生命周期、財務寬裕與公司研發(fā)投入

孫宋芝　徐涵

【關(guān)鍵詞】 生命周期; 財務寬裕; 研發(fā)投入

【中圖分類號】 F273.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0086-08

一、引言

在《中國制造2025》的背景下，中國實施制造強國戰(zhàn)略。創(chuàng)新是推動制造業(yè)持續(xù)發(fā)展的主要動力。技術(shù)創(chuàng)新理論指出，核心競爭力是公司在競爭中保持生機和活力的重要能力，而核心競爭力的提升依賴研發(fā)活動。研發(fā)活動的正常運作需要持續(xù)投入大量的資金，故公司研發(fā)活動易受融資約束的影響，與其資本結(jié)構(gòu)及自由現(xiàn)金流量息息相關(guān)。

為了考察公司財務狀況與研發(fā)投入的關(guān)系，學者從不同視角研究資本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金持有與公司研發(fā)投入的關(guān)系，可以歸納為三類：資本結(jié)構(gòu)及其極端化的“財務保守”[1-2]、自由現(xiàn)金流量及其極端化的“財務冗余”[3-4]及同時考慮資本結(jié)構(gòu)和自由現(xiàn)金流量的“財務彈性”[5-6]。基于內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，財務保守側(cè)重于低負債，財務彈性側(cè)重于高現(xiàn)金持有量，而財務冗余指持有現(xiàn)金并且擁有一定的舉債能力，但三者無一例外都強調(diào)了低負債的特征[7]。在相關(guān)概念的度量上，國內(nèi)外學者提出通過財務杠桿、構(gòu)建財務彈性指數(shù)等度量財務彈性，用長期負債率與期望值的比較來判斷財務保守，但都只側(cè)重了現(xiàn)金持有或資本結(jié)構(gòu)一方，略顯單薄。財務冗余的描述結(jié)合了財務指標與非財務指標，但在定量問題上沒有公認的指標。由于各個公司經(jīng)營狀況不同，對于流動性的需求不同，不能僅憑流動比率就認定公司財務冗余。

日本學者伊藤邦雄發(fā)現(xiàn)，公司囤積現(xiàn)金量超過有息負債量的公司占50%以上，并將其定義為“實際無負債”（現(xiàn)金+短期性證券-有息負債>0，下同）;美國微軟公司長期囤積大量現(xiàn)金的金額高于有息負債，屬于“實際無負債”公司;中國學者干勝道發(fā)現(xiàn)，近年包括茅臺在內(nèi)的中國上市公司有近一半為“實際無負債”公司，并將該現(xiàn)象定義為“財務寬裕”。由此可見，現(xiàn)實中的公司財務行為與經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論存在差異。

與財務冗余概念類似，財務寬裕同樣關(guān)注公司現(xiàn)金持有與資本結(jié)構(gòu)，但又不同于強調(diào)企業(yè)短期變現(xiàn)能力、償債能力的財務冗余。財務寬裕強調(diào)企業(yè)中長期的財務狀況，綜合考慮了公司現(xiàn)金持有和負債情況。從量的規(guī)定性來看，財務寬裕是指公司廣義現(xiàn)金大于有息負債的程度。這意味著，公司“不缺錢”且不受來自于有息負債債權(quán)人的硬性約束。那么在財務寬裕狀態(tài)下，公司的研發(fā)投入如何？鑒于不同生命周期的企業(yè)在現(xiàn)金流和研發(fā)投入的差異，本文從生命周期視角研究財務寬裕與公司研發(fā)投入的關(guān)系。

本文以滬深兩市2012—2019年A股制造業(yè)上市公司為樣本，運用固定效應回歸方法實證檢驗生命周期視角下財務寬裕與公司研發(fā)投入的關(guān)系，對于公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和研發(fā)投資的實踐及理論研究具有重要的指導意義。

本文可能的學術(shù)貢獻在于：（1）針對現(xiàn)實中公司“實際無負債”財務行為，基于融資約束理論，首次運用干勝道提出的“財務寬裕”概念實證研究公司財務狀況與其研發(fā)投資活動的關(guān)系，豐富了資本結(jié)構(gòu)理論研究的經(jīng)驗證據(jù)。（2）動態(tài)地研究公司財務狀況與其研發(fā)投入的關(guān)系。本文將生命周期、財務寬裕和公司研發(fā)投入三者納入同一框架進行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)生命周期在財務寬裕與研發(fā)投入的關(guān)系中具有調(diào)節(jié)作用，進一步拓展和深入了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究。

二、理論分析與研究假設

（一）財務寬裕與研發(fā)投入

融資約束理論指出，內(nèi)部現(xiàn)金流短缺、信息不對稱[8]、代理成本[9]等因素打破了理想的資本市場假設[10-11]，公司為了現(xiàn)金流的穩(wěn)定及投資計劃的順利進行，會放棄一部分投資項目。相比于其他投資，研發(fā)投資具有以下特征：（1）較強的保密性、不確定性及信息風險[6];（2）易發(fā)生由于需要持續(xù)投入大量資金、資金回流周期長等導致的資金類訴訟[12];（3）投入與產(chǎn)出均為不具有抵押價值的無形資產(chǎn);（4）由于股東與債權(quán)人之間的代理沖突導致債權(quán)人的嚴格監(jiān)督而制約公司的研發(fā)投入。以上特質(zhì)使得研發(fā)投入比其他投資更易受到融資約束的影響，并迫使研發(fā)公司在融資時更傾向于內(nèi)部資金。此外，劉波等[13]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)創(chuàng)新活動普遍具有早研發(fā)、早入市、早搶占市場份額的“贏家效應”，在現(xiàn)金流不確定的情況下，公司會將現(xiàn)金流視作刺激研發(fā)活動的“機遇”。這使公司傾向于擁有自由現(xiàn)金流量并減少負債水平，以此擁有更強的自主決策力。

綜上，可以合理地認為，一定程度上持有充足的現(xiàn)金及放棄財務杠桿，財務寬裕的公司能夠降低公司研發(fā)投入的各類風險，平滑研發(fā)投入，保障投資計劃的進行。由此推斷公司財務寬裕可以有效緩解資金約束，對研發(fā)投入具有正向促進作用。因此，本文提出研究假設1。

H1：財務寬裕對公司研發(fā)投入具有正向促進作用。

（二）生命周期對財務寬裕與公司研發(fā)投入關(guān)系的影響

任海云[14]研究發(fā)現(xiàn)影響公司研發(fā)投入的因素受公司生命周期的調(diào)節(jié)。在不同的公司生命周期條件下，財務寬裕對研發(fā)投入的影響情況也會有差異。成長期公司投資機會大，對于投融資的需求大，在財務資源方面，由于成長期公司投資活動的低盈利性，會受一定的信息風險及資金風險影響，融資約束大;在公司戰(zhàn)略方面，該階段的公司為了獲得長期研發(fā)投資信任，主要通過與目標群體的商業(yè)往來（如抵押擔保等）獲取商業(yè)信用而非依靠公司內(nèi)部的現(xiàn)金流。成熟期公司投資機會穩(wěn)定，投融資需求得到滿足。經(jīng)過長期的積累，公司財務資源的穩(wěn)定性和盈利性高，生產(chǎn)經(jīng)營處于較高水平。公司戰(zhàn)略方面，由于在市場占有一定的份額，所面臨的財務風險較小，主要依靠公司信譽獲取商業(yè)信用，將資金用于公司的研發(fā)活動。李竹梅等[15]研究發(fā)現(xiàn)，成熟期公司比成長期公司財務彈性對研發(fā)投入的影響更大。衰退期公司表現(xiàn)為投資機會少、市場萎縮、資金鏈斷裂，相比于成長型公司更難通過外部籌資獲取資金，籌資困難。此時將寬裕的資金用于維持公司規(guī)模而非研發(fā)投入。由此，本文提出研究假設2。