科創板上市公司的市場價值評估分析

段麗妮 姜翠杰

摘要：2019年6月，我國改變了科創板原有的競技狀態，通過資本市場的力量去幫助新興企業完成融資?？苿摪暹M入條件的降低，導致在分析企業市場價值時，根據以往的評估方法以不能更好地體現公司價值。R公司作為一家獨角獸企業，于2019年7月在科創板完成上市。以R公司為例，研究其上市前后的市場價值，并對科創板上市提出建設性意見。

關鍵詞：科創板;獨角獸;價值評估

市場價值評估是上市公司廣受關注的命題，是學術界與實務界普遍關注的問題。R公司是一家高科技新能源材料行業的領導企業，主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售。其產品主要運用于新能源汽車動力電池，儲能設備和電子領域。R公司通過融資在2019年完成科創板上市，成為科創板第一批上市的獨角獸企業之一。

1.公司風險分析

1.1經營風險分析

在2020年面對突如其來的新冠疫情和全球經濟低迷發展，我國成為全球唯一實現經濟正增長的經濟體。在國家經濟產業政策的大力扶持下，我國新能源汽車產品日益豐富，配套設施逐步完善。新能源汽車產銷量上升迅速。受益于此，國內鋰電池行業以及其主要材料正極材料行業也實現高速發展。隨著我國人均收入和生活質量的不斷提高，對于汽車的需求量增加，對于新能源汽車的需求量隨之增加。

R公司主要生產三元正極材料，而對于鋰電池正極行業來說，存在較高的門檻主要體現在行業規范和行業壁壘兩方面，工信部對于生產企業的研發能力、專利、產能、工藝先進性及檢測能力方面做出了嚴格要求。

R公司主要面向的動力鋰電池研發周期較長，面對市場上眾多的競爭者，R公司極有可能流失許多下游客戶，導致產品滯銷。如果未來動力電池及正極材料核心技術有了突破性進展，公司若不能保持產品技術領先優勢，市場份額和毛利空間就會存在下降風險。將對公司的市場定位和核心競爭力產生不利影響。

1.2財務風險分析

R公司賒銷業務較多，導致應收賬款管理成本增大。由于新能源汽車付款周期較長，公司客戶普遍存在延遲付款現象。同時根據企業的利潤表以及現金流量表，企業銷售商品收到的現金占銷售收入的50%，也就是說，企業雖然實現了營業收入的增長，但因為應收賬款回款不及時，資金流依舊緊張。受到生產周期長，生產流程復雜等因素影響，公司原料儲備和庫存商品較多，導致存貨較多，有可能會隨著經營規模的擴大而增加。較高的存貨金額，一方面對公司流動資金占用較大，可能導致一定的財務風險;另一方面，如果市場環境和原料市場價格發生不利影響，可能會使公司存貨出現跌價準備的風險。

R公司的產權比率由2017年的40.40%到2020年的32.16%，而經營現金流量債務比依次為-98.66%、-47.96%、7.67%和43%。公司以經營活動產生的現金流量償還債務的能力在不斷提高，承擔債務的能力也在逐步增強，但仍然需要注意防范償債風險。R公司2017-2020年投資活動產生的現金流量凈額分別為-31007萬元、-86959萬元、-53540萬元和-20575萬元。企業投入大量資金而凈現金流量卻是負數，這說明R公司策劃的一系列投資活動來擴張項目的舉措并未起到積極作用。

1.3經營質量分析

財務質量雖然是持續經營的直接動因，但并不意味著是企業持續經營下去的充分條件。而經營質量是企業持續經營的內在基礎，只有質量越高的經營能力，才能使得企業具有持續發展的充足動力，而關于企業經營質量的分析主要基于企業的盈利能力和成長能力兩個個方面。

1.3.1企業的盈利能力

衡量企業經營質量首先關注的是企業的盈利能力。從 R 公司的營業利潤率來看，前幾年有大幅度上升，2019 年卻下降了很多，說明企業商品銷售額提供的營業利潤變少，企業盈利能力變弱。會對公司的持續發展會產生一定的影響。

1.3.2企業的成長能力

由于該企業產品單一，競爭相對激烈且企業對于產品研發投入較少，外部環境的變化會很大程度影響到企業自身的發展。R公司通過研發逐步掌握了前驅體控制結晶、表面處理、氣氛燒結技術、大小顆粒摻混等關鍵核心技術，制備鎳含量超過 90%的高容量、高壓實正極材料，比行業內常規 NCM811、NCA 產品能量密度要高出10%，在國內正極材料企業中處于領先地位。

同時 2020 年初至今，新型冠狀病毒感染的肺炎疫情在全球蔓延，各個國家政府相繼出臺了人員隔離、交通管制等防控措施，對公司生產經營造成了一定的暫時性影響。同時，疫情擴散及防控措施對公司所處鋰電池正極材料行業的需求及下游廠商產生不利影響，進而對公司款項回收、產銷量等造成不利影響?？紤]到公司處于疫情嚴重地區，R公司應該密切關注新冠疫情的發展趨勢，并積極減輕其對公司財務和經營的影響程度。

2.公司市場價值評估分析

2.1經營狀況分析

首先，R公司2017年-2020年的資產總額分別為218757萬元，426313萬元，584962萬元，613512萬元，資產總額總體良好。其次，資產負債率較高表明企業的債務風險增大，但是如果過低，也說明企業的財務戰略過于保守，融資能力差，不能很好的利用財務杠桿擴大企業生產。R公司2017年資產負債率29.60%，2018年為26.60%，2019年為26.18%，2020年為26.81%。整體上處于下降的趨勢。R公司資金流量還算不錯，融資能力不太好。

R公司主要三元材料生產商在三元材料市場所占的份額位居國內第二，占據很不錯的市場份額，潛力較大，同時也要及時作出防范措施，以免市場份額有所下降或者其他不利因素產生影響了該公司的發展。R公司下游客戶大多為國內外知名的鋰電池廠商。公司主要產品動力鋰電池研發周期較長，從項目立項到批量供貨的開發時間較長，需要鋰電池廠商與正極材料等上游企業通力合作。因此，銷路這方面已逐漸打開;同時，還可以加強優質客戶服務策略，提升客戶質量。

2.2盈余質量分析

2.2.1持續性

持續性越好代表盈余質量越佳。盈利現金比率是指企業本期經營活動產生的現金凈流量和凈利潤的比值關系，其能夠很好地反映企業的盈利情況。R公司2017-2020年的盈利現金比率分別為：-1130.94%、-2341.49%、-257.29%、135.94%，可以看出，R公司的盈利現金比率逐年上升，呈現較好的趨勢，持續性良好。

2.2.2可預測性

可預測性是指利用盈余歷史預測公司未來盈余能力。持續性是FRSB概念框架中相關性的組成部分之一，可預測的盈余被認為是高質量的，同時也被分析師認為是進行價值評估的一個重要部分。R公司的營業利潤率2019年呈下降趨勢，可預測性一般。應深入分析公司的各種風險并且做出相應的解決方案。

2.2.3平穩性

波動越小意味著盈余越平穩。平穩的收益被認為是高質量的，因為營業者們運用他們對于未來收入的私人信息來平滑盈余短時間內的波動，并且報告了一個更為有用的信息。R公司營業收入每年都有增長，但平穩性一般，可以考慮一下公司應收賬款收回情況。

2.3財務狀況分析

盈余質量不僅涉及到利潤這個因素，一些財務活動也對盈余質量產生影響，這些影響通過應收賬款周轉率和流動比率、速動比率等指標反映出來。①應收賬款周轉率。在企業維持穩定的銷售水平和信用情況下，各期的應收賬款周轉率應該相對穩定。R公司2017-2020年應收賬款周轉率分別為2.46、3.29、4.27、4.72，R公司的應收賬款周轉率基本在2.4-4.7之間，說明公司的周轉率維持較為平穩。②流動比率。一般認為，這個比率高，說明企業的財務狀況好，短期償債能力強，不存在支付危機。R公司2017-2020年的流動比率分別為2.76、2.78、2.78、2.81。通常認為該比率的上升是財務狀況好轉的跡象。但從盈余狀況來分析，如果二者與前期相比有明顯上升，而上升的主要原因是應收賬款的增加幅度超過利潤增加幅度，說明企業的應收賬款不能及時收回，或者比例太大，也可能導致盈余質量下降。由流動比率可以看出，R公司有應收賬款難以收回的問題。如果債務水平上升，進行其他債務融資的可能性會降低，而且為取得資金所支付的利息率可能會增高，固定利息支出上升時，盈余波動傾向會更強，盈余質量也就隨之下降。

3.獨角獸公司價值的評價

實施注冊制是科創板前所未有的創新，通過大幅度降低市場準入門檻和審查機制，全力推動我國科技金融改革創新。對于投資者和中介機構而言，獨角獸企業價值評估是需要考慮的重要因素。

在評估獨角獸公司價值時需要深入分析公司價值評估難點，考慮公司在行業中的地位和作用以及其服務對象，探索業態前沿、公司自身價值、市場份額、公司盈利模式等因素，同時可以將經濟增加值法（EVA）等方法納入評估體系中，分析獨角獸公司價值增長源動力，進而提高獨家獸公司市場價值評估合理性和準確性。

R公司作為一家獨角獸企業，占據較大的市場份額，具有一定的優勢，且其自身也是我國高科技新能源材料行業的領導企業，同時也可以為客戶提供優質服務，能夠爭取到更多優質客戶。經濟增加值法是用稅后凈營業利潤減去資本總額與加權平均資本成本的乘積，經過計算，R公司的2017年至2019年EVA數據分別是-27007931.63，62403176.37，-203910207。通過EVA方法的企業價值評估，可以看出R公司的股價一路上升與其經營業績表現并不相符，過高的應收賬款與極不充分的經營性現金流表明了企業在行業中的領導地位并不牢固，客戶占有較多的影響力與話語權，這對企業的長遠發展產生了十分不利的影響。

4.上市條件的設立和持續監督的建議

針對于科創板上市條件的設立和持續監督提出以下建議：

第一，傳統估值指標中加入行業市場因素，增加估值準確度。傳統估值方法缺少行業市場因素考量，缺乏對獨角獸公司未來可持續發展價值評判。在獨角獸公司價值評估過程中，需要綜合公司在產業中的地位和作用，探索業態前沿，綜合考量獨角獸公司的服務對象、市場占有率等因素，將此類因素作為獨角獸公司價值評估指標，分析獨角獸公司價值增長源動力，進而提高獨角獸公司市場價值評估合理性和準確性。以R公司，可依據市場空間、研發支出占比、成長性及競爭力等指標評估。

第二，對獨角獸公司實施量體裁衣，明確價值評估方法選擇路徑。確定采用何種估值方法前先做兩個步驟的判斷：一是判斷企業的業務類型，單一業務采用企業總價值法估值，多元化業務采用分部加總估值法估值。二是判斷企業所處的生命周期。企業的發展經歷初創期、成長期、成熟期、衰退期四階段，每個階段的發展速度、經營風險、盈利能力差異性較大，因此評估方法的選擇也應有所不同。以R公司為例，經營活動產生的現金流量凈額波動較大，上市之后盈利能力銳減，業績不確定性較高。

第三，重構多元化的獨角獸公司價值評估體系?；诠痉秦攧諆r值因素、國家相關政治經濟政策等維度的深入分析，可以設定股票定價與外部環境相關系數，利用修正模型來完善傳統估值模型，動態更新估值方法，分析公司未來現金流，助力股票價值圍繞公司內在價值上下波動。每種估值方法在理論上都存在局限性，且關注重點不同，因此對獨角獸公司進行估值不能拘泥于單一估值指標。

第四，為更好地對上市公司進行持續監督，需要做到以下五點：一是構建科創板股票市場化發行承銷機制，二是進一步強化信息披露監管，三是基于獨角獸公司特點和投資者適當性要求，建立更加市場化的交易機制，四是建立更加高效的并購重組機制，五是嚴格實施退市制度。

參考文獻：

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[4]林妍.我國科創板上市公司市場價值評估分析[J].會計之友，2020（23）：140-143.

作者簡介：

段麗妮（1979-），女，漢族，遼寧沈陽人，沈陽化工大學經濟與管理學院，講師，博士，研究方向：信息管理、企業管理、大數據應用等研究方向信息管理與信息系統。

姜翠杰（1997-），男，漢族，河南開封人，單位：沈陽化工大學經濟與管理學院，碩士研究生，會計學專業。