基于萬(wàn)豐奧威的上市公司股權(quán)質(zhì)押與股份回購(gòu)

鄧泉瑛　陳寧　秦帥

【關(guān)鍵詞】 股份回購(gòu); 股權(quán)質(zhì)押; 機(jī)會(huì)主義; 虛假價(jià)值信號(hào)

【中圖分類號(hào)】 F271? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）20-0102-07

一、引言

股份回購(gòu)是指上市公司從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買自身股票的行為，具有傳遞經(jīng)營(yíng)良好信息[1]、減少現(xiàn)金流以降低代理成本[2]、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)[3]、替代現(xiàn)金股利[4]、抵御敵意收購(gòu)[5]、激勵(lì)管理層[6]、避稅[7]等作用。我國(guó)資本市場(chǎng)早期的股份回購(gòu)主要用于實(shí)現(xiàn)政策性目標(biāo)，如用于國(guó)有股份減持和退出競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)[8]以及股權(quán)分置改革[9]等。早期相關(guān)法律制度規(guī)定股份回購(gòu)僅限于注銷資本或與持有本公司股票的其他公司合并的情形，后來(lái)增加回購(gòu)股份獎(jiǎng)勵(lì)員工和回購(gòu)異議股東股份的規(guī)定，因此上市公司回購(gòu)股票鮮有發(fā)生。2018年《公司法修正案》新增“將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券”以及“上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需”兩種股票回購(gòu)情形，回購(gòu)股票的上市公司數(shù)量和回購(gòu)總金額大幅增加。

股權(quán)質(zhì)押作為上市公司股東以其所持股票為擔(dān)保進(jìn)行的借貸融資活動(dòng)，在資本市場(chǎng)上普遍存在。1995年頒布的《擔(dān)保法》最早明確了權(quán)利質(zhì)押的質(zhì)押物包含可依法轉(zhuǎn)讓的股份或股票。2018年《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（修訂）》的發(fā)布，為進(jìn)一步聚焦股票質(zhì)押式回購(gòu)交易服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位提供了政策保障。股權(quán)質(zhì)押作為股東的個(gè)人融資行為，具有流動(dòng)性強(qiáng)、易變現(xiàn)的特點(diǎn)，目前已在中國(guó)資本市場(chǎng)上被廣泛采用。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，2020年中國(guó)A股市場(chǎng)4 154家上市公司中，有1 801家上市公司的控股股東存在股權(quán)質(zhì)押情況，平均質(zhì)押股票股本約占該控股股東擁有總股本的51%，其中更有153家上市公司的控股股東質(zhì)押了其持有的全部股票。

當(dāng)上市公司股價(jià)下跌至質(zhì)押警戒線或平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)押股權(quán)的股東存在著被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。股份回購(gòu)減少了市場(chǎng)上的流通股，在盈利水平一定的情況下，能夠切實(shí)提高每股盈利和股價(jià)②，有助于緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。西方資本市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)出于減少自由現(xiàn)金流以抑制代理問(wèn)題[10]、防止企業(yè)被惡意收購(gòu)[11]、管理層提高期權(quán)價(jià)值[6]、傳遞股價(jià)被低估的信號(hào)[2]、增加負(fù)債產(chǎn)生抵稅效應(yīng)[4]、維持企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性[12]、轉(zhuǎn)移上市公司財(cái)富[13]等原因而回購(gòu)股票。但在中國(guó)資本市場(chǎng)上，企業(yè)決策很大程度上受制于控股股東現(xiàn)實(shí)需求，在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，在“市值管理”旗號(hào)下的股份回購(gòu)極易淪為控股股東轉(zhuǎn)移股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的工具[14]。圖1數(shù)據(jù)顯示，在現(xiàn)行《公司法》大幅放寬上市公司股份回購(gòu)限制后，以市值管理為目的，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式從二級(jí)市場(chǎng)主動(dòng)回購(gòu)社會(huì)公眾股的企業(yè)急劇增加，在這部分回購(gòu)股份的企業(yè)中，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押情形的上市公司占比較高。這表明，上市公司股份回購(gòu)與控股股東股權(quán)質(zhì)押之間存在緊密關(guān)聯(lián)[14]。

基于以上背景，本文以萬(wàn)豐奧威2018年以來(lái)連續(xù)3次股份回購(gòu)為例，深入剖析了上市公司利用股份回購(gòu)轉(zhuǎn)移控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的具體路徑，構(gòu)建了相對(duì)完善的控股股東股權(quán)質(zhì)押下股票回購(gòu)的路徑和后果分析框架，提出了化解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義股份回購(gòu)的具體策略。本研究有助于資本市場(chǎng)和投資者正確認(rèn)識(shí)上市公司回購(gòu)股份的隱藏動(dòng)機(jī)和真實(shí)價(jià)值，有利于保護(hù)投資者利益、引導(dǎo)我國(guó)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

二、控股股東股權(quán)質(zhì)押下的股份回購(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

上市公司股票回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)三條路徑創(chuàng)造價(jià)值：一是信號(hào)傳遞。股票回購(gòu)能夠向市場(chǎng)傳遞公司價(jià)值被低估，管理層對(duì)企業(yè)前景充滿信心的信號(hào)，從而提振股價(jià)，提高公司市場(chǎng)價(jià)值。二是財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。股份回購(gòu)減少了所有者權(quán)益，提高了企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，能夠降低資本成本，增加公司價(jià)值。三是回購(gòu)減少了自由現(xiàn)金流，有助于抑制高管代理問(wèn)題，提高公司價(jià)值。

股權(quán)質(zhì)押會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，因此控股股東有動(dòng)機(jī)改善上市公司治理，進(jìn)行市值管理，提升公司價(jià)值[15]，也可能采取機(jī)會(huì)主義行為以穩(wěn)定股價(jià)而非改善公司業(yè)績(jī)的方式進(jìn)行市值管理[16]。股票回購(gòu)作為市值管理的一個(gè)重要手段，自然也就成為控股股東穩(wěn)定股價(jià)、減少控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要選項(xiàng)。上市公司公告股票回購(gòu)后，股價(jià)短期內(nèi)會(huì)得到提升，能夠獲得顯著為正的累計(jì)超額收益率[1]。因此在控股股東股權(quán)質(zhì)押情境下，上市公司可能會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票向市場(chǎng)傳遞“虛假”的價(jià)值低估信號(hào)，提振股價(jià)以維護(hù)控股股東利益[17]。然而，長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司不僅會(huì)因傳遞“虛假”的價(jià)值信號(hào)而失去股票回購(gòu)這一為公司創(chuàng)造價(jià)值的工具，還會(huì)加速惡化公司財(cái)務(wù)狀況，損害公司市場(chǎng)價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值。

首先，股份回購(gòu)傳遞的虛假價(jià)值信號(hào)會(huì)被市場(chǎng)識(shí)破，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，企業(yè)價(jià)值受損。存在股權(quán)質(zhì)押情形的控股股東之所以推動(dòng)上市公司回購(gòu)股份，原因在于上市公司股價(jià)持續(xù)下跌，導(dǎo)致其面臨控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。然而，上市公司股價(jià)持續(xù)下跌已表明公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和治理效果未達(dá)預(yù)期，投資者選擇用腳投票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致股價(jià)下跌時(shí)，實(shí)際上其并沒(méi)有足夠的盈余回購(gòu)股份。因此在控股股東股權(quán)質(zhì)押背景下，上市公司股票回購(gòu)的真實(shí)動(dòng)機(jī)并非其市場(chǎng)價(jià)值被低估，而是為緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)的，股份回購(gòu)向市場(chǎng)傳遞了“虛假”的價(jià)值低估信號(hào)。長(zhǎng)期來(lái)看，資本市場(chǎng)投資者能夠識(shí)別這種股份回購(gòu)傳遞的虛假價(jià)值信號(hào)，且會(huì)對(duì)上市公司發(fā)送虛假價(jià)值信號(hào)的機(jī)會(huì)主義行為做出消極反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。

其次，股份回購(gòu)傳遞的虛假價(jià)值信號(hào)難以掩蓋上市公司績(jī)效低下的事實(shí)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步受損。股份回購(gòu)并未改變上市公司業(yè)績(jī)基本面，僅通過(guò)虛假價(jià)值信號(hào)在短期內(nèi)刺激股價(jià)，但虛假價(jià)值信號(hào)不能改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效且會(huì)被資本市場(chǎng)識(shí)破。股票回購(gòu)傳遞的“虛假”信號(hào)被市場(chǎng)識(shí)破后，企業(yè)糟糕的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況會(huì)重新暴露出來(lái)。投資者能夠了解到企業(yè)負(fù)債高企、現(xiàn)金流短缺的現(xiàn)實(shí)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)糟糕的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況做出消極反應(yīng)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值進(jìn)一步下降。