對“資產管理”有關問題的研究

杜金富 朱爾茜 張紅地

摘? ?要：資產管理是現代金融體系“皇冠上的明珠”。作為金融體系中最具活躍度、創新能力最強、最需要系統規范的子行業，資產管理行業是金融發揮資源配置和服務實體經濟功能的重要陣地。本文聚焦基礎理論研究，重點結合國內外金融資產管理業務發展趨勢，深入探討資產管理的交易性質、機構、產品及計量等基礎性問題，力求為“大資管”時代我國資產管理行業轉型發展、未來體系構建、監管機制建設等提出有創新價值的政策建議。

關鍵詞：資產管理;機構;產品

明晰資產管理（以下簡稱資管）概念是研究資管的基礎。資管作為交易涉及交易的性質、資管機構、資管產品及資管計量等問題。本文從宏觀的角度對上述問題作一討論。

一、資管的含義

目前對資管還沒有一個公認的定義。一般而言，資管是指對資產實施管理以實現保值增值等目的的活動。目前主要有以下定義：（1）從資產方面來定義。有的指不良資產的管理;有的指包括實物資產在內的所有資產的管理;有的僅指金融資產及其組合的管理（陳飛飛，2013;孫曉濤，2018;吳曉靈，2021）[1-3]。（2）從資管機構業務角度來定義。有的指所有委托代理機構所從事的資管業務，如養老保險基金、捐贈基金、主權財富基金等;有的僅指金融機構從事的資管業務（楊小青等，2003;蘇薪茗，2018;李響，2017）[4-6]。（3）從資管所體現的經濟關系來分析。有的認為資管反映的是委托關系;有的認為資管體現的是信托關系;有的認為資管屬于代理關系（趙意奮2012;蔣霞和羅志華，2012;黨鵬君，2015）[7-9]。下面我們著重討論資管所體現的經濟關系及其特征。

資管運作的一般程序是，資管機構或資產管理人募集資金和財產（有的把這一端業務稱為資金端或發行業務），按資金和財產提供者（委托人、信托人或被代理人）的要求，把資金或財產（資管產品）運用出去（有的把這一端業務稱為資產端或投資業務），實現資產的保值和增值。

資管業務所反映的經濟關系可以從資金端和資產端兩個方面進行分析。從資金端分析，就是分析資管機構與資金或財產提供者之間的關系。這種關系目前主要有三種觀點：（1）信托關系。這種觀點認為，在資管業務中，盡管業務的形式多種多樣，但其法律關系屬于信托關系，資管本質是投資信托行為（鄧智毅，2015;吳曉靈，2020）[10，11]。（2）委托關系。這種觀點認為，資管就是委托關系。因為大部分委托理財業務在實際操作中更符合委托代理關系，它們是按委托人的名義處理委托事項。與此同時，委托行為不具備信托行為的構成要件，如信托人應把信托財產轉移到受托人的名下，受托人必須以自己的名義實施受托行為且不受委托人的干預等（宋鳳軒和張澤華， 2020;吳曉靈，2020）[12，11]。（3）代理關系。這種觀點認為，資管是代理關系而非信托或委托關系。資管人相對于投資者而言屬于代理人，不承擔后果;相對于中介機構而言，不動用自己的資產和負債，是代理人的角色（吳莉莉，2005;張同勝和邊緒寶，2020;楊彩麗，2018）[13-15]。

從資產端來分析，無論資管機構或資產管理人是受托人、被委托人還是代理人，他們與資金運用者或投資者的關系要么是權益關系，如直接投資實物資產（黃金、房地產、名酒、文物等），或者直接投資于股票等;要么是債權債務關系，如購買債券、購買票據、存放于銀行或拆借給其他機構等。

從國外文獻來看，對資管機構的界定及資管的定義也不盡相同。金融穩定理事會（FSB）出臺的文件《資產管理業務的結構脆弱性和應對政策研究》中界定，資管機構及其基金與銀行、保險公司不同，它不是資金的中介，而是投資者利益的代理人，不承擔投資風險。聯合國等制定的《國民經濟核算體系2008》（《SNA2008》）則把貨幣市場基金（MMF）、非貨幣市場投資基金、養老基金等歸類為金融中介機構。

綜合上述分析，我們可以得出如下初步結論：（1）對資管還沒有形成統一的定義，研究者從不同的研究角度給予不同的定義。（2）資管是一個微觀概念。針對資管機構經辦的資管業務，從宏觀角度分析，其資產除實物投資外，基本可歸為《SNA2008》和國際貨幣基金組織（IMF）《貨幣與金融統計手冊和編制指南》所列八大類金融資產，即貨幣黃金和特別提款權、通貨和存款、債務性證券、貸款、股權和投資基金份額、保險養老金和標準化擔保計劃、金融衍生工具和雇員股票期權、其他應收應付款，或者是這些金融資產的組合。（3）資管所反映的經濟關系雖然主要是委托、信托、代理關系，但由于資管業務運作的復雜性，也可能包含信貸等其他經濟關系，如開放型基金的借款或存款等。（4）與其他融資相比，資管機構主要是提供金融服務，只承擔操作風險和流動性風險，不承擔信用風險和市場風險。（5）資管在核算上有兩大特征：一是不與資管機構的自營業務相混淆，有的稱為表外業務核算，或不在表內開展資管業務;二是風險隔離，即資管機構自營業務出現重大風險需清算，但資管產品不在清算之列。

二、資管機構

資管機構或資產管理人是資管業務的組織者或實施者。廣義講，它們也是資管業務的經營者。資管機構一般包括非金融機構、金融機構、非正規機構等從事資管業務的單位。

經營資管業務的非金融機構主要有：經營年金、福利計劃等業務的企業部門，經營捐贈基金等業務的非營利組織，經營社會養老基金等業務的政府部門。這些非金融資管機構匯集的資金具有專門的用途，資管機構有的自己直接操作或運用這些資金，但大部分委托其他金融機構進行投資。

經營資管的金融機構主要有：商業銀行、證券機構、基金管理公司、保險公司、信托投資公司、私募基金、期貨公司等。這些金融機構在資管市場的角色各不相同，有的可能更多地從事資金端業務，如銀行、保險公司等;有的可能更多地從事資產端業務，如證券投資公司等;有的可能從事全部資管業務，如基金公司等。

資管的非正規機構既包括非金融企業，如投資管理公司、投資咨詢管理公司等，也包括非法集資等機構或自然人。之所以把非正規機構也納入資管機構：一是研究國民經濟核算的需要。國民經濟核算不僅研究正規機構和部門，也要研究非正規機構和部門。資管市場是金融體系的一個組成部分，研究金融體系，需要研究資管非正規機構的金融活動。二是研究這些機構所從事金融活動的動機及規模，為引導和規范這些非正規機構摸清底數。

資管業務與其他工商企業業務不同，其產品具有金融屬性，經辦這些業務的機構應持牌經營。市場準入的門檻應與市場的發育程度和監管能力相匹配。它們的關系是：監管的能力越強，市場發育越成熟，市場準入的條件可能會寬松些。監管資管的目的主要是保護投資者利益、促進市場公平高效運行、防范系統性金融風險。監管者如何處理好三者的關系，是一個需要不斷探討的問題。

資管市場的準入需要具備許多條件，其中充足的資本金和合格的從業人員是必須具備的。充足的資本金代表經營實力和抵御風險能力。資管機構在業務經營中面臨許多風險，特別是流動性風險和操作風險。一旦發生風險損失，充足的資本金是抵擋風險的最后一道防線。合格的從業人員也是資管入市的必備條件，特別是在資管市場發育不成熟階段，資管從業人員對產品的推銷、介紹等行為，可能對引導投資者投資產生影響。

資管機構特別是金融機構，單一經營資管業務并不多見，一般都參與投資或經營其他業務，這與資管業務的經營特性相沖突。為了解決這一問題，首先，資管機構要分業經營，經營資管業務要與信貸、保險、投資、期貨等其他自主經營業務相分離，其實質是與機構的自營業務相分離，避免機構自營其他業務的風險傳遞到資管業務中。其次，經營資管的項目較多，為了避免形成“資金池”而使資管項目之間的風險相互傳染，一般對項目實行分賬管理，即每個項目單獨建賬核算。最后，對每個客戶也要單獨開戶，單獨核算。

三、資管產品

資管產品是資管市場的交易對象，包括理財產品、基金、信托和資管計劃等。資管產品既是資管機構的負債，也是資管機構的資產。從募集資金（或發行）的角度，它是資管機構的負債，從資金使用角度來看，它是資管機構的資產。

資管產品與金融產品或金融資產既有聯系，又有區別。一方面，資管產品是針對資管機構而言的，資管機構有金融機構，也有非金融機構，非金融機構經營的產品與金融機構經營的產品有所差別，它可能包括一些實物資產。另一方面，金融機構經營的資管產品與金融資產也不一樣，金融產品或金融資產是金融機構具有經濟所有權的產品，即金融機構具有占有和使用權的產品，是納入資產負債表核算的產品。而資管產品則不具有這些特性，它是委托、信托或代理的產品，是不納入資產負債表核算的產品。但從資管機構的資產端分析，除實物資產及表外核算外，如前所述，資管產品包括的細項基本可以歸類為金融產品或金融資產，或者說是某些金融產品的組合。

資管產品除實物資產外，一般包括以下要素：

1. 資管的當事人。當事人包括資管機構、資產托管機構、合格的投資者。資管機構這里指資管產品的發行者和投資者;資產托管機構是指保管資管財產，辦理開戶、清算、交割等托管業務的金融機構;合格的投資者是指符合購買資管產品條件的自然人、法人或其他組織。這些條件包括購買單只產品的最低金額、投資經歷、凈資產情況等。

2. 資管產品的類別。這些類別主要有：（1）根據發行的性質分為公募資管產品與私募資管產品。公募資管產品是在市場公開發行的產品;而私募資管產品是限定投資者人數的非公開發行的產品。（2）按照投資性質不同，分為固定收益類產品、權益類產品、商品和金融衍生品類產品以及混合類產品。固定收益類產品主要投資于債權類資產;權益類產品主要投資于股票等權益類資產;商品和金融衍生產品主要投資于金融衍生品;混合類產品是投資于前三類資產的產品。（3）根據投資對象不同，分為債權投資計劃、股權投資計劃、貨幣投資計劃、組合類計劃以及衍生性商品計劃。其中，貨幣投資計劃主要是指貨幣市場基金。（4）根據規模是否可變，分為封閉型資管產品和開放型資管產品。封閉型資管產品是指當前確定發行總額，在封閉期間單位總數不變，資管產品上市后投資者可以通過證券市場轉讓的一種產品;而開放型資管產品是指資管產品發行后，總額不固定，投資人可直接向托管機構申購或贖回的產品。（5）在岸資管產品與離岸資管產品。在岸資管產品也稱國內資管產品;離岸資管產品也稱海外資管產品，是一國的資管機構在他國發行并將募集的資金運用于國內或第三國的資管產品。

3. 資管產品的存續期。資管產品的存續期一般指資管產品發售成立后至產品終止清算的時間。

4. 資管產品的最低金額。即購買者要購買單支資管產品需要投資的起點金額。

5. 幣種。即資產管理產品的計價貨幣，包括本幣和外幣。

前面談到的資管產品要素的分類是資管產品發售需要標明的事項。此外，從其他角度還可對資管產品進行多種分類。

資管產品可以從資金端、資產端兩個方面進行分類。從資金端進行分類，除上面介紹的有關分類外，主要還有：（1）按發行機構的類別及其產品進行分類。我國經營資管的金融機構及發行理財產品主要有：銀行及銀行理財公司發行的理財產品;公募基金公司及其子公司發行的公募基金、基金專戶、一對一資產管理計劃、一對多資產管理計劃;證券公司及其資產管理子公司發行的定向資產管理計劃、集合資產管理計劃、專項資產管理計劃;信托公司發行的單一資金信托、集合資金信托;保險公司及其資產管理公司發行的保險資產管理計劃;期貨公司及其資產管理子公司發行的期貨公司資產管理計劃;私募基金管理人發行的私募證券基金、創業投資基金、私募股權基金、其他私募基金等。（2）按資金財產提供者進行分類?？煞譃樽匀蝗?、法人和其他組織;法人還可進一步分類。

資管產品從資產端進行分類，除上述分類外，還可分為：一是按投向的行業或領域;二是按投向的資產的種類，可以分為實物資產、債券、股票、短期票據、衍生產品等;三是按投向資產的流動性，可以分為標準資產和非標資產，標準資產是上市流通的資產，非標資產是未上市流通的資產。

四、資管的計量

要對資管進行較全面的認識和把握，除定性分析外，還應在數量方面進行計量和分析?，F有的國內外資管數據多由資管協會等行業自律組織計量并對外發布。需要討論研究的問題是：現行資管計量核算主體的范圍與分類，資管產品計量核算的范圍與分類，資管產品的計價、流量和存量核算方法等都不盡一致;公布資管的許多指標多為單項的，指標之間、指標與國民經濟核算相關指標間沒有勾稽關系，國內外、機構間、產品間很難進行比較分析，特別是很難從宏觀上對產品嵌套程度做出分析判斷。當前亟待構建資管核算體系。資管核算體系的框架主要包括：

1. 確定資管核算主體的范圍及分類。資管核算主體是資管業務的核算主體，有些是在表外核算的。如前所述，現行各國資管核算的主體不盡相同，有的包括養老金在內的政府部門，有的包括年金、企業福利計劃在內的企業部門，有的包括捐贈基金在內的非營利組織，有的僅指金融機構。即使一個部門如金融機構，還要再詳細分類，如我國將金融機構又再分為銀行、公募基金、證券、信托、保險、期貨和私募基金六大類。這六大金融機構還可進一步進行分類。

2. 確定資管產品的核算范圍與分類。如前所述，目前資管產品還未有一個統一的定義，核算范圍也不盡一致。確定資管產品的核算范圍需要綜合考慮：（1）界定資管機構資管產品與經營其他金融資產和負債的核算界限。資管產品是未納入表內核算的產品，而金融資產或負債是納入核算機構表內核算的金融產品。（2）資管產品可能與金融資產或負債存在著交叉或重復計量，比如作為資管產品的基金，《SNA2008》和IMF《貨幣與金融統計手冊和編制指南》均把它們列為金融資產和負債，而FSB在《資產管理業務的結構脆弱性和應對政策研究》中卻把它們列為資管產品。我們認為，這些交叉和重復是必要的。（3）界定資管機構資管表外業務與其他表外業務核算的界限。資管表外業務與其他或有表外業務不同，應單獨核算。（4）界定資管產品的范圍主要看業務的性質，而不是形式要素。比如我國信托投資公司的委托存款、信托存款、委托貸款、信托貸款，它們從要件形式上看，應劃為資管產品，實際已納入表內核算，屬于信托投資公司的金融資產和負債。（5）確定資管產品的核算范圍，既要包括資金端產品，也包括資產端產品。有的可以以資金端產品為主，如封閉式基金等;有的則應以資產端產品為主，如開放式基金。以資產端產品確定資管產品的核算范圍，可能與資金端確定的資管產品核算范圍不盡一致。這是因為資產端資管產品募集的資金已投放出去，在贖回大于購買的情況下，資管機構可能要靠借款等來解決流動性問題。這樣，資產端資管產品的核算范圍與資金端資管產品的核算范圍就不盡一致。

資管產品的分類我們在前面雖然已經做了研究。如何從兩端核算資管產品的范圍是資管核算的基礎，其中有許多技術性問題需要研究。

3. 資管流量與存量的核算。這是資管核算的難點。資管業務資金、財產來源與投資等資金運用相匹配，完全可以編制資管資金流量表和資管資金平衡表，以全面反映資管的運行及結果。

4. 資管產品的計價。資管產品計價堅持公允價值計價原則，特殊情況如封閉式產品及非標產品等，可以用攤余成本法進行計量。

5. 遵循數據整理的一般方法。目前各國公布的資管數據基本是用簡單加總而沒有采用合并等方法進行整理，即沒有把機構間、產品間相嵌的金融工具沖銷掉。采用國際通行的平衡表核算方式及匯總合并等數據整理方法，有利于從總量上發現和分析經營中的一些重要問題。

6. 確定數據收集的一般途徑。各國體制不同，搜集途徑也不盡一樣。一般應包括：（1）從資管產品經營機構收集。資管機構經營的資管產品無論進表與否，都應編制資管流量表和資管資金平衡表，從資管機構報表中可以收集所需的計量數據。（2）從資管監督管理部門收集。資管機構都會定期向資管監督管理部門報送有關非現場檢查的報表和數據，可以把這些報表和數據加工整理成所需的流量存量平衡表。（3）從資管托管機構中收集。資管機構把資管業務及產品托管給托管機構，可由托管機構按要求整理出所需的有關報表數據。

參考文獻：

[1]陳飛飛. 我國金融機構資產管理業務模式的比較研究 [D].西南財經大學，2013.

[2]孫曉濤.我國資產管理業務的歷史、現狀與未來[J].中國經貿導刊（中），2018，（23）.

[3]吳曉靈. 如何從根本上解決資產管理業務異化問題 [J].國際融資， 2021，（1）.

[4]楊小青，王堅，黃鑫，于曉梅. 國內外資產管理業務比較研究 [R]. 中國證券市場發展前沿問題研究，中國證券業協會專題資料匯編，2003.

[5]蘇薪茗. 中國資產管理行業發展與監管——轉型向未來 [M]. 北京： 中國金融出版社，2018年.

[6]李響. 資產管理業務的國際比較研究 [J].當代金融研究，2017，（2）.

[7]趙意奮.金融機構受托資產管理統一監管論 [D].華東政法大學，2012.

[8]蔣霞，羅志華.信托制度在我國代客理財市場中的定位研究 [J].西南金融，2012，（3）.

[9]黨鵬君. 資產管理業務模式的國際比較及啟示 [J]. 農村金融研究，2015，（11）.

[10]鄧智毅. 穩步推進中國信托業發展 [J].中國金融，2015，（19）.

[11]吳曉靈.中國資產管理業務的現有問題與監管建議 [J].清華金融評論，2020，（8）.

[12]宋鳳軒，張澤華.日本第三支柱養老金資產管理：運營模式、投資監管及經驗借鑒 [J].現代日本經濟. 2020，39（4）.

[13]吳莉莉. 美國資產管理業務研究 [J].山東省農業管理干部學院學報， 2005，（2）.

[14]張同勝，邊緒寶.國外證券公司財富管理的啟示 [J].金融發展研究，2020，（3）.

[15]楊彩麗. 資產管理業務發展演進、風險特點及防控對策 [J].吉林金融研究. 2018，（1）.

[16]金融穩定理事會. 資產管理業務的結構脆弱性和應對政策研究 [J].金融監管研究. 2017，（5）.

[17]聯合國，中國國家統計局國民經濟核算司、中國人民大學國民經濟核算研究所譯.國民賬戶體系-2008 [M].中國統計出版社，2012年.

[18]吳曉靈，鄧寰樂等. 資管大時代：中國資管市場未來改革與發展趨勢 [M]. 北京： 中信出版社， 2020年.

[19]巴曙松， 楊倞， 周冠南等. 2020年中國資產管理行業發展報告 [M]. 北京： 北京聯合出版公司，2020年.