薪酬激勵與股權激勵的對比研究

文/喬張媛（四川大學經濟學院）

一、引言

隨著現代公司制度的建立，所有權和經營權的分離引發了委托代理問題的產生。為緩解委托代理問題、降低代理成本，股權激勵與薪酬激勵是最為常見的兩種激勵方式。股權激勵因被認為將代理人的利益與委托人利益趨同而從根本上解決了兩者之間的利益沖突，所以被大多數研究者認為是相比于薪酬激勵更為有效的激勵機制。究竟薪酬激勵和股權激勵哪一種在解決委托代理問題上更為有效，我們認為值得進一步的研究。

二、文獻綜述

從20世紀起，威爾森、羅斯、米爾利斯、霍姆斯特姆、哈特、阿爾欽、德姆塞茨、麥克林等人就根據委托代理理論提出了相應的激勵措施，已經有了大量針對薪酬激勵與股權激勵的研究。21世紀初，張維迎、吳敬璉等國內學者也就股權激勵、薪酬激勵展開了研究，并肯定了激勵的正向作用，之后關于該領域的研究不斷豐富與發展。

楊慧輝（2008）比較研究了限制性股票和股票期權兩種股權激勵，認為股權激勵是一種有效的激勵方式。陳永成，陳光焱（2010）認為薪酬激勵的效果值得商榷，有效監督相比薪酬激勵或許更有效。張一晉（2010）認為對公司高管進行短期薪酬激勵的效果要顯著于長期薪酬激勵。趙玉珍，張心靈等（2012）實證研究股權激勵與公司業績之間的關系，發現從長遠來看上市公司股權激勵能提高企業經營績效。何霞（2013）從薪酬、股權和晉升三方面考察高管激勵對公司治理及績效的作用機制，三者有利有弊，應當互為補充。劉月，胡蓓（2015）認為企業高管薪酬設計一定程度上克服了委托代理困境。郭雪萌，梁彭等（2019）實證研究發現高管薪酬激勵會顯著促進資本結構調整及企業績效提升，資本結構調整發揮了中介效應。

總體來看，股權激勵與薪酬激勵的有效性是學界討論的焦點，一部分認為股權激勵更為有效，一部分認為薪酬激勵更為有效，還有認為兩者應該結合發揮激勵作用，也有認為激勵是否有助于解決委托代理問題值得商榷，但支持股權激勵有效的觀點占大多數。

現有研究將股權激勵與薪酬激勵做比較研究的較少，大多集中于對高管層的激勵機制研究，將激勵對象分類研究的較少，進一步的研究是有意義的。

三、激勵機制對比分析

（一）同質激勵對象分析

為簡化分析，我們先假定，第一，激勵對象同質化，即每個激勵對象努力工作時給公司帶來的收益相同，因個人利益的偏離而給公司造成的損失相同；第二，假定因個人利益的偏離給公司造成損失的行為只有偷懶一種；第三，每個激勵對象獲得等量激勵。公司因激勵員工而得到的收益增量為r0，因激勵員工花費的成本增量為c0，且r0>c0。激勵對象選擇努力工作時，成本為c1，選擇偷懶時，成本為0，存在激勵時的收益增量為r1，偷懶可得r2的閑暇收益，給企業造成c2的損失。此外，為便于分析，我們不將員工的基礎工資（不論努力還是偷懶都可以得到的合同工資）和企業因雇傭員工為其勞動能獲得的平均收益（不論員工使偷懶還是努力工作）納入考慮，一方面是因為我們重點在于分析激勵的效用，只關注激勵計劃的設計即可，另一方面從數量上來看，給每一項都加上相同的數字，和不加的效果是一樣的，并不會影響我們的分析。

按照西方經濟學理性人的假定，員工一定會選擇偷懶，企業一定會選擇不激勵，也就是得到納什均衡（r2,-c2）的解，如表1所示。

表1 靜態博弈1

如果是在信息完全的情況下，也就是企業能夠觀察到員工的偷懶，那么情況就會發生變化，企業一定會設定一個懲罰的量，使偷懶的懲罰大于偷懶的得益。假定企業選擇懲罰d，d>r2，則變為表2所示。

表2 靜態博弈2

此時，企業是否實施激勵和員工是否努力工作都取決于c1和d-r2的大小。如果c1大于d-r2，那么企業不激勵，員工偷懶就是唯一的納什均衡；如果c1小于d-r2，那么企業激勵，員工努力工作就是唯一的納什均衡。因此，在完全信息下，想要實施股權激勵的企業，就會將懲罰的量設的足夠大，以至于d-r2大于c1。我們設d-r2為s，則如表3所示。

表3 靜態博弈3

實際上，在完全信息下企業一定會激勵員工，員工一定會努力工作，此處我們需要引入動態博弈的概念，運用逆向歸納法的思維。在完全信息下，員工知道企業能發現自己偷懶，也明白企業一定會將懲罰量設定到遠高于自己偷懶所能獲得的收益，因此一定會選擇努力工作。企業知道員工一定會努力工作，因此一定會采取激勵，因為我們假定了企業采取激勵所得到的收益增量大于所花費的成本。整個動態博弈過程如圖1所示，最終員工選擇努力，企業選擇激勵，分別獲得r1-c1和r0-c0的收益。

圖1 動態博弈

然而，完全信息是不符合實際情況的，并且委托代理問題之所以會發生，就在于利益沖突和不對稱信息，如果信息是完全的，那么即使存在利益沖突，也不會發生委托代理問題，因為企業一定會像我們之前分析的那樣，設定一個足夠大的d作為懲罰，從而約束代理人的行為。現實中，信息是不對稱的，因此我們假定企業能發現員工偷懶并懲罰的概率為p，不能發現的概率為1-p，暫不考慮監督所花費的成本。因為存在了信息不對稱，假定代理人是理性經濟人，那么只有偷懶并被發現的期望收益低于偷懶但不被發現的期望收益時，代理人才會選擇不偷懶；如果代理人是有限理性經濟人，那么只要存在不被發現的概率，代理人就有偷懶的可能，因此企業一定會選擇激勵。當然，企業也可以設定一個足夠高的懲罰，以至于偷懶并被發現的期望收益大大低于偷懶但不被發現的期望收益，可是在現實中，這種懲罰手段適用的對象是很少的，必須保證這家企業具有絕對的壟斷力量，而懲罰的對象又不具備流動的能力，以至于懲罰對象只能依附于該企業生存，而絕無換工作的可能。一旦有另一家企業可以提供相同的崗位，甚至以較低的薪酬提供員工有能力勝任的崗位，都會因為另一家的期望收益較高而選擇跳槽。

因此，在不完全信息下，企業的最佳策略是，在設定一定量懲罰機制的情況下，選擇激勵。現在我們來討論究竟是薪酬激勵還是股權激勵更為有效。

（二）高管作為激勵對象

高管這一群體有四個特點，第一，高管屬于人力資本，高管努力工作給企業帶來的收益增量r0很大，并且會有擴散效應和乘數效應，會提高整個企業的效率，也能夠提高對各層級管理人員與普通員工的監督，也就是能夠提高之前我們討論的P（現在起我們將P只定義為除高管以外其他人員偷懶并被發現的概率）。第二，高管屬于人力資本，越是人力資本存量高的高管在工作選擇中越具有主動權，如果企業的激勵不夠高，那么好的高管就會被別的企業挖走，從而給企業帶來損失。第三，高管掌握了較高的自主權，能夠通過多種途徑來降低董事會發現高管偏離董事會決策行為的概率。第四，高管出于個人利益與公司利益發生偏離的行為多種多樣，工作偷懶大概是企業所能期望的損失最小的偏離行為，高管偏離公司利益的行為給公司帶來的損失是巨大的，有時甚至是致命的。因此，對于如果公司面對的激勵對象是高管，那么薪酬激勵的效果會大打折扣。首先，為了吸引高質量高素質的高管人員，企業開出的薪酬待遇起步就很高，在大體量的薪酬基礎上，薪酬激勵的邊際效益小，而且公司要花費的成本高。其次，高管在意的將不再只是薪酬，還會有名譽等各種各樣的因素，薪酬激勵的作用將會十分有限。對于高管而言，股權激勵優于薪酬激勵，因為股權激勵很好地使高管的利益趨同于公司的利益，從而緩解了兩者的利益沖突，并且股權激勵還可以大大降低企業為了激勵高管所花費的成本，此外股權激勵還可以起到降低高管跳槽的作用。

（三）核心技術人員作為激勵對象

核心技術人員有與高管相似的地方，第一，核心技術人員也屬于人力資本，這一群體努力工作給企業帶來的收益增量r0很大，而且是企業提高和保持創新力最重要的因子；第二，因為掌握的人力資本存量高，因此核心技術人員也具有較高的自主權。但是高管所具有的后兩個特點，是核心技術人員所不具備的。當核心技術人員作為激勵對象時，薪酬激勵的效果比激勵高管要好，但仍然是起不到十分顯著的效果。同樣，為了吸引核心技術人員，企業開出的薪酬待遇起步就很高，在大體量的薪酬基礎上，薪酬激勵的邊際效益小，而且公司要花費的成本高。其次，雖然薪酬仍然是核心技術人員最關注的要素，但不再是唯一的要素，所承擔項目的突破、專利的申請、技術的攻關、個人價值的實現也會加入進來，這就會影響薪酬激勵的效果。而股權激勵此時明顯優于薪酬激勵的一點，就在于可以為企業留住核心技術人員。

（四）基層管理人員與普通員工

對于基層管理人員和普通員工來講，情況大不相同，薪酬激勵相比于股權激勵能夠起到更為顯著的效果。基層管理人員和普通員工所掌握的人力資本存量是比較小的，他們所掌握的主動權是很小的，降低P值的能力較小，而且因個人利益偏離給企業帶來的損失不會很大，影響他們行為選擇最主要的因素是薪酬。股權激勵一方面對于基層管理人員和普通員工來講是次優的，因為股權激勵是配股，薪酬激勵是配薪，所配的股份并不能保證一定是有收益的，而且收益要在較長的一段時間內才能享受到，一個公司的股份很難因為基層管理人員和普通員工個體的努力工作而增值，但是薪酬激勵是在短期就能拿到的，收益是明確可得的。

對于公司來說，股權激勵的對象范圍不能太廣，此處需要回到第一部分分析的末尾，那個時候我們假定企業實施股權激勵，但是企業能發現員工偷懶并懲罰的概率為p，不能發現的概率為1-p，暫不考慮監督所花費的成本。則，當p(r0-c0)>(1-p)(-c0-c2)時，企業會繼續增加激勵對象；當p(r0-c0)<(1-p)(-c0-c2)時，企業不會有增加激勵對象的動力；因此，企業會在p(r0-c0)=(1-p)(-c0-c2)時，停止增加激勵對象，此時激勵對象的范圍得以確定。事實上，企業很難確定p的具體值，而只能根據經驗來判斷，并且企業會存在監督成本，這個成本會隨著層級的增加和激勵對象的增加而增加，此外企業還存在資金風險等影響因素，實際的p值要比理論值小得多。因此，考慮激勵效果最大化，激勵對象不能無限制地增加。事實上激勵對象范圍的確定包含兩個占比，一是被激勵對象所占股份占總股份的占比，二是被激勵對象數量占公司總人數的占比。為了簡化分析，我們之前假定的是被激勵對象的持股量相同，事實上是將兩個占比簡單組合在了一起，只研究了第一個占比，而沒有研究第二個占比，只是證明了企業用來進行股權激勵的股份總量只能占總股份的一小部分。現在我們允許激勵對象所持股份量不同，但給定企業用來進行股權激勵的股份總量，來考察第二個占比。因為股權激勵股份總量的確定，被激勵對象的人數越多，那么每個人分到的股份就越少，得到的收益就越小，激勵的效果就越小。加之取消了被激勵對象持股量相同的假設，那么去除持股量較大的少部分被激勵對象，剩余的被激勵對象能分到的股份會更少，得到的收益就更小，激勵的效果就更小。加之，因為信息不對稱同樣存在監督成本，隨著企業人數的增加，層級的增加，監督的成本也會更高。也就是說，一味地增加激勵對象的數量反而會降低股權激勵的效果，應該是增加到被激勵對象為公司創造的邊際收益等于0時停止。所以，對于公司來講，將基層管理人員和普通員工作為股權激勵的對象也是次優選擇，并且公司激勵該群體中每個個體所花費的薪酬成本遠不像高管與核心技術人員那樣高，并且按照邊際的原則，在薪酬基數較小時，邊際薪酬增量的邊際激勵效果較大。

四、全文結論

立足于經濟學理論基礎，我們就在解決委托代理問題上，薪酬激勵和股權激勵究竟哪種更為有效的問題，進行了理論分析。首先，我們假定激勵對象是同質的，證明了激勵應當是建立在有可置信的監督和懲罰機制的基礎上，但是懲罰的量應該在一個合理的范圍內，過重的懲罰機制是不現實的；在信息不對稱的條件下，企業的最優選擇是激勵。其次，將激勵對象分為高管、核心技術人員、基層管理人員和普通員工三類，分類進行了薪酬激勵和股權激勵的比較研究，發現對高管與核心技術人員，股權激勵相比于薪酬激勵更為有效；針對基層管理人員與普通員工，薪酬激勵相比于股權激勵更為有效。因此，企業在建立起有效監管與懲罰機制前提下，設計激勵計劃應考慮針對不同的對象差異化計劃設計。其中，針對高管與核心技術人員，應以股權激勵為主；針對基層管理人員與普通員工，應以薪酬激勵為主。