公開市場股份回購現狀及其對公司治理的影響

李利華　熊彧竹

股份回購作為一種價值分配方式和資本退出機制，日益受到監管者、管理者和投資者的重視。2018年（《中華人民共和國公司法》以下簡稱《公司法》）的專項修訂宣告了我國新一輪股份回購制度改革的開啟，滬深交易所《實施細則》的頒布則意味著此輪回購制度改革的落地。隨著實踐發展，股份回購被賦予新的內涵與意義，但國內研究多集中在回購的財務動機和市場效應層面，缺乏對公司治理與回購作用機制的探討。通過對A股上市公司股份回購的現狀與影響進行分析，可以深化對公司治理機制的研究，并發展符合我國制度背景的股份回購理論。

上市公司股份回購現狀及特征

據Choice統計，2013～2020年，共有1557家上市公司實施了股份回購，累計回購金額高達2561.21億元人民幣。截至2020年底，A股市場共出現三次回購熱潮，第一次出現在2012年10月至2013年6月，第二次發生在2015年7月至2016年6月，第三次從2018年開始持續至今。其中，第三次回購潮是A股歷史上規模最大的一次回購潮（見圖1）。

數據顯示，2018年A股市場已實施回購金額高達439.18億元，同比增長777.13%，且2019年回購金額再創新高，突破840億元，此輪回購無論是在數量上還是在金額上都遠高于前兩次回購（見表1）。

一般來說，A股回購高峰多出現在市場環境不佳的時期，即在市場下行階段股份回購支付金額大幅上升，此種特征在前兩次回購潮中表現得尤為明顯。然而，2018年開啟的第三次回購潮與前兩次不盡相同，刺激股價與提升市值對第三次回購潮的推動作用有限，股份回購制度改革與公司治理層面的考量或成為第三次回購潮的主要驅動因素。新一輪回購制度改革更多地考慮了公司治理層面的因素，使得股份回購的長期作用和市場認可度得到凸顯。如新修訂的《公司法》增設了庫存股制度，提高了公司持股的最高限額和持股期，允許上市公司發行可轉換債券回購等，此舉使得2018年6月以來，計劃將回購股票用于員工股權激勵和可轉債的案例數大幅上升。2020年10月，國務院印發的《關于進一步提高上市公司質量的意見》中，再次重申“鼓勵上市公司通過股份回購、現金分紅等方式回報投資者，切實履行社會責任”，從而進一步強調了股份回購對穩定企業控制權、完善股東回報機制、優化上市公司資本結構的積極作用。

這表明隨著政策寬松，市場對股份回購的認同度進一步提高，股份回購對公司治理的作用也進一步凸顯。因此，明確股份回購與公司治理的作用機制，在政策支持股份回購的大背景下具有較強的現實意義。

股份回購對公司治理的影響與作用機制

關于股份回購對公司治理的影響與作用機制的研究主要集中在股權結構、管理層激勵、控制權市場與信息披露四個方面。

優化股權結構，改善公司治理機制

股權結構決定公司內部權利的歸屬問題，也決定了公司的利益分配（Jensen & Warner，1988）。股份回購能夠起到優化上市公司治理結構的作用，企業通過股份回購減少市場流通股份數，改變公司當前的股權結構，進而改變公司原有的治理局面。但在公司內部治理機制欠缺、股權結構不合理、配套措施不完善的情況下，“忽悠式”股份回購屢見不鮮，股份回購在此情形下可能成為控股股東侵害一般股東利益的工具;反過來，合理的股權結構能夠使股份回購的積極效用最大化。當管理層認為激勵機制有效且企業未來發展前景較好時，會通過積極推動股份回購向市場和投資者傳遞相關的利好信息。

健全企業管理層激勵機制，降低代理成本

股票期權假說的興起推動了管理層激勵理論的發展，高股權薪酬激勵有助于促使管理者實施股份回購（呂長江和張海平，?2011）。20世紀80年代，并購杠桿潮促使美國的公司治理模式從外部治理轉變為內部治理，美國作為股份回購制度的發源地， 回購模式較為成熟，基于業績表現和股價考核的激勵制度促使美股形成回購潮。從內部治理視角，解決代理問題是股份回購的重要目的之一。首先，企業通過股份回購可以有效利用閑置資金， 提升資金使用效率，防止過度投資或用于管理者高消費等自利行為，降低管理層和股東之間的代理成本。在管理層激勵方面，如果企業擁有較多自由現金流，卻缺乏優質的投資目標時，利用股份回購將多余資金返還給股東是降低代理成本的有效手段（黃虹等，2010;李銀香和駱翔，2019）。其次，有效的內部激勵制度可活躍公開市場的股份回購交易。隨著我國股份回購制度改革的逐步深入，越來越多的上市公司也開始利用股份回購實施股權激勵，以達到股東與經理層之間的“激勵相容”。

運用資本控制權市場，保障公司有效運營

有效資本市場能夠反映公司股價從而促進股份回購。首先，?股份回購最明顯的短期效應在于對上市公司股價的提升，市值管理是A股市場股份回購的主要動機，S&P成分股的大規模持續回購是美國股市十年牛市的主要驅動因素。資本市場的有效性越高，越能對經理層施加外部壓力，從而促使經理層的決策能夠對公司的剩余資產所有者有利。其次，潛在并購和敵意接管能夠約束經理人行為，推動回購實施。股份回購可以減少上市公司在外流通的股份數，使得收購者從二級市場回購目標公司股票的難度增加，進而實現限制或壓制其收購公司的目的，即資本市場治理有效能夠促進上市公司多樣化運用相關基礎規制實施股份回購，?保障公司有效經營。

加強信息披露制度建設，提高公司治理效率

良好的公司治理要求健全上市公司信息披露制度，降低信息不對稱，這需要公司股權結構的適度分散，積極引入機構投資者。上市公司的股權集中度和機構持股比例與股份回購行為實施密切相關（何瑛等，2016;王國俊和姚宇韜，2020）。王國俊和姚宇韜（2020）對A股市場回購案例的實證分析也進一步表明， 企業回購意愿和預計回購比例與機構投資者持股比例呈正向相關關系，機構投資者的參與能夠改善公司的治理效率，推動企業積極實施股份回購。

我國資本市場股份回購新規對公司治理的具體影響

上市公司內外部治理狀況能夠影響公開市場股份回購的實施，而股份回購作為一項基礎性的制度安排，同樣能夠反作用于公司治理。結合此輪回購制度改革可以發現，新規在界定公司最主要利益主體間的關系上產生了多方面的積極影響。

回購新規要求上市公司強化信息披露以保障股東權利平等。新修訂的《公司法》指出，“上市公司收購本公司股份的，?應當依照《中華人民共和國證券法》的規定履行信息披露義務。”2019年1月出臺的《實施細則》第五條也明確要求上市公司實際控制人不得濫用權利，不得利用股份回購實施操縱市場、內幕交易等違法違規行為，不得損害上市公司及其他股東的利益。同月，深交所也對主板、中小板、創業板上市公司信息披露公告中的“回購股份業務相關公告格式”進行了修訂。上述規定有助于抑制操縱股價和內部交易行為的發生，保護中小股東權益，促進公司內部治理中各利益主體合法權益的平衡。

回購新規強調對債權人利益的保護。以減資為目的的股份回購雖然能夠調節企業的財務杠桿，但其在提高資產負債率的同時也會造成企業償債能力的降低，一定程度上侵害了作為重要利害相關者的公司債權人的利益。債權人由于無法參與公司股份回購決策，其利益保障存在較大風險。2019年頒布的《上市公司回購股份實施細則》第三條則強調“上市公司回購股份，應當有利于公司的可持續發展，不得損害股東和債權人的合法權益”。此外，“回購細則”新增的四項減持約束措施，也有助于進一步防止損害債權人利益的行為出現。

回購新規強化了董事在股份回購中的信義義務。上市公司設立董事會和審計委員會，就是為了更有效地推動公司經理層積極履行受托經濟責任。上市公司實施股份回購時，董事應盡到忠實義務，審慎對待股份回購。新頒布的《上市公司回購股份實施細則》第六條即對此作出了明確要求，指出“全體董事在回購股份活動中，應當維護上市公司及其股東和債權人的合法權益。回購股份不得損害上市公司的債務履行和持續經營能力”。

回購新規鼓勵上市公司通過回購完善公司股權結構。上市公司的高質量成長需要從股權結構上構建有利于其健康發展的架構。股份回購的實施能夠對上市公司的資本結構起到優化作用，?股份回購能夠稀釋大股東股份從而使公司持股分布趨于合理，提高公司的決策效率和效果。《公司法》的不斷修改使得股份回購的功能從傳統的減資向可轉換債券、股權激勵和安定操作等方向轉變（葉林，2019），股份回購已經成為調整證券市場關系，優化上市公司治理結構的重要工具。回購新規從多個方面鼓勵上市公司實施股份回購，有助于促進上市公司股權結構優化，提升自身治理效率。

對我國上市公司實施股份回購的啟示

綜上所述，上市公司的內外部治理情況對其股份回購行為具有重要影響。控股股東與一般股東之間的受托經濟關系，股東與經理層之間的委托代理關系的處理會影響上市公司宣告和完成股份回購的積極性。外部利害相關者的長期利益對上市公司股份回購決策的影響作用不斷加強。高水平的公司治理能夠促進上市公司實施積極的股份回購并最大化股份回購的實施效用，而低水平的公司治理會增加虛假回購和內幕交易的可能性。同樣，股份回購作為一項基礎性的制度安排，能夠反作用于公司治理，優化股權結構、提升治理效率及公司價值。

鑒于此，上市公司可以通過完善治理機制為股份回購實施創造良好的內部環境，外部監管可以通過健全相關法律規制來提升上市公司治理水平，最大化股份回購的積極作用。

優化治理模式以創造回購環境。任何事物都處在一定的環境之中，積極股份回購的實施和完成離不開有效的內部治理環境，?公司內部治理環境由多層次不同類型的利益主體構成，上市公司應合理控制董事會規模、發揮獨立董事和監事的監督作用，通過引入現代企業管理模式等方式，提高公司治理水平。同時，上市公司應考慮為中小股東參與回購決議提供機會，以限制大股東的違規行為。通過實施表決權排除制度，將與股份回購利益相關的關系人排除在外，以保證回購議案的合理性和公平性。通過構建良好的股東信任環境，降低股東間的信息不對稱，避免大股東侵蝕中小股東利益，促進回購行為的合法化和合規化。

完善激勵機制以推動回購實施。當人力資本成為公司競爭成敗的關鍵因素時，公司需要轉換治理模式以充分利用其最重要的人才資源，從管理員工向提升和激勵員工轉變，而適應組織發展需求的股權激勵計劃對公司的業績提升與發展均具有推動作用。上市公司應合理利用新庫存股機制，建立與股份回購期限相匹配的長期激勵計劃，并根據實際情況及時調整，促進員工價值與公司價值同步提升，最大化股份回購的積極作用。

重視機構投資者治理以提升回購效用。公司應積極引入機構投資者，借助機構投資者的專業知識為公司提供有參考價值的建議，使公司在回購過程中更多地關注全體股東利益，減少管理層尋租行為的發生。機構投資者自身也應發揮引領作用，降低個體投資者的認知偏差，引導廣大中小投資者關注公司的長期價值發展，而不是僅僅注重短期回購的股價表現。

健全信息披露制度以明確回購目的。公司披露信息過少導致投資者無法進行選擇，披露信息過于繁雜則導致投資者產生困惑，若披露虛假信息則會誤導投資者作出錯誤決策。目前上市公司的披露報告呈現出表面化、模板化、流程化趨勢，投資者難以獲取足夠信息來獲知上市公司實施回購的真實動因。因此，監管部門應在事前完善披露制度，事中做好過程監督，事后加強對違法違規行為的處罰力度，通過信息的正本清源促進資本市場的健康有序發展。

（作者單位：中國財政科學研究院刊物編輯部，中國環球租賃有限公司）

責任編輯：劉?彪

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