2億敏感肌女性能否撐起國產化妝品“一姐”800億市值？

王嘉敏

2021年7月，貝泰妮市值一度沖過千億大關，超越上海家化、丸美股份、珀萊雅和逸仙電商，晉級國產護膚品第一股。而其2020年凈利潤僅5億元，市盈率高達200倍。

針對敏感肌用戶，脫胎藥廠的薇諾娜早期深耕醫院和藥店渠道，成功在醫生圈子贏得口碑。而后，先人一步全方位布局電商渠道，聯合醫生KOL直播答疑打造專業形象，積極嘗試新營銷模式，使得薇諾娜在短短幾年內吸粉驚人，逆襲成國內皮膚學級護膚品市占率第一。

渠道激烈變化的當下，天貓渠道貢獻近半營收為貝泰妮的高速發展埋下隱憂。

2021年3月上市以來，貝泰妮（300957）市值最高沖過千億大關，達1137億元（2021年7月14日收盤價），遠超363億元市值的上海家化（600315 ）、375億元市值的珀萊雅（603605）和135億元市值的丸美股份（603983），甚至蓋過完美日記母公司逸仙電商（YSG.N，市值362億元），成功晉升為國產化妝品“一姐”。

2020年，貝泰妮凈利潤僅為5億元，以此衡量，其市盈率一度超過了200倍。市場為何這般估值？

一支特護霜一年賣出4.8億元

市值過千億的化妝品公司在中國并不多見，放眼國際也是寥寥無幾。資生堂（4911.T），和拜爾斯道夫（0DQ7.L）等國際知名廠商的市值分別為1875億元和1970億元，2020年兩家公司營業額都超過500億元，是貝泰妮的近20倍，市值卻不到其2倍（圖1）。

若與雅詩蘭黛（EL.N）對標，貝泰妮2020年營收不到其3%，凈利潤約占5%，市值卻達到了雅詩蘭黛的15%（圖2）。

貝泰妮的名字可能會令很多人覺得陌生，但其旗下的“薇諾娜”特護霜卻早已聲名遠播。無論是在小紅書、微博、抖音，還是藥房和醫院，都可以看到薇諾娜的身影。

貝泰妮招股書披露，薇諾娜系列產品中的明星單品“舒敏保濕特護霜”，2017到2019年的銷售收入占主營業務收入的比重分別為 18.37%、17.77%和18.36%。

按照貝泰妮2020年26.2億元的主營業務收入計算，舒敏保濕特護霜的銷售額約為4.8億元，如果按2020年薇諾娜官網單價268元/支計算，其當年大概賣出180萬支。

針對逾2億敏感肌人群：“舒敏”而非“舒緩”

近年來，受空氣、環境、壓力等多因素的影響，敏感肌人群范圍越來越廣。《中國皮膚性病學雜志》數據表明，我國1/3女性屬于敏感肌人群，由此可以測算約有2.4億女性屬于敏感肌，而男性尚未計入。

圖1：知名化妝品廠商市值

圖2： 2020年各化妝品廠商總營收以及凈利潤

艾瑞咨詢數據顯示，26-30歲是敏感肌用戶最為集中的年齡段，熬夜、壓力大、化妝品使用不當是造成肌膚問題的主要因素，南方地區敏感肌表現更為突出。基數大，受眾消費能力強，空間廣闊的“敏感肌護膚”市場，成為各路化妝品品牌必爭之地。

而薇諾娜占據了賽道上的領先地位。根據淘寶數據，2019年11月至2020年10月，薇諾娜在淘系渠道的年度銷售額約為 17.2億元，同期理膚泉、雅漾、薇姿銷售額分別為8.2億元、6.9億元、2.1億元。

薇諾娜突圍的秘訣是什么？

我們以薇諾娜舒敏保濕特護霜為例，并選取雅漾舒緩特護保濕霜、薇姿溫泉礦物系類水活霜、理膚泉特安舒緩修復霜、玉澤皮膚屏障修復保濕霜等四款與之功能類似的面霜進行分析。

從主要功效成分看，各大品牌均添加了保濕成分，如玉澤的皮膚屏障修復保濕霜添加了大量保濕功效成分，其中含有角鯊烷和霍霍巴籽油等。美麗修行APP顯示，雅漾的舒緩特護保濕霜成分較為單一，不含防腐劑以及致痘成分，安全度頗高。

然而針對敏感肌，各大國際品牌面霜均以保濕、舒緩為主，薇諾娜則主打舒敏功效。

中國行業研究網相關分析指出，早在2013年，其他敏感肌護膚產品還普遍打著“舒緩”的口號，薇諾娜卻先行一步，把“舒敏”作為了品牌方向：采取獨有技術，致力打造出從根本上治療敏感肌的護膚品。這種藥妝功效成就了薇諾娜差異化的競爭力，使其成功逆襲。

表1：2014-2019年中國皮膚學級護膚品市場前十大品牌市占率

根據歐睿咨詢數據，在中國皮膚學級護膚品市場，2014-2019年間，薇諾娜的市占率從3.1%一路提升至20.5%，先后超越薇姿、理膚泉、雅漾等國際敏感肌護膚品品牌（表1）。

根據Euromonitor統計數據，2020年，薇諾娜依舊排名第一，市占率達21.6%，與第二名雅漾的差距從2019年的6個百分點擴大到11個百分點。

而當時間拉回到2010年，這一市場還是外資品牌的天下：薇姿以38.1%的份額占據榜首，雅漾則緊隨其后，占據28.9%的份額，兩者聯手拿下六成天下。此時薇諾娜尚籍籍無名。

打造公立醫師培訓基地，在醫生群體贏得口碑

雅漾、薇姿和理膚泉，分別于1998年、2001年、2003年進入中國市場，且同樣以醫藥渠道為起點，占盡先發優勢的國際大牌為何會被薇諾娜彎道超車，并拉開距離？

早在2008年，薇諾娜為滇虹藥業的多個孵化項目之一，但品牌創立后經營狀況一直不佳，持續虧損，2012年，薇諾娜品牌相關資產和業務被予以剝離，轉讓給昆明貝泰妮生物科技有限公司，此后一直由貝泰妮獨立運營。

貝泰妮多名高管均來自滇虹團隊，董事長郭振宇曾長期擔任滇虹藥業的董事，直到2020年5月才卸任。董事高紹陽曾任滇虹藥業項目總監，董事董俊姿曾任人力資源總監、總裁辦主任，董事馬驍曾任研發主管，監事余仕汝曾任技術副總裁，監事楊祖榮曾任昆明滇虹藥業銷售有限公司質量負責人。

脫胎自藥業的基因，是薇諾娜得以從醫院渠道突圍的重要背景。

很多人最開始聽到薇諾娜，就是來自醫生的推薦。

早在2009年，薇諾娜在昆明成立皮膚醫療美容中心，此后，該中心被中國醫師協會皮膚科醫師分會指定為全國公立醫院皮膚美容主診醫師培訓基地，給醫生們提供皮膚修復的培訓。這一舉動奠定了薇諾娜與醫院渠道的緊密聯系。

薇諾娜品牌聯合創始人董俊姿回憶：“大概2010年左右，國內很多醫院的皮膚科開始做醫療美容項目。但因為很多醫生之前都專注于皮膚病治療，很少接觸醫美這塊，所以我們就提供了這方面的培訓。而做完醫美后皮膚是需要使用修復產品的，這樣薇諾娜入駐醫院就水到渠成了。”

薇諾娜自此積累了大量的臨床輔助治療經驗。《薇諾娜醫學護膚品及其在臨床中的應用》一書中提到，薇諾娜已在全國2400家醫院使用，且經過了70余家醫院皮膚科的安全性、有效性的多中心觀察，驗證了薇諾娜具有良好的安全性和功效性。

資料顯示，薇諾娜醫學護膚品基礎研究及臨床驗證文章達64篇之多，最早的發表于2009年，部分刊載于《中華皮膚科雜志》、《臨床皮膚科雜志》等知名雜志。論文指出，薇諾娜對于濕疹、銀屑病、唇炎、敏感性皮炎病、激素依賴性皮炎、痤瘡以及激光術后激光的熱效應等的輔助治療有效且安全性高。

招股說明書中提到，貝泰妮擁有46 項境內有效專利、11項核心技術。

從醫師培訓基地入手，為醫生對薇諾娜的品牌認知打下基礎，再加上臨床醫學的效果論證，薇諾娜成功在醫生圈子里打造出了不錯的口碑。

撿漏藥房渠道，樹立專業形象

醫用級護膚品多從藥房渠道拓展，這是國際巨頭最早開拓的模式，卻被薇諾娜發揚光大。

薇姿1998年進入中國市場，作為第一個開拓藥房渠道的護膚品，曾建立起差異化渠道，雅漾和理膚泉在中國也均從醫藥渠道起家。

但自2008年起，薇姿逐漸退出藥房，轉而進入CS（化妝品店、日化店、精品店所構成的銷售終端網絡系統）等傳統渠道，同期雅漾、理膚泉等品牌則選擇從百貨渠道突圍。有券商研究指出，連鎖CS渠道拓展更快，但費用拖累嚴重，對品牌力支撐不足；百貨渠道雖然入場費高昂，且增速有所放緩， 但一旦生態穩定，利于打造長期品牌形象，形成更強的品牌溢價。

渠道轉型導致了各自發展的差異，雅漾在皮膚學護膚品中的市占率于2011年反超薇姿，隨后差距逐漸拉大。

此時，以薇諾娜、玉澤為代表的國貨品牌，卻反其道而行之，主攻國際品牌無暇顧及的藥房渠道，并逐步站穩腳跟。

招股說明書顯示，2013年，貝泰妮與一心堂（002727）合作，2014年與國藥控股（01099.HK）合作，2015年與九州通（600998）、云南健之佳（605266）合作。

值得一提的是，九州通和國藥控股業務覆蓋全國大部分等級醫院，一心堂和健之佳則為全國連鎖藥店。九州通2020年報顯示，其業務覆蓋7000多家等級醫院、16萬家基層醫療機構、9000多家民營醫院、5000家連鎖藥店等實體終端客戶；國藥控股2020年報顯示，其覆蓋1.5萬家醫院，醫院直銷在總體業務中保持著50%以上銷售份額。

藥房渠道的拓展不僅為薇諾娜帶來了持續增加的銷量，同時也令其更容易獲得消費者信賴，樹立專業的品牌形象。

另一邊，徹底放棄藥房渠道的薇姿，在中國市占率從2010年的38.1%下降至2019年的7.1%。有券商研究認為，正是因為對專業渠道的忽視，淡化了薇姿經營多年的專業化形象。而薇姿似乎也意識到該問題，2020年8月其重回藥房，宣布與國大藥房合作，并收縮百貨專柜渠道，試圖進一步提升專業形象。

紅杉入場，5000萬元投資豪賺148億浮盈

2014年7月，紅杉參與了貝泰妮最早一輪融資，這也是紅杉中國投資的第一個本土護膚品品牌。

據媒體報道，當時的貝泰妮經營狀況并不佳，幾乎連續虧損4年，營收不過幾千萬元。但紅杉中國合伙人周逵認為：“我們了解到薇諾娜在醫生中的口碑非常好，這是一個很難得的起點。所以，我們就去見了老郭（郭振宇）一面，然后很快就決定投資了。”

同一年，今日資本和復星資本都去考察過貝泰妮，最后卻放棄投資。當時薇諾娜主要在醫院銷售，天花板不夠高，再加上醫院渠道推廣的費用過高，導致其連續虧損。而紅杉中國認為：“短板也可能是潛在的優點。如何幫薇諾娜走出云南，實現線上渠道的突破，又正是我們的強項，因為我們那時已經投資了很多電商平臺。所以我們有信心來做這個嘗試。”

招股書透露，2014年7月，紅杉聚業以5000萬元認繳貝泰妮新增注冊資本275萬元，此后未再增資。貝泰妮IPO新股發行前，紅杉聚業直接持有公司25.39%的股份，持股數達9141.5萬股，上市后持股占比稀釋到21.58%，仍為外部機構第一大股東。

按貝泰妮上市首日收盤價162.55元/股計算，紅杉聚業所持股份總估值約148.6億元，撇去5000萬元的出資，紅杉獲得148.1億元的賬面浮盈，7年獲300倍收益。

將線上渠道打造為主賽道

獲得紅杉加持后，薇諾娜最終奔向了更為廣闊的電商渠道。

2017到2020年，貝泰妮總營收從8億元增至26億元，凈利潤從1.6億元至5.4億元，總營收和凈利潤年復合增長率均高達50%。

其線上渠道營收占比也自2017年的62.1%逐漸上漲，2020年一度超越80%，2021年上半年達78.5%，成為貝泰妮收入的最主要渠道（圖3、4）。

電商渠道成國產品牌最佳突破口

我們再來對比國內各家化妝品廠商線上渠道的拓展情況。

2015年至2021年一季度，珀萊雅線上渠道銷售收入占比從23.3%上升至80.8%。2020年，丸美股份線上渠道收入9.5億元，同比增長17.6%，占比59.5%。而上海家化線上渠道收入占比于2020年達42%（圖5）。

可見，國內化妝品上市企業中，貝泰妮比與珀萊雅的線上渠道銷售占旗鼓相當，幾乎為上海家化的兩倍。巧合的是，這兩家公司也恰是2020年營收保持30%以上增速的。而丸美和上海家化則都是負增長。

電商渠道對成就中國本土化妝品品牌，起到了巨大作用。

歐睿咨詢數據顯示，2019年，在護膚品各渠道銷售占比中，電商為中國的第一大渠道，銷售額占比高達29.7%；而美國也較為接近，達28.4%；韓國和日本則分別為11.9%和23.7%；在化妝品品牌傳統勢力把持的法國，電商渠道占比為7.9%，僅為中國的1/4左右（表2）。

圖3：貝泰妮線上渠道營收占比

圖4： 貝泰妮線上渠道營收增速和總營收增速

圖5： 2020年各大本土化妝品廠商線上渠道銷售收入占比以及總營收增速

由此可見，在中國化妝品的銷售上，電商渠道最為強勢，百貨渠道次之；韓國和日本專注于藥房、百貨等渠道，而法國則更專注于KA（商超渠道，如沃爾瑪、家樂福、歐尚等）、CS等傳統渠道及藥房、醫院等專業渠道。

這也不奇怪，早年雅漾的母公司皮爾伯法曾經拒絕在互聯網上銷售其產品，使得皮爾伯法公司目前僅有16.5%的化妝品銷售收入來自線上，該比率遠低于國內各大化妝品品牌。

與這種對電商渠道的抗拒相比，本土品牌對線上渠道的布局意識更早。

2009年起，貝泰妮設立薇諾娜品牌官方商城。2011年，薇諾娜天貓官方旗艦店開張，此時，薇諾娜才成立3年時間。2012年，貝泰妮成立電商部門，成為國內最早一批完成傳統渠道到電商渠道轉型的化妝品公司（表3）。

薇姿、雅漾和理膚泉分別于2012年、2015年和2016年進駐天貓旗艦店，幾乎都是在進入中國市場十余年后才開始開拓電商渠道。

如今，貝泰妮形成了覆蓋天貓、京東、微信、自身官網等平臺的全渠道營銷網絡，也充分享受到了線上高增長的紅利。

借勢專業KOL與頭部主播，占領消費者心智

線上營收占比高企，也離不開薇諾娜在電商直播上的發力。自2018年起，貝泰妮就不斷加強對新媒體營銷的布局與投入，通過KOL的影響力、營銷內容設計以及多樣化的新媒體營銷方式（如直播、短視頻、搜索引擎、社交媒體等）進行宣傳。2019年底，薇諾娜在電商事業部下設立新媒體運營部，員工規模接近50人。

抖查查顯示，2021年6-8月間，無論是在抖音的直播場次、銷售量還是平臺粉絲上，薇諾娜都居于各皮膚學級護膚品品牌首位，直播銷售量達4709.59萬元，遠超理膚泉的3287.18萬元，雅漾的2173.46萬元，更是玉澤的6倍左右（表4）。

在直播方式上，薇諾娜雙管齊下，一是與李佳琦、薇婭、朱梓驍、顏九、陳赫等頭部主播合作，提升品牌知名度，打開市場，并轉化為銷量；二則是利用公立醫院的專業醫生打造品牌直播的專業度。

今日網紅數據顯示，僅在2021年3月，薇諾娜抖音直播達人數為17人，直播帶貨場數達115場，銷售額達900萬元；其中，朱梓驍直播7場，帶貨高達413.9萬元，居于薇諾娜當月直播銷售貢獻榜首；其次是薇諾娜官方賬號，銷售總額達411.86萬元（表5）。

另一方面，薇諾娜長期堅持推出“醫生+KOL”直播活動。2013年至今，薇諾娜堅持每月邀請皮膚科專家在其官方微博進行免費義診直播，而且頻率從此前的每月2到4次上升至如今的每周兩次，同時也從微博拓展到各平臺，醫生作為KOL的營銷方式使得薇諾娜的專業形象深入人心。

醫生線上問診直播，極大提升粉絲黏性，使其直播內容自帶流量效果。新財富系統整理了薇諾娜與薇姿、雅漾、理膚泉等競品在幾大電商營銷平臺上的粉絲數（圖6）。

在微博平臺，盡管雅漾的粉絲數遠超薇諾娜，但由于專家醫生問診直播的效果，薇諾娜的粉絲活躍度遠高于雅漾。如薇諾娜的微博視頻播放量高達2327.7萬，遠超雅漾的1268.6萬。

表2：中國化妝品銷售額中，電商渠道占比最高，專業渠道相對落后

表3：敏感肌護膚品牌進入中國市場、天貓旗艦店和京東旗艦店的時間

表4：抖音90天（2021.6.01-2021.8.30）的直播數據

表5：2021年3月薇諾娜抖音直播關聯達人Top5

此外，與理膚泉、雅漾、薇姿等競品相比，薇諾娜在天貓、抖音、小紅書上的官方粉絲數均更具規模優勢。例如，其天貓粉絲高達850萬，幾乎是理膚泉和雅漾官方旗艦店的2倍，更是薇姿的4倍多。在小紅書上，唯有薇諾娜開通了直播，其余品牌均則尚未以直播形式宣傳。

圖6：2021年8月四大護膚品品牌線上渠道的粉絲數量

圖7： 貝泰妮與同行綜合毛利率

表6：貝泰妮各渠道的毛利率差異

在京東平臺，薇諾娜賬戶粉絲也僅次于雅漾，與理膚泉不相上下，遠高過薇姿。

綜合統計五大線上渠道粉絲數量，雅漾與薇諾娜的粉絲數量最為接近，分別為1568.2萬和1341萬，而薇姿明顯處于劣勢，僅為406.5萬，與市場份額的形勢遙相呼應。

先人一步全方位布局電商渠道，聯合醫生KOL直播答疑樹立專業口碑，積極嘗試新營銷模式，如使用頭部主播進行直播帶貨，各大平臺高頻投放，薇諾娜在短短幾年內吸粉驚人，從而順利將電商打造為其營收的主流渠道，這或可為國產潮牌的逆襲提供一定經驗。

發展隱憂幾何？

“重營銷、輕研發”弊病，1元收入0.45元用于營銷

線上渠道的強勁發展，讓貝泰妮成功實現了高毛利率高增長，但也為其發展，埋下了隱憂。

招股書顯示，貝泰妮毛利率從2017年到2020年基本穩定在80%左右，比上海家化、珀萊雅、御家匯以及丸美股份等公司平均高出20個點。其主要原因在于渠道的布局（圖7）。

貝泰妮線上自營、商業公司和直供客戶渠道的毛利率均高達80%-90%，三大渠道銷售占比逐年提升，是導致貝泰妮毛利率高于同行的主要原因（表6）。

但實現高毛利的同時，貝泰妮也遭遇了高銷售費率的隱患。其銷售費率從2017年的41.09%增長至2021年1-6月的45.3%，幾乎為同行業公司之首。這意味著貝泰妮每1元的收入中，就有0.45元砸向營銷費用。銷售費用中渠道及廣告宣傳費占比最高，2020年占比為68%，而2017年僅為42%。

為支持線上銷售渠道的發展和塑造品牌形象，貝泰妮的銷售費用從3.2億元（2017年）增長至11億元（2020年），3年增長2.4倍（圖8、9）。

再來看看研發費用，貝泰妮研發費用占營收比例從2017年的3.6%降至2020年2.4%，2020年銷售費用是研發費用的17倍有余。

值得注意的是，作為國家獲批的高新技術企業，其申報要求為銷售收入2億元以上，研發費用占比不能低于3%，而2019-2020年，貝泰妮研發費用率一度跌破3%，僅為2.8%和2.4%。

招股說明書中透露，貝泰妮目前所擁有的發明專利申請時間集中于2011-2016年，近三年獲取的專利以實用新型專利為主。再者，根據知網披露，目前貝泰妮披露的擁有境內有效專利46項中有22項專利于2014年入庫，經費投入額約5565萬元。

研發費用是高新技術企業發展的關鍵所在，“重營銷、輕研發”的弊病并不利于企業的長遠發展。不過，幾大國產化妝品公司的研發費率基本都在1.5%-3%之間，研發上的“不思進取”似乎是常例。

相比之下，國際大牌更加注重研發投入。2020年財報顯示，歐萊雅集團（包含理膚泉和薇姿品牌）研究與創新費用增長了10個基點，占銷售額的3.4%。而2019年，皮爾法伯公司用于醫藥護膚品研發的費用占銷售額4%。

淘系流量越來越貴，客單價走低，線上營收占比開始收縮

一個危險的信號是，貝泰妮線上渠道收入增速從2018年的80.6%降至2021年上半年的41.2%，此外，其線上渠道的營收占比在2021年上半年也首次出現下滑。

在其最有利的主渠道上，營收增速放緩，不禁令人憂慮（圖10）。

線上渠道問題或主要出現在天貓/淘寶系渠道上。在天貓渠道上，薇諾娜相對其他競品，粉絲數的領先優勢是最高的。招股書顯示，天貓渠道營收幾乎占到貝泰妮總營收的5成，為其首要渠道。

然而，天貓/淘寶渠道出現了兩大問題：一是獲客費率近幾年急劇走高，對貝泰妮利潤形成侵襲；二是直播電商的新風口下，薇諾娜在淘寶直播的帶貨率遠不及抖音，主場優勢遭到削弱。

招股書顯示，貝泰妮的天貓旗艦店渠道，獲客費用率（該渠道獲客成本/銷售收入）從2017年的7%上漲至 2020年上半年的17%，足足提升了10個百分點，這意味著，天貓店同樣的1億元銷售額，薇諾娜在2020年上半年要比2017年時多支付1000萬元的獲客成本。2020年上半年，薇諾娜在京東官方旗艦店的獲客費用率為9.2%；唯品會的費用率為7.2%；天貓超市的費率為11%。

然而，渠道價格昂貴的天貓官方旗艦店，恰為薇諾娜主流的線上渠道，2020年上半年，其創造銷售收入4.2億元，達到了唯品會渠道的4倍以上，京東渠道的10倍以上。在貝泰妮整體的9.4億元總營收里，天貓店貢獻了45%。

主渠道獲客費率的提升，推動貝泰妮獲客成本整體的劇烈上升。2017年至2020年上半年，其總體獲客成本分別為 2333.62萬元、5708.59萬元、11718.85 萬元和 9731.01 萬元，獲客費用率分別為 5.73%、8.46%、9.99%及14.66%，呈快速增長的趨勢（表7）。

圖8： 2017年至2021上半年，貝泰妮銷售費用、研發費用及總營收

圖9： 2017年至2021上半年，貝泰妮銷售費率和研發費率對比

圖10： 2021年1-6月，貝泰妮線上渠道營收增速低于總營收增速

再來分析下客單價。以天貓和京東旗艦店為例，薇諾娜天貓官方旗艦店顧客人數2017-2019年從75萬增長至322萬，增長3.3倍，由于天貓渠道銷售金額從2.2億元增長至6.9億元，可計算得出這3年平均客單價分別為298元、257.7元、213.7元，呈逐年下降趨勢。

以同樣計算方法，2017-2019年薇諾娜京東旗艦店顧客人數從6.34萬增長至21.16萬，平均客單價分別為236元、281.6元、263.6元，2018年后同樣開始下跌。

抖音、快手、私域流量能否起飛？

獲客成本高企，客單價下跌，對貝泰妮的毛利率無疑形成負面壓制。而在直播新風口下，薇諾娜占主場的淘寶直播競爭力也堪憂。

今日網紅數據顯示，2021年3月，薇諾娜在淘寶、抖音和快手三個新媒體平臺直播銷售總額達1403.4萬元，合計的1997場關聯直播中，淘寶關聯的達人多達484人，直播場數1843場，占比超過90%，但銷售額僅有346萬元，占比只有24.6%；相比之下，抖音直播場數只占5.8%，卻創造了901萬元銷售額，占比高達64.2%（表8）。

這組數據側面說明，薇諾娜更傾向于淘系直播，但是淘系直播的帶貨轉化率遠不如抖音。

表7： 2017年至2020年上半年，貝泰妮主要平臺店鋪的獲客成本及與收入匹配性

有券商預計，未來品牌50%-60%的線上銷售額來自京淘，其余銷售額來自快手、抖音等新興電商平臺。“內容電商激活了沒有明確購物需求的潛在消費者，并通過主播與粉絲間的情感聯系、動態商品介紹及演示等方式，提升了銷售轉化效果，與傳統電商的圖文介紹相比，在效率上有質的提升”。

如何在抖音、快手等直播平臺上，再一次復制淘系渠道上的勝利，或將決定薇諾娜能否把守住敏感肌護膚品第一的寶座。

在直播風口之外，薇諾娜還在積極布局私域流量。貝泰妮將線上流量劃分為三類，公域流量以天貓、京東的薇諾娜官方旗艦店及薇諾娜網上商城等為代表的線上推廣自營店鋪；私域流量以依托微信平臺搭建的“薇諾娜專柜服務平臺”為代表；公域流量和私域流量相結合以微信小程序為代表。

貝泰妮在2021年中報披露，自建平臺銷售額營收超億元，這部分主要來自依托私域流量的薇諾娜專柜服務平臺。不過，自建平臺收入占比呈下降趨勢，從2019年的15%下降至2021上半年的9%（表9）。

私域流量的成本并不低。招股書顯示，結合了公域和私域流量的微信小程序，2018年度至2020年1-6月獲客費用率分別為 10.98%、26.32%和24.41%，并不比天貓渠道低。

互聯網紅利效應逐漸退散，頭部電商平臺競爭日趨激烈，主渠道費率高企，直播風口快速切換，私域流量尚未形成規模效應，薇諾娜能否在渠道不斷變化的未來繼續扛住高增速大旗？

99%營收集中于薇諾娜，大單品策略影響做大？

貝泰妮的問題不僅在于營銷和渠道，在產品端，其大單品策略也影響著增長空間的天花板。

目前，貝泰妮已自主開創并擁有薇諾娜、WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、資潤等一系列品牌及與之相關的333項境內注冊商標及300余款化妝品產品，但主要暢銷產品為“薇諾娜舒敏保濕特護霜”、“薇諾娜舒敏保濕潤膚水”、“薇諾娜舒敏保濕修護精華液”等。

表8：2021年3月薇諾娜關聯直播情況

表9：薇諾娜自建平臺營收及占主營業務收入比重（單位：億元）

招股書顯示，2017年至2020年上半年，薇諾娜品牌實現的銷售收入占主營業務收入的比重分別為 99.68%、99.85%、99.37%和99.06%，可見除了薇諾娜，貝泰妮其他品牌的表現均乏善可陳。

此次IPO，貝泰妮預計募集資金16.6億元，實際募資合計30億元，其中計劃7億元用于營銷渠道及品牌建設項目，占預計募集資金總額42%。其次計劃4.4億元用于中央工廠基地建設項目。

從這些也可以看出，貝泰妮依然是將重金押注在渠道營銷、產能擴建上，對于產品端的研發并未有長遠規劃。在薇諾娜之外，貝泰妮將如何沖破品牌的天花板，孵化出更多明星產品？

此前，一只眼霜打天下的丸美股份，同樣用激進的營銷方式，獲得了市場份額的提升和投資者的認可。目前，眼霜依然占丸美營收的3成。但丸美股份市值已自2020年5月366億元的高點已跌去6成，市盈率降至35倍，令人唏噓。

在本輪消費股調整中，貝泰妮也從市值最高1200億元下跌至目前的894億元（截至2021年9月24日收盤），跌幅25%，但目前其市盈率依然高達138倍。國產化妝品牌市值“一姐”之位，未來能否守住，依然道阻且長。