平衡計分卡因子市場溢價能力研究

王亞楠　張曉磊

【關鍵詞】 平衡計分卡; 三因子模型; 股票收益率; GMP因子

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0048-08

一、引言

自1990年12月上海證券交易所成立以來，我國股票市場歷經30年的發展，整個市場不斷地趨于規范化和市場化，逐漸成為規模巨大、交易活躍的融資體系。但是，現階段我國股市發展還不成熟，總體呈現出股價波動大、收益風險大的特點。A股市場2015年上半年達到60%的漲幅，2016年卻因遭受熔斷機制重創，出現千股跌停局面。股價的非理性劇烈波動，助長投機風氣，擾亂了市場資源分配功能。因此，研究資產定價模型，挖掘市場價值驅動因子，對于建立價值投資理念，保持資本市場健康有序發展具有重要的現實意義。

Fama-French三因子模型是時下資產定價研究的典型成果，本文在三因子模型基礎上，加入基于BSC的綜合因子得到多因素資產定價模型，并對擴展模型進行實證分析。在構建綜合因子時，基于平衡計分卡理論，引入非財務指標建立BSC評價體系對公司質量進行量化分析，得到反映公司綜合質量的BSC因子，在此基礎上構建對沖因子GMP，并結合國內證券市場實際情況實證分析GMP因子對股票資產定價的影響。

二、文獻綜述、理論分析與研究假設

（一）文獻綜述

自Fama et al.[1]在系統性風險因子的基礎上增加規模因子和賬面市值比因子提出三因子模型后，眾多學者開始在該模型基礎上加入新的變量以不斷提高模型的擬合度。Carhart[2]從動量效應出發，加入動量因子建立四因子模型。Fama et al.[3]參考紅利貼現模型的研究框架，加入盈利能力因子和投資風格因子，構建五因子模型。從三因子模型到五因子模型，資產定價模型得以不斷完善。

目前的擴展研究主要是挖掘市場溢價影響因子，這些影響因子可以歸納為三類，其一是市場特征類因子，Amihud[4]將流動性因子加入三因子模型，Pontiff et al.[5]研究了股票發行量對市場溢價的影響。其二是投資者方面因子，Brown et al.[6]、黃世達等[7]發現納入投資者情緒后，價值效應和動量效應顯著性明顯提高，規模因子的解釋力也得到改善。其三是財務類因子，如分紅率[8]、配股[9]、杠桿率[10-11]、融資約束因子[12]。另一方面，也有學者對財務類綜合因子進行了研究，Piotroski[13]選取9個財務指標來綜合評價公司情況，提出F-score因子;Asness et al.[14]從盈利性、成長性、安全性和股利分配四個方面定義股票質量，提出QMJ因子;李斌等[15]采用Asness et al.的質量評價體系，分析中國A股市場質量因子對收益率影響;胡熠等[16]從安全、便宜、質量三個維度構造了巴菲特因子。

可以發現目前對于市場溢價影響因子研究主要以單一指標分析為主，構建復合類影響因子是近年來相關研究的熱點，但綜合因子指標選取上多以財務指標為主，對于非財務指標研究較少。本文基于平衡計分卡理論建立綜合質量評價指標體系，通過引入非財務指標，并對指標篩選優化，合成基于平衡計分卡的BSC因子，進而構建GMP因子，全面分析其對市場溢價的影響。

（二）理論分析與研究假設

1.平衡計分卡理論

平衡計分卡（BSC）[17]是美國哈佛商學院羅伯特·卡普蘭教授與諾朗諾頓研究機構的執行長戴維·諾頓在20世紀90年代提出的一種公司績效管理方法，它將公司戰略目標分成四個維度。依據研究對象的不同，后來的學者在該理論的應用研究方面對各維度指標選取各異。以平衡計分卡為理論基礎，本文根據前人的經驗建立相互平衡的指標體系對公司質量狀況進行評價，為后文分析平衡計分卡因子能否解釋股票收益率奠定基礎。其中，四個維度分別如下：

（1）財務維度（Finance）

本文在史美景[18]所采用的財務指標體系基礎上，從盈利能力、償債能力及成長能力三個角度選取指標體現財務維度內涵，反映公司財務狀況和未來收益成長。分別選取單位資產利潤（GPOA）、銷售凈利率（NPM）衡量公司盈利能力;選取速動比率（Quick Ratio，QR）、資產負債率（Asset Liability Ratio，ALR）評價公司償債能力;選取凈資產增長率（Growth Rate of Net Assets，NAGR）評價公司的發展能力。其中：

（2）客戶維度（Customer）

不同學者對客戶維度的衡量各不相同，為保證數據的可得性，本文從Ahmed et al.[19]的客戶衡量視角選取銷售費用占營業收入比（SEOI）、銷售人員人數占比（Sales Man，SM）及營業收入增長率（OIGR）三個指標。這是因為銷售費用和銷售人員人數的提高有助于改善客戶購物體驗，維持客戶市場;營業收入增長率則可以判斷公司發展階段，衡量客戶維持的效果。其中：

（3）內部運營維度（Internal Business Processes）

內部運營維度體現了公司的整體運行管理程度，運營良好的公司既要優化業務管理水平，又要提高資金運營效率。本文參考現代營運資本理念[20]選取營運資本占總資產比率（WCTA）和財務費用占營業收入比率（FEOI）衡量公司資金營運能力;選取存貨周轉率（Inventory Turnover Ratio，ITR）和應收賬款周轉率（Receivable Turnover Ratio，RTR）說明公司業務管理水平的高低。其中：

（4）學習與成長維度（Learning and Growth）

本文參考張占貞等[21]的價值評估體系，從員工素質、員工效率和公司創新能力衡量這一維度。人才日益成為公司競爭力的核心要素，為此本文選取技術人員占比（Technical Man，TM）量化員工素質;員工工作效率對公司運轉具有直觀影響，為此選取人均創利（Profit-Making Per Capita，PMPC）衡量員工工作效率高低。創新能力有助于產品升級并增強公司活力，所以選取研發費用占總資產的比率（AETA）衡量公司創新能力。中國上市公司的研發費用不單獨披露，而是包含在管理費用中。因此，本文采用Chen et al.[22]的做法，用管理費用來替代研發費用。其中：