基于EVA模型的企業價值評估

李曉樂

（濱州醫學院計劃財務處，山東煙臺264003）

一、EVA企業價值評估理論體系

EVA為稅后凈營業利潤扣除資本總額（股權成本+債務成本）的值，這一估值模型用公式表示如下：

WACC為加權平均資本成本，TC為投入資本總額，NOPAT為稅后凈營業利潤。這是EVA估值模型中重要的三個參數，具體的參數含義如下：

（一）稅后凈營業利潤（NOPAT）

稅后凈營業利潤是企業營業利潤減去利息支出、所得稅稅金之后，再加上研究與開發費用、折舊與攤銷等，并扣除一些非日常性經營費用，最后對商譽、遞延稅項、各項減值費用后的數值。計算公式如下：

上式中，T是指企業所得稅稅率。

（二）總投入資本（TC）

總投入資本是指公司的全部資本賬面價值，包括債務資本與股本資本兩部分內容。債務資本主要是指長期借款、短期借款等債務；股權成本主要指普通股權益與少數股東權益。計算公式如下：

（三）加權平均資本成本（WACC）

WACC是公司依據各種資本占公司總資本的權重，借助加權平均的方法求得的公司資本成本。加權平均資本成本綜合考慮到了企業資本結構，以及企業的預期權重與每一部分的相對權重。

二、基于EVA模型的企業價值評估模型案例分析

網易公司是最早發展互聯網的企業之一，在廣告、端游、郵箱以及電商等方面均有不凡的成績。網易郵箱、網易音樂、網易財經等均反映出網易公司在互聯網應用技術上的成就，這些產品在市場上也反響良好。

（一）預測網易公司營業收入及成本

依據網易公司2015—2019年企業的利潤表能求出這一公司的營業收入與增長率。網易公司在2016年比較重視PC端游的開發與發展，添設了網易考拉的海外代購業務，并且還和光大證券合作開展了互聯網金融，這些新業務的發展使網易公司2016年的營業收入增長率增加至91%，在此之后的幾年，企業的發展逐漸趨于穩定。鑒于此，排除2015年的營業收入高增長率后，可以求出2015—2019年網易公司營業收入的年平均增長率為38%，穩定在35%左右，由此可以得出2020年的營業收入預測值為13701.23百萬美元。根據前五年各項成本、費用在營業收入中占比的平均值，可以預測網易公司2020年營業成本、費用的數值。因前五年營業成本、費用占營業收入比例的平均值分別為44%、27.6%，可以預測2020年網易公司營業成本為6028.54百萬美元，費用為3781.54百萬美元。同時，前五年銷售與行政費用、研發費用占營業收入的平均比例分別為13.6%、9.6%，因此可以預測2020年網易公司銷售與管理費用、研發費用分別為1863.37百萬美元、1315.32百萬美元。

表1 網易公司2015—2019年營業收入及成本分析單位：百萬美元

（二）稅后凈營業利潤（NOPAT）

表2 預測網易公司2020年稅后凈營業利潤NOPAT單位：百萬美元

在計算稅后凈營業利潤時，需要先依據網易公司的相關財務數據計算得出營業利潤，加上調整后的研發費用與財務費用，再加上資產減值損失，最后扣除公允價值變動損益與投資收益。這一計算得出的結果就是網易公司的稅后值，再加上遞延所得稅的調整事項即可得到最終值。觀察網易公司以前年度的財務報表可知，網易公司每年都有一定的遞延所得稅與研發費用，因此還需要對其展開會計調整。本研究假定網易公司的研發費用按兩年來展開攤銷，將原有的研發費用資本化，即加上研發費用1315.32百萬美元，再計算2020年應攤銷的研發費用為：1315.32/2百萬美元=657.66百萬美元。前五年的遞延稅資產平均值為36.13，遞延稅負債平均值為17.04。

（三）總投入資本（TC）

在對總投入資本展開預測前，需要先計算得出網易公司的股權資本，即先預測出財務報表中與總投入資本相關的會計項目比例假設關系（如表3所示）。

表3 網易公司財務報表相關會計項目比例假設關系

按照上表相關會計項目的比例假設關系，可以計算得出每一個會計項目預測的具體數值，最終計算得出2020年網易公司資本總額的數值。資本總額TC=股權資本+債務資本=股權資本+流動負債-應付賬款+研發費用-遞延所得稅資產+遞延所得稅負債。最后計算得出2020年網易公司的資本總額TC為15196.59百萬美元（見表4）。

表4 2020年網易公司資本總額預測值單位：百萬美元

（四）估算加權平均資本成本（WACC）

1.計算債務資本成本Rd

根據網易公司對外公布的財務報表數據可知，網易公司的債務主要為銀行貸款，為簡便計算，本文將銀行一年期貸款利率作為EVA估值模型中短期借款的利率，將三年銀行貸款利率作為長期借款利率處理。由于稅后債務資本成本=（1-所得稅稅率）*稅前債務資本成本，有效稅率T取值為25%，長期借款利率與短期借款利率依據每年的人民銀行利率取值，從而得出網易公司債務資本成本（其運算過程如表5所示）。

表5 網易公司2015—2019年債務資本成本計算表

2.計算股權資本成本Re

借鑒國內大多數學者的做法，本文將借助近五年國債收益率作為最低的無風險利率，并且將以國內生產總值（GDP）作為預期的市場報酬率，β為股票的貝塔系數（網易公司股權資本成本的計算過程如表6所示）。

表6 網易公司2015—2019年股權資本成本

3.計算加權平均資本成本

4.估算2020年網易公司加權平均資本成本

根據2015—2019年網易公司的加權平均資本成本，預測2020年網易公司的加權平均資本成本為以前五個年度的平均值，即10.25%。

表7 網易公司2015—2019年加權平均資本成本

5.計算EVA現值

根據公式EVA=NOPAT-TC×WACC，得出2020年預測的EVA值為EVA=4009.07-15196.59*10.25%=2451.42百萬美元。根據上文對網易公司財務指標的分析，我們可以設想在2018年以后網易公司就進入了緩慢發展階段。一般企業穩定發展期的固定增長率通常在4%-5.5%之間，當前互聯網的發展勢頭比較良好，而且對比絕大部分互聯網公司，網易公司可以稱得上是全國規模較大的互聯網交易平臺，因此設想其進入緩慢發展階段的增長率g為4，綜合前面的計算結果求出：EVA現值=期初投入總資本+緩慢發展階段EVA值=15196.59+20128.12=35324.71百萬美元，即用EVA模型估算得出的網易公司2019年企業價值為353.24億美元。

通過查詢可知，網易公司2019年12月31日的市值為351.07億美元，網易公司2021年2月的市值為354.79，因此，EVA估值模型得出的網易公司2020年企業價值與2019年底、2021年的市值都是比較接近的。