公司創投股東減持行為及收益特點研究

魏野

摘要：本論文基于截至2020年3月底的背景，對創投公司股東減持行為和收益情況進行實證分析。研究表明，有一半以上的解禁創投股東已經開始逐步退出，投資收益可觀。投資銀行持股的減持行為與收益因創投類型、投資時間、成本等因素而存在很大差異，其減倉收益率低于市場價格。結果表明，創投企業在解禁后大幅度減持，符合其退出套現的盈利模式。其中，券商直接投資的“快進快出”行為值得關注，但是投資滯后、成本較高的創投機構更愿意減持。此外，以資本市場收益計量創投機構的投資業績也存在較大誤差。

關鍵詞：創業板;創投股東;減持行為

當前， IPO仍然是創投行業最主要的退出渠道，而創投機構對其支持最多。伴隨創業板上市公司解禁的啟動，創投股東減持退市行為及實際投資收益問題引起市場各方的關注。但是，由于數據的可得性，國內的相關研究還很少。本研究通過對創業板公司中股東進行股票減持的第一手數據進行分析，并通過對其實際減持情況及投資收益特征進行分析，以期對風險投資業發展及監管機構的建立提供借鑒。

1.股東減持行為

就風險資本公司的退出股權而言，到2010年年底，149位創投股東共投資94家創業板公司，持股7.45億股，平均持有比例6.06%。就退市而言，截至2011年3月，創投機構已經開始退出37個投資項目，占全部退出項目（65個）的56.92%，涉及33家創投機構和25支創業板，累計減持5772.4萬股，減持15.95億元。

1.1投資金額越大減

就投資規模而言，隨著創業投資的增加，創投股東的減持比例將會降低。總投資額低于100萬元、1～500萬元、1000萬元、10～5000萬元的股東，平均每名股東分別減持123萬股、135.26萬股、185.46萬股、29.45萬股。減速率分別為94.65%、83.56%、54.76%、27.85%。產生以上現象的原因可能是投資規模較大、可減持數量較多、減持對公司股價的影響較大。為了防止大減的股票價格大幅下跌，風險資本的股東往往會減少減持。

1.2在短期內，風投股東減持速度會更快。就投資和上市時間而言，投資后2年內上市公司的股份比例偏低，減持速度也比較快。若創業板首次解禁只有5個月，投后1年內上市的創投股東持股比例為6.37%，減持比例為35.39%;而上市前3年已投資3年的創投股東持股比例為5.10%。公司的股權比例為11.28%，股權比例為63.84%。研究結果顯示，令人驚訝的風險投資方更愿意退出。

1.3投資成本越高，減持的比例越小。在投資成本方面，初始投資市盈率在10、10～15倍、15倍或更多時股民減持51.34%、42.49%、41.00%。由于投資成本的上升，風險資本持股比例逐步降低。為取得令人滿意的投資回報，它們希望繼續等待更高的股價賣出，因此不愿意盡早減持。

2.風險投資公司減資

截至2020年3月底，33家創投機構投資者在37家創業板投資項目中逐漸減持，其中8家全部退出，實現了凈減持收益13.59億元，平均減持率為9.02倍。

2.1VC的減持收益最高，券商直接投資的減持收益最低。

在創業資本類型上， VC的回報最高，達到9.17倍，其次是 PE，10.25倍，券商最低的直投，只有3.96倍，表明 VC的盈利能力最強。結果表明， VC與 PE的投資回報相當接近，表現出強烈的盈利能力。證券經紀人的直接投資與前兩種投資方式截然不同。不但有強烈的減持意愿，而且其持股收益也遠遠低于 VC和 PE。

2.2出人意料的減倉收益

應當看到，出人意料的股息削減帶來了可觀的回報。在 IPO之前一年中，創投機構投資者減持10.19倍，顯著高于等待1-3年上市的投資者。風險資本的股東投入的時間越長，減持收益越高。對那些需要上市1-2年，2-3年或者更長時間的公司，其股東逐漸減持風險資本的收益，分別達到3.26倍、8.63倍和20.46倍。特別是風險投資家們3年后，他們的投資收益顯著高于其它類型的投資方。

2.3風險投資公司股東的減持業績高于預期

以盈利增長速度衡量，除凈利潤增長0%-30%的企業外，其它創業型企業的股東與其利潤增長率呈正相關關系。2010年度，公司凈利潤增長率低于-30%，-30%-0，30%-50%，超過50%的公司凈利潤增長4.65倍。呈現出逐漸增加的趨勢。所以，公司業績增長對創投股東的投資收益具有重要影響。

3.幾點思考

文章通過對比創業板公司創投股東的減持行為、減持收益及持股賬面收益，提出了一些思考。

3.1創投股東解禁后減持，符合上市公司盈利模式。創業投資機構主要投資于創業期和成長期的中小企業。企業在上市或其它渠道實現增值后，收回投資，并獲得高回報。據統計，盡管創業板解禁只有5個月，但是啟動退出的創投公司股東平均減持比例已經接近一半，而首批創投股東的平均減持幅度已經超過了70%.這表明，創投機構啟動退出的創投公司所占的比例平均已經達到了一半。

3.2不同類型的創投機構減持意愿存在差異。經紀商直接投資“快進快出”的現象值得關注。與 VC一樣， VC、 PE、券商對其直接投資的意愿與持有量的下降有很大差別。其中 VC最多的是減持，其次是減持，其次是券商的直接投資，其次是券商的減持。應該看到，券商直接投資的“快進快出”現象比較突出。研究發現，一家券商解禁和減持的直接投資，在上市前半年形成顯著的持股。退市后，減持率達99.50%。減倉基本完成，減倉幅度遠遠小于 VC和 PE。鑒于解禁后出人意料地增持減持的緊迫性，上市公司潛在的利潤轉移與腐敗問題值得關注。

參考文獻：

[1]姚和浪.政治關聯對風險資本退出的影響研究[D].西安理工大學 2019.

[2]汪越元.基于進化博弈的風險投資退出方式研究[D]. 華東交通大學2019.