VaR模型在證券投資中的運用

王澤全

【摘? 要】隨著我國經濟的高速發展和人民生活水平的日益提高，證券投資逐漸成為影響和決定人們生活的重要方面。VaR模型不過于依賴報表分析，時效性較強，分析結果較為直觀，已被很多成熟的金融機構視為行業中衡量風險的一種標準。論文研究分析了VaR模型和證券市場的關系，旨在使VaR模型在證券投資中得到有效運用。

【Abstract】With the rapid development of China's economy and the increasing improvement of people's living standards， securities investment has gradually become an important aspect that affects and determines people's lives. VaR model does not rely too much on report analysis， with strong timeliness and intuitive analysis results. It has been regarded by many mature financial institutions as a standard to measure risk in the industry. This paper studies and analyzes the relationship between VaR model and securities market， aiming to make the VaR model effectively applied in securities investment.

【關鍵詞】VaR模型;證券公司;投資

【Keywords】VaR model; securities companies; investment

【中圖分類號】F830.91;F224? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）10-0067-03

1 引言

2020年突如其來的新冠肺炎疫情使得全球經濟遭受重創，世界經濟衰退風險大幅上升。這次危機使得美國股市一個月內發生了多達4次的暴跌熔斷。而上一次美股熔斷還早在1997年10月27日。這場突如其來的經濟危機，勢必會引發投資者的恐慌，同時，會引發投資者對證券投資未來的思考。近年來，VaR模型逐漸成為國外風險管理的有效工具之一，同時，VaR模型在國外的證券投資中也得到了廣泛的應用。在我國，VaR模型在銀行行業風險控制方面有一定的應用，但是在證券投資中的運用還處于起步甚至是空白的階段。如何讓VaR模型在證券投資中得到有效的運用成為值得深入研究的問題。

2 VaR模型

2.1 VaR模型簡介

VaR的含義是“風險價值”，即資產組合在證券投資人持有的期間內，會在一定的置信區間內因為證券市場的價格變動而產生的最大預期損失數值。19世紀后半期，國際金融市場飛速發展，越來越多的人參與到證券投資之中。證券投資活動也受到了金融機構的廣泛關注，一些傳統的方法很難準確地定義和度量金融機構存在的金融風險。所以在當時的環境背景下，各金融機構之間的競爭主要是圍繞金融產品創新展開。

1993年，G30集團發表了一份關于金融衍生工具的報告，首次建議使用“風險價值系統”（Value at Risk System）來評估金融風險。之后由J.P.Morgan推出了計算VaR的Risk Metrics風險控制模型，VaR模型相較于之前傳統的ALM（Asset-Liability Management）來說，不過于依賴報表分析，時效性較強，且分析結果很直觀。所以一經推出，VaR模型就得到了眾多金融機構的廣泛采用。

2.2 VaR模型和證券投資的關系

隨著我國經濟的高速發展和人民生活水平的日益提高，投資也漸漸成為人們合理分配自己資產的一種重要方式，其中，證券投資已經逐漸成為決定和影響人們生活的重要方面。證券從廣義上是指各類記載并代表一定權利的法律憑證，它用以證明持有人有權依其所持憑證記載的內容而取得應有的權益。證券從狹義上講就是資本證券。資本證券不是勞動產品，所以對于資本證券本身來說，是沒有價值的，只是由于資本證券可以為持有者帶來一定的股息或者利息的收入，因此，其具有一定的價值，可以在證券市場上流通。證券投資相較于其他投資來說，只要投資決策正確，證券投資收益還是相對較高的。

但投資就會有風險，證券的價格往往具有很大的波動性、不確定性，所以證券投資也是高風險投資。VaR模型可以用來簡單明了地表示證券市場風險的大小，并且統一了風險計量標準，管理者（如證券公司）和投資者（如證券投資者）都比較容易理解和掌握。而且最重要的是，相較于傳統的金融風險管理模型，VaR模型可以進行事前計算，從而大大降低了證券投資所帶來的風險。

3 VaR模型的計算方法及評價

VaR模型的計算方法可分為3類：德爾塔-正態法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法。近年來，為使VaR模型的計算結果更為精準，眾多學者對于VaR模型的計算方法進行了大量的推算研究，得出了一些基于不同分布下的VaR模型。但是與上述3類方法相比較，這些基于不同分布下的VaR模型中的一些算法過于煩瑣復雜，一些則有明顯的缺陷和不足，經不起推敲，從而導致其無法進行有效的推廣應用。相較之下，德爾塔-正態法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法這3種方法雖各有優缺點，但仍是目前為止較為常用的3種VaR模型的計算方法。

3.1 德爾塔-正態法

德爾塔-正態法首先假設組合價值變化和風險因子變化間呈線性關系，這就說明了德爾塔-正態法無法較為準確地測量由具有非線性關系的金融工具所帶來的風險;其次德爾塔-正態法又假設風險因子回報為正態分布，這就說明了一旦實際數據中存在“厚尾”現象時，德爾塔-正態法則無法進行有效的處理。但是德爾塔-正態法的計算方法簡單易懂，只要具有充分有效的歷史數據就可以很快地得到相應置信水平下的VaR，大大減少了人們的計算量。

3.2 歷史模擬法

歷史模擬法是假定市場的歷史波動和未來波動完全一樣，然后使用人們已經擁有的歷史數據代替未來會產生的數據進行計算，最終得到想要的VaR數值。歷史模擬法的基本步驟如下：①找到當前組合中影響其資產價值的風險因子，然后收集有關風險因子的歷史數據進行匯總，并用風險因子表示出當前組合中資產價值的盯市價值;②結合收集來的有關風險因子的歷史數據，分析其中變化，然后計算未來組合資產價值的盯市價值，并與收集來的當前組合中資產價值的盯市價值歷史數據進行對比，得出未來將會獲利還是虧損;③根據不同的分位數求得相應置信水平下的VaR。

相較于德爾塔-正態法，歷史模擬法不需要做過多的假設，對于非線性關系的金融工具也可以較為準確地進行測量，而且歷史模擬法能夠很好地解決實際數據中存在的“厚尾”現象。當然歷史模擬法也存在著明顯的缺陷：過度依賴歷史數據，歷史并不能完全代表未來，一旦發生突發情況，歷史模擬法則不能很好地應對。而且歷史模擬法受限于數據，如果歷史數據過少，可能造成計算結果不準確;如果歷史數據過多，則可能造成計算工作量較為龐大。

3.3 蒙特卡羅模擬法

蒙特卡羅模擬法突出的是事件的隨機性，相較于歷史模擬法，兩者雖然同樣是通過計算得到未來組合資產價值的盯市價值，但利用蒙特卡羅模擬法得到未來組合資產價值的盯市價值所依靠的數據不是歷史數據，而是通過偽隨機數來進行計算。蒙特卡羅模擬法首先是通過建立模型來模擬當前組合中影響其資產價值的風險因子未來變化情況;其次通過計算機構建模型進行多次模擬，從而產生大量所需的隨機數;最后統計多次模擬產生的大量隨機數，并加以分析，從而得出結果，得到相應置信水平下的VaR。

相較于德爾塔-正態法，蒙特卡羅模擬法不需要做過多的假設，對于非線性關系的金融工具也可以較為準確地進行測量，而且能夠很好地解決實際數據中存在的“厚尾”現象。同時，蒙特卡羅模擬法依靠計算機進行計算，相較于歷史模擬法更加精準與可靠。因此，蒙特卡羅模擬法在VaR模型的計算方法中占據了相當重要的地位。但是，蒙特卡羅模擬法的計算過程過于復雜，計算任務量過于龐大，導致蒙特卡羅模擬法過度依賴計算機，從而導致系統成本過高。

4 VaR模型在證券投資中的應用現狀

任何證券投資者都應清楚收益與風險是相對應的，也就是說收益與風險兩者是相伴而生的。一般來說，收益越高則風險越大，風險越小則收益越低。正所謂，“高風險，高收益;低風險，低回報”。許多投資者都知道，在有價證券的投資中，有些投資是具有高收益的，但是經過統計發現，高收益的投資中真正的盈利人一般只占投資者的1%左右，一旦一些投資決策錯誤，則會損失慘重。收益和風險形影相隨，收益以風險為代價，風險用收益來補償。證券投資者投資的目的是得到收益，與此同時，又不可避免地面臨風險。

1952年，馬科維茨第一次給出了風險和收益的精確定義。馬科維茨的均值方差模型認為，風險和收益兩者密切相連：風險相同的情況下追求高收益;收益相同的情況下追求低風險。這些說法引發了金融學界的“大爆炸”。但是馬科維茨的均值方差模型由于把投資人都假設為風險厭惡者，然而現實生活中投資人的風險偏好各不相同，甚至同個投資人對待不同的投資都擁有不同的風險偏好，這也嚴重制約了其在實踐中的應用。所以隨著投資理論的飛速發展，由凱恩斯、奧斯本、尤金·法瑪等經濟學家提出了凱恩斯選美論、隨機漫步理論、有效市場假說等各種投資理論。其中，1993年VaR方法被提出，經過J.P.Morgan的不斷推導與實踐，VaR模型逐漸運用到了與投資有關的信用風險評估上。

20世紀90年代以來，在證券市場中，VaR模型在風險測量和管理中的巨大優勢已為許多金融監管法案和原則認可和接受，巴塞爾監管委員會規定成員銀行可以使用VaR模型進行風險計算，認可了VaR方法用于銀行市場風險管理的合理性。VaR模型在證券市場中的應用為眾多證券投資產品的風險計算提供了一個共通的思路和總體的框架。但是由于VaR方法是在給定的置信區間上進行計算，所以其不可能絕對正確可靠、萬無一失。因此，大部分監管者在不降低置信水平的前提下，常常利用一系列配合性措施來更好地發揮VaR模型的作用。在滿足監管和審計要求的前提下，鼓勵和支持證券市場將VaR模型和其自身內部模型相結合，將其作為計算必要的資本緩沖。

在中國證券市場中，有許多學者將證券投資基金作為研究目標，建立相應的VaR模型，進行VaR風險管理。這樣不僅有利于增強證券投資基金風險管理能力，提高國家的國際競爭力，而且為非銀行金融機構運用VaR風險管理提供了借鑒經驗。學者以VaR方法為基礎，經過與中國證券市場數據的實際結合，對其進行了梳理與推導，最后得出結論：VaR模型在我國證券市場有著一定的適用性和使用價值。

5 VaR模型存在的問題

VaR模型的衡量方法可分為3類：德爾塔-正態法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法。德爾塔-正態法計算方式較為容易理解，計算量較少，但是一旦實際數據中存在“厚尾”，德爾塔-正態法則無法有效地進行數據處理。歷史模擬法是在假定市場的歷史波動和未來波動完全一樣的前提下，借鑒過去某些投資商品的風險因子從而計算回報收益率，然后結合投資人現持有的投資組合推算出未來收益的多少。蒙特卡羅模擬法是在已有數據的前提下，模擬計算出多種可能出現收益或損失的結果。已有數據越多，越近似于投資人現持有的投資組合的最優解。

5.1 VaR模型對風險偏好的考慮不足

上述3種常規的VaR模型方法雖然可以通過事前計算有效降低投資的風險，但是也存在著一定的缺陷。證券投資風險得到有效的管控是投資風險管理的最終目的，所以投資風險管理者的風險偏好對證券投資風險管理具有很大的影響。現實生活中，每個人的風險承受能力是各不相同的。如果只是用VaR模型方法計算出證券投資人可能出現損失的概率，然后僅僅依靠這些客觀概率來管控證券投資人，是不符合現實的。不同證券投資人在面臨風險時，會有不同的風險偏好。風險厭惡者抵觸風險，而風險偏好者則主動追求風險，享受風險帶來的收益波動。為真正實現投資風險管理中的最優均衡，應不僅計算面臨投資風險時的客觀的量值，而且還可以考慮到證券投資人對風險的偏好。

5.2 VaR模型對突發情況的處理能力不足

在正常狀態的證券市場當中，人們會擁有足夠多的歷史數據，然后VaR模型可以在其基礎上進行計算，既具有很強的科學性，又表現出該方法在操作上的簡單便捷性。然而如果在證券市場管理不夠規范的情況下，人們可用來參考的歷史數據可能會因丟失而減少，抑或如果遇到突發事件而導致證券市場偏離正常狀態時，人們可用來參考的歷史數據可能會完全消失。當人們較為依賴的歷史數據無法得到時，VaR模型便無法進行有效的風險度量。

5.3 VaR模型對數據的要求過于嚴格

VaR模型對于數據的要求十分嚴格，只有當證券市場的投資活動頻繁且可得到的歷史數據多而真實可靠時，VaR模型對證券投資風險的衡量效用才會顯著。然而證券市場的一些情況表明，仍有缺乏流動性的投資存在，流動性的不足體現在投資成交量及成交金額極度匱乏，這也導致了無法得到有效的數據，使VaR模型對證券投資風險的衡量受到很大束縛。

總而言之，VaR模型的部分假定前提過于理性，對歷史數據過于依賴，這些也就導致了VaR模型總體來說仍存在有待強化的部分。2020年，由疫情引發的經濟危機也提醒證券投資者：要時刻謹記市場突變的風險。

6 結語

隨著我國經濟的高速發展和人民生活水平的日益提高，投資現已成為人們合理分配自有資產的一種重要方式，其中，證券投資對人們的生活產生了巨大的影響。同時，這也意味著證券投資在未來會得到更多的關注和更高的重視。VaR模型因為其概念的簡單易懂，易于傳播，成為當今很多證券市場風險計量的標準工具。巴塞爾委員會對VaR模型的使用，就是對其風險管理成果的肯定。VaR模型在計算和處理風險時，具有獨特的視角。時至今日，很多成熟的證券市場已普遍將VaR模型計量方式當作行業中衡量風險的一種標準，而且在其他金融領域也擁有著廣泛的使用。相比之下，我國的VaR模型在證券行業的應用基本處于起步甚至空白階段。因此，將和我國證券市場相契合的VaR模型的有關風險管控技術引入我國證券投資風險管控當中，可以較為準確地實現對證券投資風險的預防和控制，確保證券投資風險在可控制、可預測的范圍內，這將具有很重要的現實意義。

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