華利集團“悶聲”發財

劉超然

在資本市場，提到紡織服裝行業，很容易被認為是“夕陽產業”，帶來的標簽是：進入門檻很低，基本沒有行業壁壘，未來沒有預期的板塊，不可與熱門的人工智能、智能制造抑或半導體之類的科技尖端相提并論。因此，基于代表性偏差和鉚釘效應，令紡織服裝被人低估和忽略。但事實上，A股市場有一家“全球領先的運動鞋專業制造商”市值超千億、營收超百億的企業不久前默默的敲鐘上市了。

華利集團的商業模式是傳統意義上的ODM代工企業。表面來看，公司很難在產業鏈中占據足夠的優勢位置，毛利率、凈利率都會被強勢的上下游客戶所壓榨，就連高度精密的加工型企業都是如此，更何況是較為傳統的運動鞋履的代工廠。

但華利集團卻展現出了超強的盈利能力和寬闊的規模護城河。以至于強勢的品牌鞋企也要付出更高的成本，才能與之保持持續長久的合作。在一段時間里華利集團的業績增速，超過了公司最大的客戶Nike。

在傳統賽道中，華利集團究竟能否支撐超1000億的市值？

行業景氣度被低估 規模效應鑄就護城河

從賽道來看，運動鞋履行業的景氣度要遠高于預期，作為消費必需品，全球鞋履行業的市場規模巨大且維持仍在穩定增長。根據統計顯示，2019年全球鞋履市場銷售規模達4351.4億美元，預計到2023年，全球鞋履市場銷售規模將增至5127.4億美元，年均增長率預計為4.2%。

而作為細分領域的運動鞋，隨著健康意識增強及運動盛行，運動人群和體育產業規模明顯上升，消費者對運動鞋的需求景氣度將持續提升，運動鞋市場需求將得到快速增長。數據顯示，2018年全球運動鞋履市場規模已達到1465億美元，近十年來，運動鞋市場規模增速呈現上升，自2016年以來，運動鞋履市場規模復合增長率超過13%。

雖然，受這次新冠疫情影響，2020年全球運動鞋需求量相較2019年的1684.7億美元有所下降，市場規模降至1608億美元；但從2021年，全球運動鞋市場需求將穩中回升，保持穩定增長，預期2021-2025年年增長率維持在14%左右，到2025年全球運動鞋市場規模將超過3791億美元，穩穩超萬億人民幣的市場規模。很簡單的邏輯就是，人口基數的不斷擴張就會帶動鞋履市場的規模增長，而華利集團作為行業的頭部企業，將一定程度享受規模效應帶來的紅利。

華利集團的商業模式是ODM，類似商業模式的公司是“立訊精密”。

華利集團為品牌方設計制造運動鞋履，核心客戶是下游品牌。

首先，當品牌客戶提出開發的需求后，開發業務中心首先進行運用鞋的設計開發，然后交給客戶方案，進行樣品定型。客戶如果對樣品滿意，就可以下量產的訂單。獲得訂單后，華利的采購部向上游的原料供應商，包括紡織、皮革、橡膠等供應商進行原材料的采購。

最后在生產基地進行生產和交付。

2017-2019年公司總收入從100.1億元增長至151.7億元，年復合增長率為23.1%。2020年受疫情影響雖然有所下降，仍可以達到139.31億的營業收入和歷史新高凈利潤18.79億。

下游市場競爭加劇 單一客戶依賴度較高

從公司核心客戶分析，前幾大客戶的收入貢獻增長迅速。來自第一大客戶的Nike的營收從2018年的27億元，增長到2020年的46億元以上，占到華利整體收入的三分之一。由此可以推斷，公司對國外頭部的運動鞋履品牌的依賴度較高。由于目前，運動服飾行業屬于熱門賽道。導致全球運動品牌的競爭逐漸加劇， 短期來看，Nike和Adidas的市占率仍然領先。

但國內品牌鞋履正在加速追趕國際龍頭，例如，國貨龍頭安踏、李寧運動鞋履品牌等，經過近幾年迅猛的發展，從品牌設計、產品質量、營銷能力、并購整合能力，都在飛快接近國際一線企業。一旦依賴度較高的品牌公司出現問題，會對公司造成很嚴重的后果。

反觀中游，在運動服飾ODM行業，目前主要的對手是臺企。據統計，從營業規模來看裕元集團是行業龍頭，其主營業務收入是華利的4.6倍。

目前行業格局為三足鼎立，裕元、豐泰、華利競相角逐。

相較之下，華利集團進入行業較晚，直到2012年才成功拿到Nike訂單，作為主品牌供應鏈。但是從成長勢頭上看，華利近年來的產量增長迅猛，已經彎道超車豐泰，直追裕元。

而裕元具有 “制造+零售”雙主業， 當前業務結構約6：4。裕元集團在香港上市，2016和2017年是公司的高光時刻，這兩年的凈利最高超過35億元，對應估值在15-17倍。但從2018年后，裕元集團收入增長停滯，股價表現萎靡，甚至在2020年首次出現了凈利潤虧損的狀況。

對比兩家公司的盈利能力變化情況，可以發現：裕元集團的盈利能力在逐漸走下坡路，即使在巔峰的2017年，凈利率與華利集團凈利率也相差5個百分點。而華利集團的盈利能力逐年走高，而且面對特殊的2020年，基本沒有被疫情所影響。可見，當前華利集團在盈利能力上已經超過行業龍頭的裕元集團，在營收規模的超越不過是時間問題。

總結來看，代工ODM的商業模式并非沒有技術含量，品牌商會緊跟市場變化，隨著產品研發更迭，進而提升對代工企業的要求。二者是正相關的同步提升關系。

對標以服裝行業的頭部代工企業申洲國際，由于對市場及自身的定位，申洲國際通過提升面料研發的能力，逐漸瞄準中高端代工路線，使得公司突破低端服裝代工市場，當前已經成長為2000億元市值級別的行業巨頭，當前凈利潤超過50億，市場TTM市盈率47倍。

申洲國際目前市值超2000億，其特點是客戶拓展、投入研發、以及擴展產能，這些與華利集團都是不盡相同的。對比申洲國際，當前的華利在確定性和成長性上都是欠缺的。而且目前華利集團的估值已經超過50倍，高于申洲國際。

雖然華利仍處于成長階段，但其中的風險也不容小覷，單一品類的代工，且單一客戶的占比過高。隨著同行和下游市場競爭的加劇，2021年疫情與公關事件催化，全球運動鞋履品牌市占率大概率會重新洗牌，國產品牌逐漸拉近與頭部企業的差距。華利集團面臨考驗。