈利潤

毛利率

各家企業的毛利率如圖11所示，其中，有12家企業連續三年下滑，僅有2家企業實現連續三年增長。其中，2020年毛利率最高的企業是建研院，為48.9%；毛利率最低為交建股份，約為10.1%。將各家企業的毛利率進行加權平均處理（圖12），2020年相對于2019年下降了近2.0%，這是一個很大的幅度。

圖11 各家企業2018年—2020年毛利率

圖12 各家企業2018年—2020年平均毛利率

凈資產收益率（ROE）

對于統計的22家企業凈資產收益率（ROE）（圖13），其中，有9家企業連續三年下滑、3家企業連續三年增長。2020年ROE最高的企業是地鐵設計，為22.4%。將各家企業的ROE進行加權平均處理（圖14），可以看到這個指標連續三年下滑，2020年相比較2019年下滑了3.0%，下滑較明顯。

圖13 各家企業2018年—2020年凈資產收益率

圖14 各家企業2018年—2020年加權平均凈資產收益率

資產負債率

整體來看，22家企業的資產負債率在2020年有小幅上升（圖15—圖16），蘇交科、華設集團和華建集團三家營收規模較大的企業的資產負債率在60%以上，其中，華建集團超過70%，交建股份的資產負債率最高，為78.28%。結合各家企業的有息負債率來看（圖17），大部分企業真實負債率并不高，他們有一定的債務轉移能力。有些新上市企業由于剛融資沒有有息負債，有些上市數年仍未有有息負債，反映出他們具有一定的議價能力或者是保守經營，但也有一些企業，如蘇交科、交建股份、建科院和勘設股份，有息負債率接近或超過20%，這些企業在今后的經營中或將會遇到較大困難。

圖15 各家企業2018年—2020年資產負債率

圖16 各家企業2018年—2020年加權平均資產負債率

圖17 各家企業2018年—2020年有息負債率

核心經營指標分析

從營收規模來看，勘察設計上市公司整體還在增長，但從凈利潤指標來看，2020年出現明顯的負增長，表明過去一年發生的疫情對行業產生了較大負面沖擊。從毛利率、ROE和資產負債率等核心指標來看，毛利率和ROE均出現大幅下滑，并且ROE連續下滑，極有可能是一種趨勢性結果，而去年的疫情起到加速作用。資產負債率未明顯上升，總體來看，資產質量目前還未受到較大影響。

上述數據顯示，在過去的3年中，沒有任何一家企業出現年度虧損，這說明勘察設計行業內部雖然有激烈的競爭，但這種競爭的市場風險較小，或者是在不愿意承擔市場風險前提下的非完全市場競爭。據筆者多年的觀察，當一個行業出現整體的利潤下滑時，那這個行業將會有很多企業出現虧損。但勘察設計行業和一般行業有很大不同，經營勘察設計企業雖然很難，但要虧損似乎也不那么容易。這種情況導致的結果是好企業和差企業都會在這個市場上生存，行業無法在經濟周期波動中完成優勝劣汰，亦無行業集中度的提高，并購整合也一定不是行業發展方向。

經營活動分析

資本支出

2020年，地鐵設計進行了較大規模的資本支出，其他企業的資本支出情況與2019年差別不大（圖18）。我們對22家企業的資本支出進行累加，雖然總體比2019年增加了7.6億元，但如果把地鐵設計近7億元的資本支出去除，發現累計結果與2019年相差無幾（圖19）。

圖18 各家企業2018年—2020年資本支出

圖19 各家企業2018年—2020年累計資本支出

經營現金流

盡管2020年各家企業的經營情況出現困難，但筆者發現，企業的經營現金流較2019年出現明顯改觀（圖20），經營現金流累計增長150%以上（圖21）。統計2020年各家公司累計的應收賬款發現，2020年較2019年出現明顯下降（圖22）。對此，筆者傾向于認為：由于2020年初疫情暴發，各家企業的管理層已經意識到經營將會出現困難，為此加大了對賬上應收類賬款的催繳力度。

圖20 各家企業2018年—2020年經營現金流

圖21 各家企業2018年—2020年累計經營現金流

圖22 各家企業2018年—2020年累計應收賬款

自由現金流（FCF）

自由現金流（FCF）等于經營現金流減去資本支出，除去地鐵設計資本支出出現明顯的增長外，其他21家公司累計支出基本和2019年相差不大，累計FCF在2020年也出現明顯增長（圖23、圖24）。

圖23 各家企業2018年—2020年自由現金流

圖24 各家企業2018年—2020年累計自由現金流

考慮到勘察設計行業是是一個較為成熟、穩定的行業，盡管累計FCF在2020年有了很大增長，但其規模水平與累計營收規模和總市值規模相比仍然顯得過小。

經營類資產

把應收賬款、已付賬款、庫存、合同負債等這些經營類資產單獨拿出來進行分析，這些資產具有“獲得后續訂單、形成公司收入的基石”的共同特征。

在統計的22家企業中，幾乎所有企業在過去3年中這類經營性資產都得到穩步增加（圖25），并與營收高度相關。將所有企業的這類資產進行累計，2020年相比較2019年增加15%（圖26），而營收增加的數據是14.6%，其中，9家企業的經營類資產占流動資產比例超過70%（圖27），這已是一個非常高的數字。

圖25 各家企業2018年—2020年部分經營類資產

圖26 各家企業2018年—2020年部分經營類資產累計

圖27 各家企業2018年—2020年部分經營類資產/流動資產

經營特性分析

傳統觀點認為，勘察設計企業屬于輕資產經營，主要是其固定資產在資產負債表中占比較低，我們梳理后的數據支持這一結論。勘察設計企業的經營類資產占比較高，主要以應收賬款、庫存和合同負債等科目來體現。它們與典型的重資產類企業有以下兩個共同特征：一是存在資產減記或折舊，重資產企業體現在固定資產折舊上，勘察設計企業體現在經營類資產減記上；二是現金流前置，固定資產高的重資產企業是在產生現金流之前需要大筆資金投入，而勘察設計企業，現金往往要待工作完成1—2年后或更長時間才能完全回收。

從市場壁壘角度看，固定資產高的重資產企業可能會產生寡頭壟斷，盡管這種壟斷可能不是由固定資產引發，但確實是有少數企業做到了事實上的壟斷，比如上海機場、長江電力、華能水電等公司，這些企業壟斷的根源來自于行政壁壘。而對勘察設計行業的企業來說，不斷增長的經營類資產無論如何都無法構成市場壁壘。所以說，在經營特性上，勘察設計類企業具有重資產類型企業的財務特征，但卻很難形成某些重資產類型企業的市場地位。

企業經營的本質是股東投入的錢加上從債權人借來的錢，投入到生產經營中，并在未來帶來更多的現金——未來自由現金流。投資大師巴菲特把企業價值用未來現金流折現方法進行評估，這一方法得到了學術界和市場的共同認可。勘察設計行業屬于成熟穩定的行業，我們將蘇交科作為行業典型樣本進行分析，這家公司在過去進行過顯著的擴張。2010年—2018年間，蘇交科的運營資本從2010年的3億元增加到2018年底的27億元，同期的債務余額從2.6億元增長到34.4億元，這一時期的FCF累積僅為4100萬元。公司經過9年時間高速發展，營收規模和利潤規模都上了一個臺階，但反映出真實盈利水平的FCF累積值卻非常有限。在資產負債率上升到60%以上、有息負債率超過20%以后，公司發展遇到瓶頸，2019年和2020年連續兩年營收出現下降，2020年扣除非經常損益的凈利潤只有2018年的66%。由此可見，這家公司過去10多年的擴張從目前來看不是那么成功，其在二級市場的表現也不盡如人意。

行業現狀分析及發展建議

通過以上分析發現，在過去3年中，盡管22家企業總體營業收入還在增長，但體現企業核心盈利能力的毛利率、ROE等指標并不樂觀。究其原因，與勘察設計行業過去30多年的發展狀況密切相關。其中，企業在產業鏈地位下降，是制約勘察設計行業發展的主要因素。

上世紀80、90年代，由于我國處于改革開放的初始階段，勘察設計行業人才奇缺，而需求端不斷膨脹，供求關系導致勘察設計在產業鏈中處于強勢地位。到了2000年以后，這種供需關系開始發生改變，一方面，我國高校的擴招，培養出大量工程師；另一方面，需求端也把自己的工程師體系建立起來。供需關系的改變，使得勘察設計企業在產業鏈中的地位逐步下降。

勘察設計行業在產業鏈的地位下降，還與行業所承擔的風險下降有重大關系，這個風險包括技術風險和市場風險。早期，由于技術成熟度不高，加之我國規范標準體系不夠完善，行業從業人員在項目的實施過程中承擔了較大的技術風險，那么必然會在產業鏈中處于優勢地位。經過幾十年發展，我國工程勘察設計領域技術成熟度取得長足進步，規范標準體系也逐步建立健全，行業從業人員逐漸從“設計師”淪為“畫圖匠”。

一個項目從策劃—實施—落地—運營，業主或投資方是市場風險承擔主體，勘察設計企業主要是為業主服務，在其中風險承擔較小。而一旦業主或投資方從市場運營角度利用其強勢地位，把一部分風險進行轉嫁，反映到勘察設計企業，就會呈現出回款周期長、無效工作量大的局面。

截至2018年底，我國共有26500余家勘察設計企業，分屬于20多個細分行業，包括鐵路、公路、建筑、市政、水利、電力等。各個細分行業各自隔斷，競爭格局差異較大。國務院相關部門及地方政府對口職能部門以“條、塊結合”的方式管理，使得行業被人為拆分為多個互相隔斷的子行業，同時也導致了地域之間的割裂。各個細分行業又劃分成勘察、設計、咨詢等不同資質，每種資質分為甲級、乙級、丙級等多種等級，招投標制度規定了資質等級等市場準入門檻，獨有的資質體系為各子行業之間又建立了一道壁壘。除了少數幾個細分子行業有充分競爭外，行業內大部分企業多處于一種非完全市場化競爭狀態，企業無論優劣都能夠在市場獲得一席之地，這也與上文統計的22家企業近3年中沒有一家企業發生虧損的特點相吻合，但這也使得優勢企業難以在持續的市場經營中勝出，并獲得超額利潤。

本文僅就22家勘察設計類上市公司的2020年經營情況進行了總結，樣本過少，難以代表整個行業2萬多家企業。但這22家企業基本是行業內各個領域的佼佼者，它們的經營情況基本可以讓我們從一個側面了解整個行業的經營狀況。2020年，對勘察設計行業來說是極為困難的一年，受疫情影響整體出現明顯的衰退，盡管營收還在增長，但核心財務指標出現下降，勘察設計類上市公司在資本市場表現也不盡人意，大幅跑輸市場平均水平。為打破這一現狀，除了需要行業主管部門加大改革力度外，企業主動變革也是一條重要途徑，將自己變成完全市場競爭的主體，主動承擔相應的風險從而獲得相應的利益。以筆者多年從業體會來看，發展途徑可以概括為：以開展專項業務技術能力作為先導，把業務從勘察設計向上下游進行延展開拓，進而獲取在該項業務產業鏈的強勢地位。這一路徑看似簡單，但其實施并不容易，需要技術、資金、人才、管理和戰略等諸多要素的加持。我們有理由相信，在各方的共同努力下，勘察設計行業一定能夠扭轉“不盡如人意”的現狀，在高質量發展的道路上行穩致遠。