恒大債務危機帶來的四點啟示

時紅秀

恒大債務危機仍在持續發酵中。入秋以來，圍繞該企業的求救、援救和自救，?消息或實或虛，不一而足。與近來其他幾家企業債務危機引發的輿情不同，恒大或許因舉借外債，境外媒體追逐得多一些。10月份在多個場合，從國家領導人到監管部門負責人，都針對此事表態。歸納起來有三點：一是恒大債務危機所引發的風險尚在可控之中，其中金融機構債務僅占三分之一，集中度也不高，不會蔓延擴散。二是此事只是企業個案，并非行業性、區域性更非系統性問題。一個時期內高杠桿狂飆突進、多行業任性擴張，缺失應有的成本控制和風險防范，反映出該企業經營管理乃至內部治理結構存在重大缺陷。三是恒大債務危機的處置依照市場化、法治化原則有序進行，各利益相關方的權益會得到公平、平等保護。這些表態，一方面可以打消社會各界不必要的恐慌，須知房地產業危機往往是金融危機的主要引爆點，如2008年美國金融危機之初的次貸危機;另一方面也避免大家就恒大企業危機向房地產行業甚至整個民營經濟領域過度解讀。

那么恒大危機的深層原因到底如何理解？社會各界尤其是中國企業家，應該從中得到哪些啟示？無論恒大結局如何，至少在如下四點上不會有太大分歧：一是依靠債務驅動的快速擴張，風光不再;二是“大而不能倒”和“系統重要性機構”，?除了金融業存在，在其他行業也得警惕; 三是套利式企業家們的路子，將越走越窄;四是現代企業治理結構不僅國有企業需要，民營企業可能更需要。

債務驅動的快速擴張，風光不再

國際金融危機以來，全球各大經濟體都經歷了宏觀杠桿率大幅升高之勢。畢竟為挽救經濟于水火之中，決策當局不得不擴張財政政策和貨幣政策，甚至在開放經濟條件下展開“放水”競賽。這給人——?最重要的是企業家——一種感覺：只要有增長，只要有資產，高杠桿不僅不可怕，而且是未來推動經濟運行和增長的常態。恒大半年報顯示，公司擁有2.4億平方米土地儲備，一二線城市占比達66%。有分析說，恒大土地儲備估值可能達1萬億元，即便不算住宅銷售回款，只需出售50%的土地儲備，就可以變現近5000億元，足以償還所有短期債務。這類分析乍一看確有道理，近年來地方政府債務整治中，不少人也持此觀點：又不是資不抵債，有資產在，債務多點怕什么。

但是這種分析都忽略了一個前提：靠舉債建成的那些不動產，若無持續寬松的貨幣政策支撐，其價值是否可靠？換句話說，貨幣放水能永久下去嗎？這就回歸到高杠桿驅動增長的持續性問題。最近幾十年來，全球經濟增長的債務密集度顯著上升，即驅動同樣水平的經濟增長，需要提供越來越多的債務增量。曾經擔任英國金融管理局主席的阿代爾·特納發現，其中最成問題的是，新增債務越來越少地用于產生新增資產的投資，即沒有致力于最終產出的增長，而是越來越多地用于購買存量資產，其中又特別是房地產。資產價格泡沫與債務積累，早晚有一天會把一個時期的經濟產出吞噬掉。這位在2008年國際金融危機時期受命打理英國金融亂局的勛爵干脆地指出，人類若依靠過度舉債來推動增長，相當于把自己的命運交給魔鬼。

歷史總會不斷重復自己。劉鶴副總理曾牽頭一項研究，比較2008年金融危機與20世紀30年代大危機的異同，二者因所處時代、經濟體量以及認知程度、治理能力等原因，有五大不同點，相同點卻有十個。人類的記憶力實在不那么好，才過幾十年工夫，造成巨大災禍的愚蠢行為就會再來一次。盡管近年來關于“黑天鵝”和“灰犀牛”的警告一再被提起，而從企業家到政府，又有多少人聽得進去呢？“三去一降一補”政策后來實在是被逼得不得不“刀刀見血”。可到2017年，恒大仍在謀求逆勢擴張，為突破越來越緊的調控政策約束設法自行構筑資金池，甚至用P2P 模式向社會大肆舉債，連自己的員工都沒有放過。有媒體披露，在恒大要保住崗位，員工就得買公司的理財產品（當然， 有年化收益率達7.5%～ 9 . 5 %的承諾誘惑），入職3個月負債十幾萬元。舉債力度之大、手法之絕，業內罕見。如今自己折戟沉沙，焉能歸結為行業問題甚至說成是國家對整個民營經濟的政策問題？

現代市場監管，要防止任何“大而不能倒”

市場經濟的自負盈虧，要的就是“愿賭服輸”“辦砸了認栽”，不能動不動“干成了是自己的，干砸了是大家的”，?甚至大股東權益有“牌底”，高管管薪有“保底”，弄出一堆爛攤子卻找政府給“兜底”。無奈因所謂“外部性”存在， 總有一些事情，后果并非由當事人完全承擔而會累及無辜。這種現象在金融業里最普遍。無論嚴刑峻法如何剛性，只要把規模做到足夠大、社會牽涉面足夠廣，出了事政府就不得不出面。“大而不能倒”現象成為全球金融領域“道德風險”的重災區， 各國金融監管都不得不認真應對，協商出宏觀審慎政策框架，對系統重要性金融機構施以更嚴格的監管。我國于2020年12月出臺了《系統重要性銀行評估辦法》，最近據此認定了19家國內系統重要性銀行。

具有“系統重要性”特征的何止銀行，又何止是金融機構，只要大型企業破產倒閉，都會造成重大經濟影響，如引發相關產業危機、帶來大規模失業、破壞整體金融系統穩定，或者對國防安全產生影響，哪個政府敢坐視不理？美國1970年以來共有四次對大型工商企業的救助：1971 年救助洛克希德公司，1980年救助克萊斯勒公司，2008年救助通用汽車和克萊斯勒公司。也就是說，除對金融業，其他行業任何可能存在“大而不能倒”問題者， 都需要有效監管，制定相應的“系統重要性”標準和監管方式方法。這是中國建設高標準市場經濟體制，實現“有效市場與有為政府相結合”面臨的第一個挑戰。

2021年9月下旬網上流傳一份報告， 以“恒大集團有限公司”署名，提到恒大急需得到政府幫助，否則公司現金流斷裂，從而引發恒大集團在相關銀行、信托、基金等金融機構及債券市場的交叉違約，進而產生金融系統性風險及社會風險。此信引發熱議，隨后恒大集團嚴正辟謠，并聲明報案追責。破案進度如何尚且不知，想必不復雜，捉住肇事者不會太難。只是其中提及的詳細財務數據是否為真，尤其是所謂的“系統性風險”是否存在，外界不得而知。比如，除了金融機構之外，恒大還有上下游合作企業8441家， “截至2021年6月30日，恒大擁有792個項目，覆蓋229個城市，在建工程1.23億平方米，公司員工14萬人，解決就業317 萬人”。這些數據準確嗎？恒大辟謠只是否定發出這封信的真實性，而信中分析說“若因恒大地產現金流斷裂引發恒大集團陷入危機”也是瞎編的嗎？例如，“將直接影響331萬人的穩定就業。同時，已售未交樓的61.7萬套商品房的204萬業主面臨工程爛尾或無法收樓的風險”“引發大規模群體性維權”“嚴重影響社會穩定” 云云，這些要反駁本來不難，但不澄清就讓人不放心。前段時間網上還曝光河南建業集團致省政府的求援報告，長篇列舉了企業在該省經濟發展中的地位以及承擔的社會責任，以“2.8萬名員工、300多個在建項目、120萬產業工人的失業問題”以及“導致銀行失信風險，對資本市場產生不利影響”等，證明自己遇到的“罕見的困難、風險和危機”“可能引發一系列社會問題”，要求政府出手相救。遇到問題理直氣壯地找政府救助，則都屬于典型的“大而不能倒”邏輯。這么看，目前僅在金融業實施宏觀審慎監管，僅對銀行業制定“系統重要性”評估認定標準，僅拘泥于注了冊、持了牌的機構實施監管，似乎已經不夠了。

第二個挑戰則是如何通過穿透監管防微杜漸，提高行為監測與風險識別的水平。有人深挖過2017年恒大地產為沖擊A股上市進行的那場操作故事。當時恒大密集引入三個輪次的戰略投資者，總額達1300億元，把公司估值推到4000億元的歷史新高。其中，多家參與“融資盛宴” 的，都是恒大的長期供應商，涉及建材、裝飾、施工等行業。細究這些企業，沒有一家是金融機構;每家的財務數據，似乎都沒有多大能力拿出那么多真金白銀當恒大的金主;算下來，每年參與恒大業務的商業收益也很難覆蓋掉那些資金的成本。可如果“穿透”就會發現，這些企業不過只是巨額資金分散過路的通道：恒大手里的保險牌照（2000多億元資產規模），數百億元險資資金，再以PE和其他私募基金中轉，流向恒大的這些“重要供應商”， 它們再“出資”變為恒大的戰略股東。一套操作下來，玩成一場“資本迷局”，無非是一種將本來的負債轉變成為資產的魔術：設置一套復雜的、難以穿透的股權架構，拉進一群或實或虛的關聯主體，配合一組眼花繚亂的影子、夾層資金渠道，最終實現真假難辨、循環不止的注資。以這樣方式拉過來的資本，進入企業后會如何行使自己的權利，監管和約束經營決策層的行為，可想而知。制片、編劇、監制、導演集于一身的劇目，自然呈現出恣意發揮的情節：驟然做大資產規模，快速提高估值，跑到二級市場上套現退出，打發各路資金安然回家，然后策劃下一撥戲碼，?這類操作早已不再新鮮。

面對復雜的“設局”和“設計”，市場監管就遇到了嚴峻挑戰。眼下監管的注意力僅放在幾個拿了牌照的銀行，規則制訂更嚴一些、處罰力度加重一些，顯然越來越不夠。“道高一尺魔高一丈”，金融理論無論怎樣復雜怎樣玄妙，監管體制如何疊床架屋，總離不開一個樸素的道理：?要設法迫使用錢的人對出錢的人負責任。而監管方的能力則決定了頒發的規則能否得到準確的實施，機會主義行為能否得到及時發現和制止。這正是讓“有效市場”賴以生存的“有為政府”發揮作用之所在。

企業家“獲得感”分化，?套利式企業家越來越難

2014年以來，中國政府深化“放管服”改革，優化市場化、法治化、國際化營商環境，所付出的努力和取得的成就舉世矚目。根據世界銀行最新（也是最后一期）發布的全球營商環境報告，從2018年到2020年的兩年間，中國由第78位上升到第31位，連續兩年被列入全球優化營商環境改善幅度最大的十大經濟體之一。國務院頒布的《優化營商環境的條例》（2020 年1月1日起實施），以法規形式把此前的改革措施固化下來，各地都有每年一度的優化營商環境行動方案。筆者研究發現， 控制其他因素不變，2018年到2019年，中國僅通過優化營商環境帶來人均GDP增加57.11美元。筆者在連續四年參加“放管服”政策落實情況評估中嘗試開發過一套方法論，用這套方法論在個別省份進行營商環境測評時，發現一個有意思的現象： 政府部門普遍反映發生了巨大好轉，企業家之間的評價卻嚴重分化。有的坦承創業經營很容易，諸如找政府辦事、用地、融資、納稅、競標等都很順暢;尤其是一些年輕創業者說，最頭疼的經營中的“社交成本”大幅度下降，比老一代創業者要輕松得多。可也有不少企業主抱怨嚴重：辦事更難了，求人更多了，甚至發展前景更差了，總體對營商環境改進的“獲得感”惡化了。同是企業主，?態度為何迥然不同？

準確的結論尚未得出，大致印象基本不差：可能與他們的經營業務有關。那些我們稱之為“與政府關系密集型”的企業主，“獲得感”普遍下降;那些業務更多取決于市場競爭的企業主，“獲得感”就明顯沒有那么大的下降;而那些新技術新業態如芯片、軟件、互聯網算法、生物醫藥、新材料、高端裝備制造等我們稱之為“生產創新密集型”的企業主，還似乎有“如魚得水”之感。在中國經濟轉向高質量發展時期，社會需要什么樣的企業家，?或者未來什么樣的企業家更適合生存，或可由此推測出一個端倪。理論上說，市場達到均衡，意味著競爭使得利潤空間消失;只有市場不均衡，才有人有機會獲利。其中有一群人，就是利用不均衡來賺錢，推動市場趨于均衡，他們被稱為企業家。這群人因發揮兩種不同的功能也可分兩類：一類是發現不均衡，稱為“套利型企業家”;另一類是創造不均衡，稱為“創新型企業家”。

先看套利型企業家，古今中外都有。中國從計劃體制向市場體制轉型過程中，?因計劃體制產生的不均衡在放開市場后普遍暴露出來。在前期，只要辦一個企業， 生產啥東西都能獲利;到后來，則通過土地、信貸、公用事業或其他資源等要素的許可或管制所形成的規則差異，仍然可以尋找機會大獲其利。總之，體制轉型時期催生出的一代成功的企業家多以套利型為主。而隨著現代市場經濟規則的逐漸確立，現代國家治理規則的跟進形成，由資源配置規則之差造成的套利空間越來越小。反映在現實中就是，“套利型企業家”發現他們以往熟悉的路子越走越窄了。這就可以大致上回答為什么“與政府關系密集型”的企業主“獲得感”普遍下降。

至于創新型企業家，是熊彼特在一百多年前提出創新理論而提出的，包括引入新產品、引進新技術、開辟新市場、發現新的原材料、實現新的組織形式等;此后十來年，又有一位經濟學大師弗蘭克·奈特出版的《風險、不確定性與利潤》中提出，真實世界里，企業家的創新都是在克服不確定性的前提下進行的風險決策，并最終承擔任何后果。面臨激烈的市場競爭，致力于熊彼特的五種創新，企業家的職業生涯幾乎是“火中取栗”“刀頭舔血”般度過的。他們勇敢面對不確定性，?克服來自技術、市場、自然、政治、社會不確定性帶來的所有成敗難料、生死難定的壓力和挑戰，自己則走在人群風險的邊緣，把無風險的報酬（確定性）貢獻給社會，即把確定的工資給員工、把確定的稅收給政府、把確定的利息給債主、把確定的貨款給供應商，而自己最終獲取的是風險報酬。從一定意義上講，企業家有時候也可稱為“悲壯的階層”，也正是他們的這種天賦異稟和功能發揮定義了什么是企業。在市場經濟社會，企業家能力就是組織要素形成產能、推動技術創新從而改變社會生產生活方式的關鍵要素。這也就是為什么世界上凡是善待企業家、源源不斷催生企業家的經濟體一定會變得更加文明和強大。十八大以來，無論是黨和國家的重要文獻還是中央領導人，都在各種場合指出要保護企業產權、充分發揮企業家在推動科技進步中的核心作用，并反復倡導全社會要發揚企業家精神。

中國隨著經濟轉型升級邁向高質量發展，必然對創新型企業家提出強烈訴求。可是企業家能力是在激烈市場競爭的摸爬滾打中形成的，一旦定型就很難轉型，也是一種所謂的“路徑依賴”吧。企業家總是一代淘汰一代，原來的一代企業家往往在自己輕車熟路的堅守中卻感到越來越絕望，路越來越難走。中國經濟發展要轉向真正的創新驅動模式，我們必然會看到創新型企業家的“旭日東升”和套利型企業家的“日薄西山”。具體到恒大這樣的企業，不能說企業家不努力，也不能講企業家只沉溺于討巧和尋租，他們確實存在著轉型之難。找銀行貸款，跑政府拿地，再用地去銀行申請抵押貸款，項目開工有時讓施工者墊資進場，房子未建好早從業主那里籌得了預售款，再加上各種金融操作，套路駕輕就熟。本來一個重資產的行業，通過上述一系列的運作，卻成為企業家出資負擔很“輕”的企業，那么一下子多出來的真金白銀怎么辦呢？于是搞足球、買賣球員，搞飲料、買賣酒店，從地產到物業、網絡、健康、高科技，似乎無所不能，四處攻城略地。一見新能源汽車風頭盛起，便大舉聲勢要造車，于是一輪一輪地融資，到各地會晤決策人士，上項目拿地。盡管沒賣出一臺車，但“恒大汽車”股票卻上了市，且市值一度沖到中國車企第二位！

現代企業治理結構不僅國有企業需要，中國民營企業更需要

市場里的企業有生有死，恰如人的生命周期，本并不奇怪。從華夏幸福、海航、中國忠旺到恒大，不少明星企業往往在高光時刻卻突然又恍若隔世，不免令人發出著名的“眼見起樓樓塌”之嘆。有一位叫愛倫·D·魯吉的荷蘭人曾作過研究，在日本和歐洲，企業平均生命周期為12.5年;在美國，有62%的企業平均生命周期不到5年，存活能超過20年的企業只占企業總數的10%。而中國企業的平均壽命更短，一般中小企業只有3～4年，大集團公司平均壽命為7～8年，與歐美大企業平均壽命長達40年相比，懸殊不免過大。阿里巴巴聲稱要做存活102歲的企業，把壽命說得有零有整，可見期望之切。中外對比，中小企業或者大型企業生命周期存在如此差距，有的從體制或政策等外部條件找原因，有的從文化傳統或社會特性講環境。說到底，現代企業理論最根本的還是企業的內部治理結構。

關于現代企業制度，或者公司治理結構，在中國一提起，好像只與“國有企業改革”有關，或者說似乎只有國有企業才存在現代企業治理問題。理論上，企業的本質，不過是一組要素所有權之間的合約（當然，現實中眾多行政科層化的組織也被稱為“企業”，不過是某種誤念下的名頭而已，早晚都得實至名歸）。這種合約從締結過程到不斷調整、運行實施，就是公司內部治理過程。其中最重要的，是如何激勵和約束那些處置權遠遠超過自己出資邊界的那些代理人。這里面既有出資人（股東）與其代理人董事會之間的關系，?也有出資人與經理層的關系，還有大出資人與眾多小出資人的關系。無論國企還是民企，怎樣優化這些權利安排，怎樣處理好這些關系都同樣重要。

一位某國有大銀行的年輕副行長曾作過專題調查，希望尋找兩個問題的答案：?一是國有銀行基層為什么偏好于向國有企業放貸，真的是因為一旦出現問題好免責嗎？二是銀行基層那些給民營企業的貸款出現不良，究竟原因何在？通過實地調查，他發現兩個與流行說法不同的事實： 一是平均而言，經過這么多年改革，國有企業從內部治理到人、財、物的日常管理所形成的規范約束機制要遠遠好于民營企業。二是所調查的造成銀行不良貸款的民營企業，不僅外部債權人的權益得不到保障，而且內部大股東侵害小股東問題一點也不小。再看近年來諸多上市公司被大股東以各種花樣掏空，或者母公司拿控股的金融機構當提款機的例子，比比皆是。結論是，當下在我國，建立現代公司治理結構，對于民營企業來說已經變得非常迫切。應當說，約束企業行為的外部制度規則并不少，但是這些規則如何在公司內部尤其是民營大型集團中真正有效運行，是一個值得從國家治理方面——從公法到民商事私法——思考的大問題。民營企業初創、迅速成長中，創業人的獨特風格與能力起著決定性作用，可是當成為大型集團企業，有了眾多債權股權出資后，企業家被賦予的控制權遠超其自身出資，其行為自然需要接受現代企業治理規則的制約。可初創發家的企業家在這方面往往最成問題。我們不知道恒大在大舉融資擴張和各種操作的決策過程中，內部公司治理結構發揮了怎樣的作用。有專門針對近年來上市公司違約事件的研究發現，民企中很大一部分違約與大股東掏空子公司有關。有人算了恒大的幾筆內外資債券融資和兌付的賬，不無揶揄地提醒：整垮企業的并不只有企業的外部競爭對手，一旦公司治理機制缺失或走形，企業最大的敵人可能就是企業家自己。畢竟“堡壘最容易從內部攻破”，把一個企業輕而易舉搞垮，企業家比誰都更有機會。

結語：企業（家）的未來在于適應高質量發展要求

經濟發展有高低質量之分，作為資源配置方式的市場經濟體制同樣有高低標準之別。企業界應該認識到，高標準市場經濟體制意味著資本之所以擴張，企業之所以壯大，是因為自己真正推動了社會進步、真正提高了人類的福祉，從而得到市場的“獎賞”。那些一味討巧、投機甚至尋租套利的行為，雖說一個時期有利于矯正資源配置機制扭曲，也讓一代企業家風光一度，但隨著經濟轉型升級和高質量發展，他們終究要被真正的創新型企業家所替代。若實在無法適應，那就守底線、保平安，這就需要時刻記取劉鶴副總理講過的四句大實話：做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

（作者單位：中共中央黨校

〔國家行政學院〕經濟學教研部）

責任編輯：劉?彪

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