銀行理財子公司發展的路徑比較、機遇挑戰和政策建議

鄧文碩

作為《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”），直接催生的一類新興資管機構“銀行理財子公司”肩負著我國規模最大的資管產品——銀行理財的運作管理及合規發展的重任。銀行理財子公司自誕生以來就一直受到監管機構、市場同業和社會公眾的高度關注。自2019年5月建信理財和工銀理財兩家理財子公司開業以來，銀行理財子公司的批籌開業絡繹不絕。截至2021年9月末，已有29家理財子公司開業運營或獲批籌建，包括6家大型國有銀行理財子公司、11家股份制銀行理財子公司、7家城商行理財子公司、4家外資控股理財子公司和1家農商行理財子公司。可見，理財子公司已經成為我國資管領域一支重要力量。

2021年底是銀行理財按照“資管新規”要求完成凈值化轉型的最后期限，銀行理財將真正回歸資管產品屬性，在以下三個方面實現本質性轉換：一是銀行理財將從過去的資產經營模式轉換為資產管理模式，保本保收益剛性兌付的“影子銀行”轉換為“誠實信用、勤勉盡責”的“代客理財”;二是銀行理財從過去的資產池運作模式轉換為產品凈值化運作模式，資產混同和客戶混同轉換為資產與客戶的清晰對應關系;三是銀行理財從過去的以產品設計為中心轉換為以客戶需求為中心，從以服務融資主體融資需求為中心轉換為以服務理財客戶財富管理需求為中心。在資管行業統一的制度框架下，銀行理財子公司運作管理需要在探索中不斷總結經驗，其中發展路徑如何選擇顯得至關重要。本文將對理財子公司可選擇的發展路徑進行比較，并對國內外優秀資管公司的發展經驗進行總結，在此基礎上提出適合我國理財子公司行業發展的可行建議。

銀行理財子公司發展的路徑比較

截至目前，銀行理財子公司的發展歷程尚不足三年，從已經開業的21家理財子公司業務發展情況來看，整體仍然處于業務發展模式的探索期，各家理財子公司在堅持穩健運作的基礎上，試圖采取一些差異化的發展路徑，致力于在激烈的大資管行業競爭中獲取比較優勢。例如，工銀理財積極布局權益類資產，分享科創企業發展紅利;建信理財選擇以指數投資切入資本市場，分享大灣區高質量發展紅利;交銀理財則堅持以穩健固收類策略為主、多策略特色主體策略為輔的發展路徑;中郵理財更加強調主動投資，注重投研驅動和價值挖掘能力?？偟膩砜?，銀行理財子公司面臨的主要路徑選擇存在以下三種類型。

主動投資VS被動投資

根據尤金·法馬的有效市場假說理論，依據市場價格反映的證券信息充分與否，市場可以劃分為弱式有效市場（Weak-Form Market）、半強式有效市場（Semi-Stronge-Form Market）和強式有效市場（Stronge-Form Market）。在弱式有效市場和半強式有效市場中，由于市場價格僅包含證券的歷史信息和公開信息，進一步的信息挖掘和深度研究是有價值的，主動投資能夠創造出超額收益;而在強式有效市場中，由于市場價格已經充分反映了證券所有的信息，包括已經公開的信息和未公開的內部信息，進一步的信息挖掘和深度研究是沒有價值的，主動投資不能夠創造出超額收益，被動投資是合適的。

投資大師沃倫·巴菲特認為，美國標普500指數絕對會打敗所有的對沖基金，被動投資總體上一定會打敗主動投資，因為主動投資的費用太高了。在沃倫·巴菲特和知名對沖基金經理、普羅蒂杰公司（Protégé Partner）合伙人泰德·西德斯的“十年賭約”中，巴菲特的被動投資策略——標普500指數獲得了平均年化收益9.7%的好成績，而泰德·西德斯的主動投資策略獲得的年化收益率僅為2.2%，被動投資完勝了主動投資。事實上，在1965～2020年期間，公開數據顯示，美國標普500指數年均復合增長率達到10.2%，明顯高于同期美國CPI年均復合增長率3.86%，也明顯優于美國普通投資者每年大部分虧損的狀況，長期的被動投資不僅能夠獲得戰勝通貨膨脹的穩定收益，而且效果上也顯著好于主動投資。

我國資本市場當前正處于由半強式有效市場向強式有效市場的過度時期，被動投資在我國資產管理領域獲得了越來越多的認可。國內指數基金在2015年上半年、2018年和2020年出現了三輪明顯的擴張。根據Wind數據統計，截至2021年9月末，被動投資的指數基金數量達到1414只，規模達到1.77萬億元，與同期股票型基金數量1630只和規模2.15萬億元相比較，指數型基金體量已經十分可觀。銀行理財資金投資屬于大體量資金運作，一方面，主動投資難度較大，在能力配置上難以勝任;另一方面，主動投資費用較高，從經濟性方面考量缺乏足夠的吸引力。因此，銀行理財在參與資本市場的進程中，更加適宜選擇被動投資的業務發展路徑。

自主投資VS委托投資

資產管理業務本質上是一類信托業務，是資產所有人基于對資產管理機構專業能力的信任，將資產委托給資產管理機構管理;資產管理機構發揮自身的專業優勢，為資產所有人獲取投資回報，并收取一定的資產管理費用。隨著全球經濟的持續發展，社會財富不斷積累，居民財富保值增值的需求日益旺盛。同時，隨著金融市場的廣度和深度持續延展，金融投資的復雜度和專業化門檻不斷提升，普通投資者甚至是專業資產管理機構難以在所有品類上進行自主投資，委托投資成為國內外資產管理機構日益盛行的重要投資模式，包括FOF、MOM、母基金、TOT信托等已經成為越來越多的資產管理機構選擇的資產配置途徑。

根據Wind的統計數據，截至2021年9月末，全市場FOF基金數量為193只，規模合計1856.75億元，較2017年10月的61.69億元增長了超過30倍，期間規模年均復合增速高達134.23%，FOF基金在國內獲得越來越多的認可和接受。晨星公司（Morningstar）將聘請多個二級顧問形式運作的基金稱為MOM基金，MOM基金誕生于20世紀80年代的美國，首只MOM基金由羅素投資（Russell Investment）于1981年5月創設，MOM基金主要采用專戶的形式管理。截至2020年末，美國公募MOM規模約5500億美元。近年來，我國MOM產品快速發展，2019年，證監會發布了MOM產品指引，對MOM的產品界定、運作模式、參與主體、投資運作、風險內控、法律責任等予以了規范。2020年，首批公募MOM產品獲準發行，若按照美國MOM基金占全部公募基金6%左右的比例推算，遠期我國MOM基金規模有望突破1萬億元人民幣。

銀行理財屬于大眾理財的范疇，根據銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》，截至2021年6月末，持有銀行理財產品的個人投資者數量達到6114萬人，客戶基數十分龐大。包括《商業銀行理財業務監督管理辦法》《商業銀行理財子公司管理辦法》等在內的監管政策給予銀行理財子公司寬廣的投資范圍，銀行理財子公司天然具備“資產配置平臺”的屬性，可以發揮自身的渠道客戶優勢、產品創設優勢、配置策略優勢、管理人遴選優勢等綜合考量，將銀行理財資金委托給一個細分投資領域的專業機構進行精細化管理，可以獲取更加多元化、更加專業化的投資收益。在銀行理財子公司擅長的債券投資、另類投資等領域，則可以充分發揮自身的差異化優勢，大力開展自主投資。因此，銀行理財子公司在不具有比較優勢且具有良好發展前景的投資領域，應當主要采用委托投資的形式介入，如權益投資、商品及衍生品投資等領域;而在自身具有比較優勢的投資領域，應當加大自主投資力度，如債券類投資、另類投資等領域。

固定收益投資VS權益投資

固定收益投資和權益投資是當前機構投資者開展投資行為的兩個主要領域。固定收益投資以獲取合同約定的現金流為目的，資產價格市場波動性較小，面臨的主要風險源自信用主體本身，收益適中，風險適度。而權益投資是以獲取資本市場價差為目的，資產價格市場波動性較大，面臨的主要風險是市場風險，收益較高，風險也較高。一般來看，由于市場資金整體風險偏好水平適中，在資產管理領域，固定收益投資較權益投資往往獲得更高的市場認可度。以公募基金為例，截至2021年9月末，我國股票型公募基金余額為2.15萬億元，占全部公募基金余額23.76萬億元的9.06%，混合型公募基金余額為6.31萬億元，占比為26.58%。綜合來看，權益投資占比低于30%，權益投資占比明顯低于固定收益投資。

近年來，隨著我國經濟社會發展和產業結構不斷升級，企業融資形式隨之變遷，權益融資越來越多。2020年，A股權益融資金額達到1.67萬億元，其中IPO融資金額為0.47萬億元，IPO融資規模創歷史記錄，是2019年IPO融資規模的1.86倍、2018年IPO融資規模的3.41倍。在投資端，近年來中央決策層和金融監管層持續支持和鼓勵加快多層次資本市場建設，引導提高包括保險資金、社?；?、企業年金等在內的公眾資金權益投資比例，權益投資的廣度和深度得到了明顯的拓展。當前，A股上市公司數量超過4500家，市值超過87萬億元，兩市日均成交持續突破1萬億元，權益投資越來越多地得到市場投資者的認同和接受。

銀行理財資金堅持穩健投資風格，固定收益投資策略一直占據絕對主導地位。根據銀行業理財登記托管中心發布的《中國銀行業理財市場半年報告（2021年上）》，截至2021年6月末，銀行理財投向債券類、非標準化債權資產、權益類資產的余額分別為19.29萬億元、3.75萬億元和1.17萬億元，固定收益投資合計占比超過80%，權益投資占比僅約4%，固定收益投資持續占據絕對主導地位。資管新規出臺之后，要求銀行理財采取產品形式凈值化運作，凈值不再呈現過去的穩定上升的趨勢，波動有所加大，社會公眾對銀行理財的傳統認知逐步轉變，銀行理財作為一類市場化資管產品的定位逐漸清晰明確，未來投向權益資產的銀行理財產品規模有望增多，在銀行理財的投資運作過程之中，權益投資將從以往的微不足道，逐步成為固定收益投資的重要補充。

我國銀行理財子公司面臨的機遇和挑戰

2018年是我國資產管理行業發展進程中一個非常重要的年份。這一年，我國人均GDP首次突破了1萬美元，我國資產管理行業進入了蓬勃發展的快車道，迎來了一個充滿著巨大發展機遇的“財富紅利時代”;同時，也是在這一年里，資產管理行業的“根本大法”——資管新規正式頒布，我國資產管理行業進入了規范發展的新紀元，迎來了一個同等監管、充分競爭的“大資管時代”。在這個“財富紅利時代”疊加“大資管時代”的大背景下，新興的銀行理財子公司面臨著前所未有的機遇和挑戰。

居民財富總量增長帶來巨大機遇，但銀行理財客戶結構尚需順應居民財富結構的變遷。中國社會科學院的一份調查報告顯示，2019年，我國居民部門總資產為575萬億元，其中金融資產為325億元，近五年年均復合增速分別為9.88%和9.76%，居民財富保持了較快的增長速度。但是，在居民財富總量較快增長的背后，是富裕階層和超富裕階層財富占有的更快增長。2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，全球主要國家為支持社會經濟抵御疫情沖擊，廣泛采取了積極的財政政策和寬松的貨幣政策，進一步加劇了社會財富分布的不均衡。數據分析網站Visual Capitalist 2021年上半年分析報告表明，盡管全球擁有100萬美元的成年人占比僅有1.1%，但該部分人群控制的社會財富占比卻高達45.8%。2020年，我國居民收入基尼系數為0.468，較2019年0.465的水平繼續擴大。在社會財富結構分化的情況下，瞄準高凈值人群和超高凈值人群能夠獲得更大的發展空間。銀行理財屬于“大眾理財”，客戶群體主要為中等收入及以下群體，產品服務體系也主要以標準化的產品服務體系為主，難以適應高凈值和超高凈值客戶群體的個性化、差異化需求。因此，在財富總量增長但結構分化的“財富紅利時代”，銀行理財子公司面臨著管理規模擴大的機遇，也面臨著客戶群體、產品服務體系不能順應居民財富結構變遷的挑戰。

權益配置需求快速增長，但銀行理財子公司權益投資能力建設仍然處于起步階段。我國居民財富配置結構中，房產占比高達70%;而美國居民財富配置結構中，房產占比僅為25%;即使是在僅占中國居民財富30%的金融資產中，超過50%配置在幾乎沒有風險的存款產品上。2018年，中央經濟工作會議指出：資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，2019年科創板推出，中國資本市場迎來大發展時代。2019～2020年，我國創業板年化收益率達到54%，滬深300年化收益率達到32%，超過了同期美國納斯達克指數年化收益率和標普500年化收益率，中國資本市場回報率的顯著提升激發了居民權益配置需求的快速釋放。“存款搬家”甚至“理財搬家”的趨勢持續顯現，截至2021年9月末，我國公募基金規模達到23.76萬億元，三年年均復合增速達到21.34%，權益投資需求持續釋放，如果參考美國居民權益資產（含基金和股權）占比超過30%，未來我國權益類資產管理的空間巨大。銀行理財子公司以固定收益投資和另類投資見長，在權益投資方面，目前仍然處于早期建設階段，當前階段銀行理財子公司承接居民財富配置需求面臨著較大挑戰。

居民養老需求潛力巨大，但銀行理財子公司當前缺乏承接居民養老需求的制度和產品。第七次全國人口普查數據顯示，2020年，全國人口約14.12億人，其中老年人口基數龐大，60歲以上人口2.64億人，占比18.7%，65歲以上人口1.91億人，占比13.5%，社會人口老齡化趨勢明顯。我國正在成為中度老齡化國家，為人民群眾提供豐富的第三支柱養老金融產品的市場前景極為廣闊。但是，我國商業化養老金融產品規模占比仍然相對偏低。截至2020年底，我國積累的養老金總規模近13萬億元，其中，第一支柱基本養老金規模為6.8萬億元，占比超過52%;第二支柱企業年金和職業年金規模約3萬億元，占比約24%;第三支柱個人自愿養老金約3萬億元，占比約24%。我國養老金第二支柱和第三支柱合計占比不足50%，遠低于同期美國94%的占比，可見商業化養老金融產品在我國養老體系之中的角色仍需大幅提升。但是在現行的制度體系下，我國銀行理財子公司普遍缺乏可以承接居民龐大養老需求的合適產品，尚難以有效分享這個巨大的市場蛋糕份額。

我國銀行理財子公司發展的可行性建議

2021年是資管新規過渡期的最后一年，在過渡期結束之后，銀行理財子公司將開啟合規化、市場化、專業化經營的新紀元。大資管時代對新生的銀行理財子公司來說是機遇，機遇來自銀行理財子公司開啟了資產管理轉型的市場化之旅，可以全力以赴擁抱社會財富管理需求爆發式“井噴”的時代饋贈;同時，大資管時代對新生的銀行理財子公司來說也是挑戰，挑戰來源于陌生和未知的不確定性。為此，銀行理財子公司只有找準正確的發展路徑，選擇有效的發展模式，才能戰勝挑戰贏得未來。

進一步強化主動投資能力建設，逐步加大布局被動投資，分享中國資本市場完善成熟的紅利

中國是當今世界最有活力的經濟體，充滿著發展機會，為企業發展提供了廣闊的空間和光明的前景。近年來，中國經濟發展大潮中涌現出一大批新興業態，造就了一大批快速崛起的創新創業企業，包括阿里、騰訊、京東、美團、字節跳動、寧德時代等，給投資者帶來了可觀的高額收益回報。主動投資在中國當前資本市場可以獲取差異化收益，因此，銀行理財子公司需要構筑起主動投資能力，洞察行業，了解企業，為客戶創造豐厚的投資回報。同時，我們也必須認識到，隨著我國多層次資本市場體系的日益成熟，科創板、創業板注冊制、北京證券交易所、投資者保護、信息披露等制度不斷推出和完善，我國資本市場正在由“半強有效資本市場”向“強有效資本市場”過渡，被動投資策略有望在下一階段取得更好的投資收益回報，銀行理財子公司還需要著手布局被動投資領域，為客戶獲取中國資本市場完善成熟的紅利。

從國際資管巨頭的發展實踐來看，以摩根大通資管為例，其構筑起了強大的主動投資管理能力，為旗下產品提供了差異化的高收益。摩根大通資管重點布局的另類投資領域對主動管理能力要求很高，其另類投資領域涵蓋對沖基金、私募股權、私募債權、基礎設施、房地產等，盡管相關領域存在帶來較高收益回報的機會，但是高度依賴其強大的管理能力，摩根大通資管在長期的投資實戰中，通過內部培育和外部收購，構筑起了享譽行業的強大的主動管理能力。而以國際資管巨頭貝萊德為例，其大量運用被動投資策略管理產品，指數基金和ETF基金合計占比超過總規模的三分之二，被動投資策略為貝萊德客戶創造了豐厚的投資回報。

發揮資源配置平臺優勢，運用委托投資在拓展策略邊界上的有效優勢獲取多元化收益

監管制度法規給予銀行理財子公司寬廣的投資范圍，在渠道、客戶、資金來源等優勢的基礎上，銀行理財子公司可以發揮資產配置平臺職能，選擇在各個細分策略領域與專業化的投資機構合作，借助外部專業投研資源，可以獲取多元化的投資收益。從全國社?；鹄硎聲?、海外主權投資基金、美國大學捐贈基金等委外投資成功發展經驗來看，大力培育和拓展長期合作的委外投資管理人，降低了資產回報率的波動水平，提高了資產回報率的收益水平，是大資金長期配置的可行路徑。銀行理財子公司未來在權益投資策略、股權投資策略、量化投資策略、商品及衍生品投資策略等領域可以大力拓展委外投資，將該領域的發展重點放在委外投資制度和流程的建立、委外投資管理人的篩選和評價等方面，兼收并蓄，協同發展，為我所用，貢獻超額。

豐富產品投資策略矩陣，著眼權益投資時代大趨勢，積極布局擁抱權益投資的發展紅利

低利率環境之中，固定收益產品投資策略難以給客戶帶來滿意的投資回報，疊加資管新規出臺以來不斷趨嚴的非標投資監管，圍繞房地產和基礎設施投資領域開展的非標投資的大時代正在漸行漸遠，銀行理財的固有投資優勢受到了較大的沖擊，需要開辟和拓展新的產品投資策略。從當前經濟社會發展趨勢、居民財富結構變遷、政策引導方向等因素綜合分析判斷出發，權益投資是未來最有活力和最有可能為投資者創造超額回報的投資領域，以權益投資見長的公募基金資產管理規模正在迅速崛起。2021年9月末，我國公募基金資產總規模接近24萬億元，大有趕超銀行理財規模的趨勢，銀行理財子公司要想在大資管時代的競爭中保持優勢，必須重視權益投資，積極布局權益投資策略產品，緊跟時代步伐，為客戶獲取時代饋贈的紅利。

從國際資管巨頭的發展實踐來看，以瑞銀資產為例，在其多元化的產品結構中，權益類資產的配置居于非常重要的位置。2019年，瑞銀資產管理的權益類產品規模占比超過40%，是第一大產品策略類型;而在2019年，權益類產品就已經成為貝萊德管理的最大品類產品，占比達到51%。在全球金融危機以來長期的資本市場牛市中，瑞銀資管和貝萊德憑借積極的權益類產品配置占比，為兩者的客戶創造了可觀的投資回報。

守住居民財富“大眾理財”基本盤，持續拓展機構客戶群和高凈值客戶群，獲取更加均衡穩定的長期資金來源

銀行理財認購流程簡便、認購門檻較低、投資運作穩健，素來貼有“大眾理財”的標識。根據銀行業登記托管中心披露的《中國銀行業理財市場半年報告》，截至2021年6月末，我國銀行理財的個人投資者數量超過6100萬人，投資者數量占比高達99.61%，持有金額占比高達88.84%。毫無疑問，個人投資者是當前銀行理財的基本盤。銀行理財子公司要繼續發揮自身的品牌、渠道、客戶、口碑等優勢，在投資運作過程中，堅持穩健投資的產品運作思路，追求以客戶為中心的絕對收益目標，守住居民財富“大眾理財”的基本盤。同時，銀行理財還面臨著資金來源期限結構短期化、風險偏好較低、客戶溝通理解難度大等困擾。銀行理財子公司需要通過逐步擴大機構投資者和高凈值客戶占比，獲取風險偏好適度、專業溝通效率高的理財資金來源。近期，監管選擇了4家理財子公司在四個區域進行養老理財發行試點，邁出了銀行理財資金來源長期化、均衡化的重要一步;未來，銀行理財有望進一步拓展包括社保基金、企業年金等長期機構投資者客戶群，進一步做大銀行理財的資產管理規模和市場品牌影響，為整體社會財富保值增值提供更好的服務。

從國際資管巨頭的發展實踐來看，資產管理機構迅速做大資產管理規模主要有兩條路徑：一是服務機構客戶為主的資產管理業務（AM）;二是服務私人銀行客戶為主的財富管理業務（WM）。以貝萊德機構客戶拓展為例，自1974年美國《雇員退休收入保障法案》出臺以來，美國養老金規?？焖僭鲩L，截至2020年末，美國整體養老金規模達到34.8萬億美元。貝萊德的客戶中60%為機構客戶，其中養老金占機構客戶的比重超過三分之二，美國快速增長的養老金市場在很大程度上成就了貝萊德資管。另以摩根大通資管和瑞銀資管高凈值客群拓展為例，2000年以來，美國家庭住戶收入基尼系數呈現逐步擴大趨勢，從2000年的0.43上升至2020年的0.46，美國社會貧富差距呈現擴大趨勢，高凈值階層財富占有規模在增大。摩根大通資管和瑞銀資管均將發展重心集中在服務高凈值客戶的財富管理業務上，進而鞏固了兩者在全球資管機構業務的領先地位。

（作者單位：華夏理財有限責任公司）

責任編輯：劉?彪