順豐成“昨日黃花”？

劉超然

4月8日晚順豐控股（002352.SZ）公告2021年第一季度業績預計虧損9億-11億元，扣除非經常性損益后預計虧損10億-12億元，而2020年同期歸母凈利潤和扣非凈利潤則分別盈利9.07億元和8.32億元。

4月9日開盤，順豐控股開盤跌停，當天出逃資金16億；4月12日繼續低開低走，收盤下跌9.38%，交易量超過100億。自4月6日至12日5個交易日，順豐控股累計下跌逾20%。從今年2月中旬至今，順豐累計跌幅約45%，市值蒸發超過2000億元。

順豐同時也公告了虧損原因，主要來自幾方面：一是對物流賽道的多元布局導致成本增加；二是在疫情后用戶需求增加導致2020年四季度和今年一季度成本承壓；三是公司整合業務線的資源投放，存在資源重疊投放；四是春節期間不打烊，對一、二線城市在崗員工補貼創新高，導致經營成本攀升；五是拓展下沉市場，電商件毛利下降。

A股大白馬是否還能站起來？

從順豐公告的虧損原因來看，最重要的其實是新業務的拓展投入：“公司正處于新業務拓展關鍵期，為擴大市場份額，打造長期核心競爭力，公司繼續加大新業務的前置投入”，前置投入即建立前置倉，目的是降低前置成本，也就是要降低客戶時間等待的成本。

隨著電商平臺發展至今，已形成阿里、京東和拼多多三分天下的競爭局面，阿里旗下的菜鳥控制“四通一達”，通過電商業務布局物流快遞市場；京東大量布局的“前置倉”，以社區為圈層，當日達大大降低了消費者等待的時間，很多商品可以精確選擇送達時間；拼多多進入市場就是以廉價為主打，旗下極兔快遞更是以價格低廉為根本，拼多多憑借對消費者心理的準確定位，以拼單形式大打價格戰，以廉價的商品+廉價的快遞為模式，幾乎沒有人因為幾十塊錢的拼單商品而選擇單價更貴的“四通一達”或者順豐；當三大電商都已經擁有自己的物流體系和產業鏈商業模式，難免嚴重擠壓了順豐的市場份額。順豐2020年市場份額僅排第五，只有10%不到。

在過去電商混戰的時候，順豐通過強大的組織能力和優質的服務體系短時間獲得了市場，奠定了物流龍頭的地位。在那個時代，順豐作為第三方物流平臺，幫助在電商以服務性獲得了市場；

但是現在，電商逐漸成熟，都瞄準了物流的肥肉，建立了各自的物流平臺，逐漸打通了下游，建立了各自競爭壁壘。單一業務類型的順豐作為第三方物流平臺被拋棄也是早晚的事情。因此，順豐發展新業務迫在眉睫，但時間效率和成本是負相關的，前置倉的前期投入和運營成本是相當高的，但為了建立競爭壁壘，順豐別無選擇。同時，仍然處于電商下游的物流行業，沒有上游電商加持，很難再贏回市場份額。

產業鏈斷層 陷入發展瓶頸

當前市場對順豐的一個誤解是，認為發票、合同電子化之后，政企商務件市場下滑會大幅拖累公司業績，甚至市場有投資者主觀推測這一變化會嚴重影響順豐的發展。事實上，商用票據等電子化，對順豐的影響并不大。

從業務結構看，2020年報顯示，順豐控股時效件業務占公司營收比例在43%左右。此外，順豐控股時效板塊件量結構中，消費類占比高達47%左右，是第一收入來源；文件類占比僅33%左右。因此，文件類業務占公司營收的比例僅10%，占比較低。

進一步分析，占比僅10%左右的文件類業務中，電子發票、電子合同只占一小部分，更何況電子發票、電子合同寄遞業務并不會徹底退出市場。因此，對公司業務收入的影響微乎其微。

接著從順豐近4年業務占比變化情況來看，順豐經濟業務占營收的比例，從2017年的20.85%提升至2020年的28.67%。更加值得關注的是，順豐時效件占比下降飛快，雖然公司推動時效件的高端化，價值量有所提高。例如，珠寶鉆石的高端品牌蒂凡尼、箱包行業高端品牌LV、化妝品高端品牌雅詩蘭黛等，這些品牌價值高并且對服務要求高的企業，在時效件領域的選擇均是順豐。

但無法忽略的是，相比生活一般用品，高價值商品復購率較低，而且即使高端品牌，快遞客單價的上限也不高，對公司毛利率改善不會太明顯，且很難形成規模化，相比其他三大電商的成交量并沒有很強的競爭力。

在財務方面有兩點需要關注，第一是盈利能力下降，護城河較淺，競爭激烈嚴重拖累了毛利率；行業快遞平均單價已從2007年的28.50元/件，下滑至2020年的10.55元/件，主要是因為電商快遞占比較大但同質化競爭非常嚴重，價格戰成為主要手段。例如深度綁定拼多多的極兔，采用超低價快速搶占市場。

順豐雖然下沉市場電商需求也旺盛，特惠專配業務量增長迅猛，但都是經濟型業務，毛利率低，隨著價格的下降，順豐優質服務體系和組織能力優勢逐漸喪失，毛利率近4年呈現明顯的下降趨勢。

第二點是公司資產質量，主要看固定資產和商譽。

2021年公司披露兩項動作，首先是“目前在建的順豐機場主體工程建設正在全面推進，力爭2021年機場工程全場建設項目交工驗收并啟動校飛。”順豐的自建機場，總投資372.6億元，機場工程183.6億，轉運中心工程135億，順豐航空公司基地工程46.2億。其中220億通過上市公司非公開發行募資。

目前從2020年報中無法獲得機場建設進度，僅在公司“在建工程”科目里看到“鄂州民用機場轉運中心”項目完成8.02%，項目預算14.5億元。截至2021年1月2日，順豐機隊規模達到62架，相比全球第一的聯邦快遞的600多架飛機，還有發展空間。但自建機場，是否會造成資金拖累，是否能改善順豐的市場份額，提高競爭壁壘，邊際效用情況還需要時間去驗證。

商譽方面，公司當前為33.77億，2021年一季度減值1.89億。同時，今年2月順豐控股公告將以現金方式，部分要約收購嘉里物流51.8%的股份，交易對價約175.6億港元。基于2月以前嘉里物流在二級市場的表現來看，175.6億港元并沒有溢價過多。通過公告可知，順豐收購嘉里物流是看好嘉里覆蓋全球的業務網絡，這也預示著順豐發展海外業務的決心。

但從產業鏈來看，無論順豐自建機場還是收購國際物流巨頭以發展海外市場，都沒有改變順豐當前依舊處于產業鏈中游的現實，也許順豐未來長期對標的是全球物流巨頭聯邦快遞。但中短期來看，物流行業還是需要背靠上游強大的電商流量來加強競爭壁壘，贏取市場份額。