機構投資者助推投資泡沫的可能性

楊宏業

摘要：本文通過對有效市場假說和套利限制等理論闡述，由此解釋了證券價格會被高估的原因，進而分析出機構投資者有可能在駕馭投機泡沫，從中獲取收益，并給出了機構投資者助推價格泡沫的最重要的兩大原因：一個是助推泡沫的成本和風險相對較低;一個是機構的績效考核機制。

關鍵詞：服機構投資者;羊群效應;價格泡沫

我們現在很熟悉的理論有效市場假說基于三個逐漸放松的假定之上認為，資產價格能夠及時準確反應所有價值信息。一旦股票價格與其真實價值不一致，理性的投資者就會立即利用這種機會進行套利，直到股價和價值一致，套利機會也就隨之消失，市場就會重新回到均衡狀態。但是，現實中的證券市場上存在著大量套利機會，市場并未迅速回到均衡狀態。解釋這種現象的理論之一就是“有限套利”，也可以說是套利限制，就是說現實的金融市場中，套利的成本和風險會約束套利，主要包括：基本面風險，噪聲交易者風險，委托—代理制度和法規及制度障礙等等。

研究表明，改善這種套利限制對股價的偏差可以通過高比例機構持股來進行調整，有助于降低套利限制，提高資本市場效率。這也是我們傳統觀念中根深蒂固的一種思維慣性，也就是說機構投資者會理性投資，賣空高估股票而買入低估的股票。但是，最近有研究者表示：機構投資者也可能出于獲取高績效等原因而繼續買入被高估的股票，進一步助推該股票的價格泡沫。

DeLong 等人（1990）證明理性交易者也可能將股票價格推到高于基本價值的水平，并期待在未來有非理性投資者以更高的價格購買股票。Abreuand、Brunnermeier（2002，2003）證明，理性投資者即使意識到價格被高估，也可能選擇繼續維持價格泡沫。Edelen 等人（2016）對七種典型的股票收益異象進行研究，并提出機構投資者可能會具有購買被高估股票的傾向。Jang J和Kang J（2019）發現發現股票的崩潰效應并非完全由情緒驅動，機構投資者可能會助推投機泡沫，繼續購買已經被高估的股票，在崩盤前退出市場而利用泡沫來獲取高利潤。

機構為什么會助力股票的價格泡沫，首先我們先解釋一下為什么會出現股票價格被高估的異常現象，一個原因股票被高估是由于整個市場的投資者情緒驅動的，行為金融學中的過度反應，大家對指向同一方向的消息組成的一貫模式，證券價格就會過度反應。大家獲取到的消息是趨同的，面對這些消息做出的決策也是一致的，這樣就形成了證券市場上的羊群效應，進而推高價格。還有一個原因是上面提到的套利行為被限制了，理性的投資者不能夠迅速將股票價格對沖至真實價格，理性交易者不能充分利用錯誤定價套利獲取收益，特別是在存在賣空限制的市場中，股價被高估的現象更加明顯。很多實證研究也證明了這一結論。最近確實有研究表明機構投資者至少有一定程度助推股票泡沫。機構參與助推股票泡沫的誘因是復雜的，這里分析兩個我認為是最重要的原因。

一個原因是機構助推股票泡沫要比套利做空被高估股票的風險和成本低，我們都知道行為金融學中的過度反應和羊群效應，投資者的情緒對證券價格的影響是不容忽視的，所以當投資者的看多情緒高漲時，機構通過駕馭價格泡沫并成功避免價格暴跌來進行獲取收益，要比逆投資者情緒，進行賣空操作的風險和成本要低很多。而且機構投機者非常精明，他們可以在合理的時間內在股價從高到更高的價格區間很理想地獲取價差，而且數據顯示機構投資者傾向于購買價格接近高估高峰的股票。

另一個原因是機構本質也是一個企業，他的主要目標之一就是盈利，所以在法律及其相關法規的范圍內，機構會盡可能地最大化自己的收益;當然評價一個機構或者是機構中的從業人員的很重要的標準就是收益率，所以機構就有動力去駕馭泡沫獲取收益。有關研究顯示機構投資者只能夠有限的超越市場投資組合，如果想取得更高的收益，提高資金的效率，那么機構就會把握住股價的高峰后，在高峰的左側做多，在高峰的右側做空，來提升盈利空間。所以機構重倉的股票前期有較高的收益率，而在滯后期中機構重倉的股票并沒有表現出更高的收益率，這也就是為什么很多的投資者，通過根據基金公布的季度持倉數據來選擇股票時，其實已經不是該股票的最佳買入時機。

機構投資者確實有助推股票價格泡沫的動力，如果機構投資者一致行動出現羊群效應，就會加大股票幾個的波動，提高股價崩盤風險。因而，相關的監管部門應該進一步加強監管，增強對機構投資者的引導，培育注重基本面分析、注重長期投資的價值投資理念，避免過度投機導致市場穩定性導致破壞。

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