企業并購行為對監管政策的倒逼機制研究

王鶯 唐蓓 邱金龍

摘 要：當前日趨活躍的并購市場引發一系列問題：規避重組上市政策的監管、更改業績承諾、配套融資的規模和用途與并購重組不掛鉤等。面對并購市場涌現出的問題，投資者心理期望的變化、合規企業對公平感的追求、網絡媒體的通道和監督作用以及聯交所已有經驗倒逼證監會對并購重組政策進行改革完善，履行自身職能，維護市場秩序，拉動經濟平穩發展。改革并非一蹴而就，倒逼機制的形成對后續監管政策的完善具有積極意義。

關鍵詞：重組上市;業績承諾;配套融資;倒逼機制

中圖分類號：D9 ? ? 文獻標識碼：A ? ? ?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.26.059

0 引言

在《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》座談會上，習近平指出“改革是由問題倒逼而產生，又在不斷解決問題中而深化”。通過全面深化改革能夠解決我國發展面臨的一系列突出矛盾和問題。吳忠民（2012）認為社會矛盾“倒逼型改革”實際已經來臨。同樣的，在并購市場上不斷涌現的問題，倒逼證監會對重大資產重組的監管政策不斷地進行完善。證監會就重組上市（俗稱借殼上市）、業績補償承諾和重組配套融資問題發出三個規范文件，并購監管進入全新的時代：從聞言并購股價飆升到專項監管趨嚴，更多地注重并購效率，并購已經進入2.0的新時代。

“倒逼”一詞源于經濟學，有“逆向促動”之意。企業并購行為對監管政策的倒逼效應是指基于資本市場上涌現出的與兼并重組有關的問題引導政府監管部門對其進行識別、應對和解答，保障并購市場健康發展，維護包括股東、債權人、政府等在內的所有利益相關者的合法權益，最終實現通過兼并重組提升上市公司質量的目的。在調結構、促轉型的大背景下，兼并重組作為調整產業結構、有效配置資源的手段之一，在資本市場上表現活躍。《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下稱《管理辦法》）第四十三條著重強調了標的企業未來的盈利狀況以及并購協同效應的實現，而對并購過程中出現的規避重組上市問題、業績補償協議的履行問題以及上市公司配套融資問題的規定并未盡善盡美，需要根據并購市場中出現的問題進行進一步調整。

1 與兼并重組有關的問題倒逼證監會進行改革

1.1 規避重組上市問題倒逼證監會加強對“殼”監管

重組上市，是指擬上市公司通過收購、資產注入或其他方式取得已上市公司一定程度的控股權，再通過反向交易實現非上市公司的資產和業務得以上市的最終目的（孫春甫，2013）。從重組上市的歷史看，重組上市的標準經歷了“探索階段→IPO趨同階段→IPO等同階段→全面監管階段”。從監管的角度看，盡管要求重組上市與IPO上市實現等同，但是根據2014年出臺的《管理辦法》在實際操作中仍然存在一些機會點，允許一些不符合上市條件的公司通過規避重組上市的條件實現上市的目的，加之IPO等待時間較長，海外上市的公司開始轉戰A股市場，“殼”作為稀缺資源，其價值在資本市場上愈演愈烈。

根據《管理辦法》第十三條規定，構成重組上市的標準是：第一，控制權發生變更;第二，購買對象問題，上市公司向收購人及其關聯人購買資產;第三，收購資產的規模問題，收購的資產占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合并財務會計報告期末資產總額的比例達到100%以上。當上市公司的重組預案完美地跳過這些框架的限制時，就可以規避重組上市的約束。

針對上市公司各種各樣規避重組上市標準的“類借殼”行為，證監會對重組上市的標準進行了進一步細化。在重組上市的定義方面：第一，細化了控制權變更的具體標準，上市公司股權分散，董事、高級管理人員可以支配公司重大的財務和經營決策的，視為具有上市公司控制權。第二，擴大了認定范圍，由原來的資產規模這一單項指標調整為資產總額、營業收入、凈利潤、資產凈額和股份五個指標，同時增加了主營業務發生根本性變化這一指標。在重組上市的監管要求方面，在“IPO等同”的基礎上要求上市公司、控股股東、實際控制人存在被司法機關立案偵查或者證監會立案調查的情形，或者涉嫌犯罪或違法違規的行為終止已滿36個月;最近12個月內未受到證券交易所公開譴責，不存在其他重大失信行為。在重組上市具體實施過程方面，不再允許重組上市過程中募集配套資金，相關股東的鎖定期被延長，同時追加了對規避借殼上市的追責條款。

1.2 業績補償協議的隨意變更倒逼證監會強化對上市公司履約情況的監管

業績補償承諾協議作為一種新型契約安排在并購交易中得到廣泛的應用。業績補償承諾制度是要求上市公司進行重大資產重組及發行股份購買資產時，上市公司與盈利承諾方就交易標的在未來一定期限內，當實際盈利數不足預測盈利數時，雙方簽訂的補償協議制度。業績補償協議本質上是一種估值調整機制，是對當前并購市場上出現的“高估值”“高溢價”現象的事后調整機制，抑制并購過程中的高溢價和高業績預測（高闖等，2010），是對主并企業股東的一種利益保護機制，能夠提高并購效率實現雙贏的并購結局（呂長江、韓慧博，2014）。

業績補償協議最早出現在2005年的股權分置改革，證監會和證交所出臺了管制措施，其中一項重要的內容是大股東需要對注入上市公司的資產或注入資產后上市公司的未來盈利情況做出明確的承諾并予以披露（劉建勇、董晴，2014）。之后，業績補償協議經歷了“強制規定→自愿約定”的變化，尤其是2012年以來，隨著并購市場日趨活躍，跨界并購、“互聯網+”等主題的涌現，業績補償協議的簽訂日益頻繁。業績補償協議是并購雙方的約定，盡管業績補償協議的出現能夠抬升并購溢價（呂長江、韓慧博，2014），但是資本市場仍然關注標的企業是否能夠順利實現約定的目標。《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》（以下簡稱《第4號》文件）中第五條規定，除自身無法控制的客觀原因外，承諾確已無法履行或者履行承諾不利于維護上市公司權益的，承諾相關方應充分披露原因，并向上市公司或其他投資者提出用新承諾替代原有承諾或者提出豁免履行承諾義務。上述變更方案應提交股東大會審議。這種允許變更業績承諾的規定加劇了非理性并購的萌芽。近年來，涌現出來如下幾種業績補償協議的變更方案：第一種，由股份賠償轉為現金賠償。現金賠償的手續更為簡單，而且在上市公司升值空間較大的背景下，繼續持有上市公司的股份更有利。第二種，由每年進行補償修改為三年累計進行補償。對成長性較高的標的而言，前期的資金需求量較大，在業績不達標的情況下，逐年進行補償可能導致標的公司現金流短缺，不符合企業的長遠目標。第三種，股權回購。第四種，變更現金賠償乘數，修改業績目標和業績承諾年限，減輕標的企業的壓力。