中國資本市場監管存在的問題及改進建議
——基于新《證券法》角度

邢瑞璇 都軍霞

（1．山東大學，山東 威海 264200）

（2．安徽公安職業學院，安徽 合肥 230000）

隨著中國經濟的發展，中國資本市場的積極作用正在發揮，其對于我國金融健康發展的作用也為社會各界認可。同時，中國資本市場對資源的優化配置、民間投資的擴大、經濟結構的調整等也發揮著重要作用。資本市場在我國國民經濟發展中的作用越來越突出。因此，重視和加強資本市場監管就顯得尤其重要。

一、中國資本市場發展歷程

20世紀80年代初，中國資本市場出現萌芽，誕生了一批股份制試點企業和證券交易場所。1990年，滬深證券交易所正式營業，標志全國性資本市場正式形成，從那時到現在，中國資本市場發展已有30年。回顧以往，資本市場迎來了高速增長，取得了一系列重大成就：A股上市公司3年突破100家，不到7年突破1000家；2014年、2016年滬港通、深港通開通；從主板到中小企業板塊、創業板，再到科創板相繼上市。不論是亞洲金融危機，2008年金融海嘯，還是2020年的突發事件，都沒有打垮中國資本市場。根據上交所資本市場研究所2020年發布的《全球資本市場競爭力報告》，我國資本市場綜合排名提升至全球第5位。資本市場的根基是上市公司，截至2020年10月20日，我國共有4066家上市公司，上市公司數量穩定增長，總市值總體呈增長態勢（如圖1、2所示）。

圖1

圖2

與資本市場的高速發展相對應，我國股票發行制度經歷了審批制、核準制以及股票發行注冊制改革階段，是循序漸進的市場化改革過程。我國從1993年開始實行股票發行審核制度，后發展為審批制；2001年，我國將核準制作為上市發行制度，經由證監會和其他中介機構共同審核；2013年，我國開始推行注冊制改革；2018年11月5日，上海進博會上宣布在上海證交所設立科創板并試點注冊制改革；2019年6月13日，科技版正式開版；2020年3月1日，新《證券法》發布；2020年6月15日，深交所創業板試點注冊制工作啟動。

二、中國資本市場監管存在的問題

我國資本市場監管制度在不斷完善的同時，也暴露了一系列不足。當下，我國資本市場波動幅度仍較大，政府強化金融監管、實施去杠桿政策等措施也并沒有消除劇烈波動，并且出現了監管時滯拉長、資本市場與實體經濟脫鉤、中介機構作用小等問題。

（一）對上市公司業績監管不到位

我國正處在核準制向注冊制試點改革的轉型期，國內公司業績、財務造假等現象屢見不鮮。核準制下，證監會嚴格審核上市公司，投入了大量的人力物力。然而，公司一旦上市，普遍存在業績變臉的現象，這并沒有篩選出優質公司有關。注冊制下，監管部門以信息披露為核心，將上市公司的實質性判斷交由市場，能夠節省更多成本，專注于信息披露監管制度的完善，有利于資本市場健康發展，有利于發揮中介機構的功能等。但是，放寬上市門檻后，上市公司離開監管部門的實質性審查，其披露信息的正確性不能得到保障，面對缺乏專業投資能力的普通投資者，雙方信息和實力都不對等，容易滋生財務造假等行為。財務造假不僅損害投資者利益，也危害了整個資本市場的信譽。以A公司為例，其在2019年度財務報表中虛增了22億元銷售額，帶來嚴重的連鎖反應，讓一系列中概股迎來信用危機。該公司財務造假事件發生后，國務院金融穩定發展委員會、證監會等空前關注，國務院金融穩定發展委員會公開批評上市公司財務造假等市場亂象，表態決不能讓投資者為企業造假買單；證監會迅速做出反應，于2020年4月進駐A公司進行調查。相關案例，都提醒我們，要時刻重視公司信息披露的真實性、可靠性，保持監管力度。

（二）監管體系不完善

我國對資本市場的監管方式，主要側重于中介機構審計以及行政監督力量核查等方式。其中，政府監督力量發揮關鍵作用，自律組織和社會團體參與度不夠，尚未形成有力的監管力量；中介機構的執業模式和盈利模式還沒有完全適應我國資本市場發展需要，執業質量參差不齊，和雇主利益的適度分離并未實現。例如，上市公司協會和證券業協會都接受中國證監會或政府有關部門的業務指導和監督管理，其中，上市公司協會以證監會為其業務主管部門，證券業協會實際上是證監會的執行機構，并不具備獨立地位，這也決定了其無法進行有效的監管。政府監管上，目前我國有四千多家公司上市，政府監管目標較多，存在監管不到位的現象；自律監管上，中國行業組織發展滯后、獨立性差、權力較小，自律監管缺乏；在社會監管上，由于舉報的具體要求限制多，激勵不到位，很難發揮社會監管的作用。

同時，隨著跨境證券交易及境外投融資活動的日益頻繁，跨境監管和國際協作的重要性日漸突出。目前，跨境監管的協作內容主要體現在信息披露層面，很難觸及上市公司的內部治理等方面。我國監管部門與國際證券監管機構的合作方式仍以簽署諒解合作備忘錄等形式為主，在對跨境上市企業違法違規行為的打擊上，沒有太多作為空間。

（三）相關法律制度不夠完備導致監管漏洞的存在

國內資本市場相關的法律法規不夠完備，導致監管漏洞的存在。我國金融與證券市場由于制度不完善，證券市場侵權行為屢見不鮮，嚴重侵害中小投資者的合法權益。新《證券法》出臺前，我國資本市場共有4部法律涉及資本市場監管：《刑法》《證券法》《公司法》和《會計法》。其中，《刑法》和《證券法》中對違規的舉證要求難，處罰較輕。原先《證券法》的頂格違規罰款金額法人是30萬元，公司是60萬元，與巨額的套利獲益相比，[1]容易引發上市公司造假的道德風險，《公司法》和《會計法》的可操作性較差，與證監會制定的準則有出入，導致監管無法有效實施。而證監會層面公示的各類文件內容繁雜，可操作性和統一性也不足。

（四）金融創新領域的監管與時俱進不夠

隨著大數據、互聯網、云計算、人工智能等新技術在金融領域的應用延伸，出現了金融監管不能與時俱進的情形。以B集團為例，從B集團的業務結構來看，其業務收入的主要來源是數字支付和相關業務，核心層為數字金融技術平臺，經過十幾年的發展，逐步向金融領域滲透發展。在融資上，B集團過去更傾向在市場發行ABS（資產證券化）進行表外融資，利用HB、JB的債權進行融資，形成第一輪放貸，拿回來的錢再次接觸形成債權，再拿去第二次放貸，以此類推。在過去，證監會沒有規定ABS的貸款資產可以循環多少次。B集團就是在這種情況下，使其小貸ABS在場內外發行規模已經從30億注冊資本金滾到了3000多億元，占到了中國消費類資產證券化市場的9成，形成上百倍的高杠桿。直到后來，監管部門對網絡小貸企業的資本金、表內外融資合并杠桿率、ABS循環次數等都做了限制。而今年B企業希望上市，監管部門對B集團密集發聲，這不只是針對B集團這個中國互聯網科技龍頭企業，也是強有力地指明了金融創新與監管的規則，明確了互聯網科技行業的方向。B集團等互聯網科技企業利用科技實力做金融，享受的卻是非金融企業的監管“紅利”。與銀行相比，銀行發放貸款一直有嚴格的壞賬率、風險準備金、資本充足率等要求，而互聯網金融企業過去并沒有受到這樣嚴格的管控，再加上不斷積累的大數據優勢，才得以發展壯大。倘若放縱互聯網科技企業不斷擴張放貸規模，當行業內的某一個大型企業出現資金鏈斷裂或者財務危機時，將會在市場上形成危害巨大的連鎖反應，其上下游的公司都會迎來財務危機，再加上互聯網科技企業立足互聯網傳播，金融風險信息傳遞迅速，會在短期內演變成系統性金融風險。

三、中國資本市場監管的改進建議

（一）加大對上市公司業績的監管力度

新《證券法》的頒布，是從法律層面上指引了國內資本市場監管的方向，但是相應也需要監管部門轉變做法，健全資本市場相關法律法規，切實做好從核準制向注冊制改革的轉變過程，防范一系列諸如財務造假，信息披露失真等問題，保護好廣大投資者和中小企業的利益。在新《證券法》法頒布的背景下，監管部門應切實付出行動，著力按照新的法律實施監管行動，繼續強化金融監管力量，對資本市場違規行為進行嚴厲處罰。此外，針對退市流程的煩瑣冗長使市場存在“僵而不退”占用上市資源的情況，要及時推進退市制度改革，從簡化退市流程、改革財務標準、引入市值標準、完善重大違法強制退市規則、優化投資者保護與退市后安排五方面入手，加速資本市場優勝劣汰。

（二）健全資本市場監管體系

首先，將金融監管同大數據、人工智能等技術相聯系，提高監管效率質量，促進資本市場良性發展。其次，加強跨區域、跨領域的監管合作，加強國際監管上的合作，實現國內資本市場與國際市場的接軌，完善諸如ESG信息披露等等。從而實現國內優質企業“走出去”，參與國際市場競爭之中。同時，新《證券法》賦予證監會“長臂管轄”權。對于諸如A公司事件，證券會積極實行“長臂管轄權”，提升了我國資本市場和企業在全球范圍內的信譽。此外，我國目前仍然實行分業監管，這就要求相關部門建立跨部門工作機制，加強監管協作與信息共享，形成監管合力。在監管重心上，由事前監管轉向事中事后監管，具體表現為：注冊制下事前公司上市條件得到放寬，事中加強信息披露，事后嚴懲財務造假。對上市公司的信息披露，也不應該只停留在發行上市階段。在公司成功上市步入正軌后，也需要保證公司信息披露持續不斷的真實性、準確性和及時性，在披露內容上以內控機制，風險揭示為主，充分披露投資者做出價值判斷和投資決策所必需的信息。新《證券法》提出要進一步強化信息披露要求，對增持股份的資金來源等都要公開披露，并明確提出擴大《證券法》的適用范圍，對擾亂境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的境外證券發行和交易活動，依法追究法律責任。

同時，注重發揮市場監督的作用，調動自律組織、行業協會、社會公眾的積極性，形成監管合力。一方面，強化中介機構的作用機制。新《證券法》的實施，壓實了中介機構的責任，能夠增強中介機構活力，發揮中介機構作為上市公司看門人的法律責任。另外，新《證券法》下，落實“放管服”，取消相關行政許可，包括取消證券公司董事、監事審核，將證券服務機構從事證券業務的監管方式改為備案制等，給各金融機構從事市場活動注入了強心劑，在激烈市場競爭中，可以從源頭上提高上市公司的質量。另一方面，要嚴格落實新《證券法》提及的投資者保護制度。廣大投資者是資本市場最主要的參與者之一，當前國內投資者難以通過資本市場獲得穩定回報，資本市場波動較為劇烈。作為政府監管力量，要加強投資者教育，樹立風險與收益相匹配的理念，使之成為成熟理性的投資人。

（三）健全資本市場監管法律制度

新《證券法》的頒布實施，完善了資本市場法律法規體系，進一步強化了監管機制。針對違法違規行為，新《證券法》大幅加大了處罰力度。如：對上市公司信息披露違法和公司主要負責人違法，處罰上限調整至一千萬元；對上市公司收購、公司業務管理、證券登記結算等制度也都有了更明確的規定；明確證監會監測、防范市場風險的職責，規定了證監會實施監管措施的制度等。

對于上市公司的退市，以往核準制條件下，主要考慮財務指標，市值退市標準設置欠完善，退市指標的有效性不足。這樣，上市公司就能針對個別指標來調節利潤和操控股價、實現規避退市的目標。同時，中國退市流程偏長，含有多個緩沖步驟，如退市風險警示、暫停上市、終止上市和摘牌，退市流程甚至可以長達4年，讓面臨退市的上市公司有了更多變數和余地。國內退市的執行上，真正執行的數量較少，退市率明顯較低，真正執行起來也不夠嚴格。新《證券法》中，就優化了有關上市條件和退市情形的規定，這方面也進一步從法律上明確了監管的責任。

在新《證券法》實施的同時，也需要《刑法》《公司法》和《會計法》等在相應條款作相應的修訂和完善，以進一步提高對資本市場的監管效用。

（四）金融監管要與時俱進

政府監管的法定職責之一，就是要抑制各種不確定的風險向金融體系內滲透、蔓延。在監管方面，金融監管部門也要與時俱進，結合新興互聯網技術，做到全方位、多角度地監管金融運行情況，提升風險防范能力，強化監管能力。加強對金融科技公司的監管，全面轉向功能監管和行為監管。另外，金融創新不能構筑或固化行業進入壁壘，阻撓市場參與群體，或者降低市場活躍度；也不能形成寡頭壟斷，獲取超額回報，損害公眾利益。[2]當發現有互聯網科技企業存在試圖逃避金融監管的行為，要及時制止，挽回，避免損失發生，并對相關企業批評教育；資本市場準入機制上，需要從宏觀上進行市場準入控制，限制資質條件不夠的企業進入市場，重點監管過去存在違法違規現象的公司，維護穩定有序的資本市場環境。

總之，資本市場監管要立足于新《證券法》的實施，在注冊制試點改革向全面推行的背景下，一方面，要繼續加強監管力度，完善資本市場監管相關的法律法規和制度體系，發揮政府、市場、社會多方面的監管作用；另一方面，也要創新資本市場監管模式，轉變傳統監管理念和做法，借鑒國外資本市場監管經驗和措施，規避市場風險，建立符合我國國情的監管體系。