非國有資本超額委派董事對公司績效的影響研究

摘要：如今混合所有制改革成為了我國深化改革時期的重要戰略之一，混合所有制改革是通過改善公司治理結構進而將改革成效體現公司的績效表現中，而非國有資本超額委派董事作為混改中的一種特殊安排具有重要研究意義。本文通過對中國聯通兩次混改方案進行對比分析，發現非國有資本超額委派董事是其本質差異，最后通過財務績效及市場績效進行驗證，得出結論：通過讓非國有股東超額委派董事有助于完善制衡機制，進而對公司績效產生明顯的正面影響。

關鍵詞：超額委派董事;中國聯通;公司績效

一、引言

十八大以來，混合所有制經濟在我國的經濟體系中有舉足輕重的地位，積極推進混合所有制改革，對促進國內經濟的可持續發展具有重要意義。然而，很多改革僅僅停留在表面，簡單地降低了國有股權的比例，非國有資本因為股權比例較低的原因并沒有真正參與到公司的治理上來，其權益無法得到保障，而董事會因為結構的問題也常會常常無法發揮出很好的效果。如何完善董事會的結構，提高非國有資本投資的積極性對相關企業來說仍是一大嚴峻考驗。本文甄選的中國聯通在混改中采用了一種特殊的“聯通模式”，即非國有資本超額委派董事的現象，這種現象在以往的國企混改種是沒有先例的，經過幾年的發展說明了中國聯通在2017年的混改是相當成功的，這種模式便有了較高的研究價值。本文對中國聯通兩次混改中差異和效果進行挖掘，總結出其可鑒之處嘗試給我國混改企業提供借鑒。

二、中國聯通兩次改革情況介紹

中國聯通集團是我國具有代表性的三大電信運營企業之一，成立至今獲得了多項經營許可和牌照，實現了飛速發展，而今其分支機構遍布我國各省大小城市，也發展到海外多個國家和地區，擁有覆蓋本土、輻射海外的網絡規模，自上市以來每年都被評為世界500強企業，而2019年更是位列第262。

（一）聯通第一次混改情況

自上市時首次公開發行股份以來，中國聯通有著兩次混改的經歷，第一次是在2004年6月29日，中國聯通向社會公開說明將通過向社會各股東配股進行股票方式募集資金，配股數量高達15億。在2004年7月20日配股完成后中國聯通持股比例下降了5.28%，但是仍然超過了總股數的2/3，處于絕對控股地位。第二大股東依然僅僅持股0.54%，“一股獨大”的局面并沒有改變，本次混改沒有實現股權結構的多元化。

除了股權變動外，本次混和所有制改革中董事會成員由11人減少到10人，其中獨立董事為4人保持不變。在2004年末的董事大會中，常小兵當選為董事長，除了董事長一職更換了人選以及楊賢足離職之外，其余董事成員未作任何變動，董事會結構本質上并未改變。

（二）聯通第二次混改情況

在本次改革中，中國聯通有選擇性地引入戰略投資者，其中多數是是垂直行業企業、金融產業集團、互聯網行業、基金產業公司這大領域中的領軍企業。改革前聯通集團持股比例為62.74%，第二大股東為1.36%，其余股東均不足1%。而改革后，前五大股東的持股比例分別為聯通集團36.74%、中國人壽10.28%、中國企業結構調整基金6.12%、騰訊信達5.19%、百度鵬寰3.3%，其中聯通集團持股比例下降了26%，不再處于絕對控股地位。本次改革后國有資本持股比例大幅下降，中國聯通完成了股權結構多元化的轉變，實現了國有企業與非國有企業的優質融合，優化了公司治理結構。

此外，2018年初召開的股東大會公告顯示，改革后董事會結構有了較大的改變。改革后原董事會成員中有三位退出了董事會，而董事會成員由7位增加到13位，其中獨立董事由3位增加到5位，非獨立董事由4位增加到8位。其中8位非獨立董事中，有5位提名方為引入的戰略投資方，分別來自于中國人壽、百度鵬寰、阿里創股、京東三宏和騰訊信達，中國聯通則讓出了部分席位，決策權更為分散，形成非國有資本超額委派董事的獨特局面，此為本次改革的重要特點，也是國企混改中一次里程碑式的重大突破。

三、中國聯通兩次改革對比分析

（一）兩次改革的差異分析

中國聯通在第一次混改中，董事會的結構幾乎沒有改變，僅僅是更換了董事長以及一人離職，董事會職能的履行狀態并不會改變，改革后第一大股東聯通集團的持股比例由74.6%下降到了69.32%，依然保持著控股地位。由此可見，本次改革僅僅是降低了國有持股比例，而公司的治理機構并沒有做出調整，非國有資本仍然沒有話語權。

中國聯通在第二次改革中引入的戰略投資者大部分是各自行業巨頭，也是與中國聯通目標趨同的戰略合作伙伴，并允許非國有資本超額委派董事。在聯通改革后百度鵬寰、阿里創股、京東三宏、騰訊信達對其持有的股份比例分別為3.3%、2.04%、2.36%、5.19%，這相對于聯通集團的36.74%來說仍然是比較少的，難以第一大股東形成有效制衡，然而這四家持股比例如此之低的企業，在新董事成員結構中卻有一個非獨立董事席位，在只有8名非獨立董事的情況下分別擁有了12.5%的話語權，在董事會的重大決策中四家共占據了50%的影響力，這在A股市場中是極其少見的。中國聯通在這一次改革中，超額委派董事的僅僅新引入的非國有資本戰略投資者，并非控股股東，這是中國聯通實施混改改善公司治理結構的一大“特色”。聯通“特色”既讓戰略投資者有了更大的話語權，便于其維護自身的利益，改變了之前“零和博弈”的局面，同時又降低了產生“負外部性”的可能。各股東“分權控制”局面的形成，又進一步加強了與戰略投資者的協同效應，不同資本所有者展現自身的活力，形成多方利益之間的合理制衡，提高經營決策的科學高效性。這種超額委派董事的“聯通模式”能否使公司的績效得到提高，下面將進一步驗證。

（二）混改對公司績效的影響分析

本文選擇通過市場反應和財務指標這兩方面對公司績效進行衡量，本文對市場反應的定義為股票市場反應，即某一特定事件發生前后體現在股票價格上的波動變化，通過計算的超額收益率以及累積超額收益率表現出來，超額收益率即個股再投資的日回報率與綜合指數日回報率的差額，累計超額收益率即各超額收益率之和。此外，權益凈利率（roe）是財務分析體系中的核心指標，由營業凈利率、資產周轉率和權益乘數三者的乘積而得，其綜合反映了公司的營運能力、償債能力和盈利能力，相比于其他單一財務指標更能展現企業的綜合能力，權益凈利率與企業利潤質量正相關，其增幅越大說明其成長能力強，經營狀況良好。因此權益凈利率（ROE）變化幅度能很好地衡量公司長期績效。

1.市場績效

在第一次混改中中國聯通配股公告的時間為2004年6月29日，第二次混改公告日為2017年8月21日，本文分別以兩次公告日為分界線，前一天定義為-1天，后一天定義為1天，以此類推選取了前后共20天的數據進行分析。其中實際收益率數據來自國泰安數據庫中，由于當時中國聯通上市板塊為上交所主板A股，所以預期收益率選取“上證綜合指數回報率”，由此可計算出超額收益率（AR）以及事件發生前后的累積超額收益率（CAR），分別做出兩個窗口期的變化趨勢圖。

由圖1（左）可知，第0天之前，超額收益率（AR）大多時間呈現負值狀態，只有第-9天，第-5天，第-3天為正值，而在0天呈現較高正值，說明公告內容產生了一定的正面效應，然而在后面的4天中又出現連續的負值，并且回到了原先的波動狀態，說明其正面影響非常有限。在這樣一種情況下，其累計超額收益率（CAR）便一直呈現負值狀態，公告日有所回升，緊接著又開始回落。由此可見，本次純粹減低國有股權比例的改革對公司績效的正面影響極其有限。

由圖1（右）可知，日超額收益率（AR）在第-10天到第0天之間也是呈現正負波動狀態且負值居多，然而在公告日當天巨幅上升，并且在公告后兩天也是一直占居20天中的最高位，隨之而來的是累計超額收益率（CAR）的明顯變化。累計超額收益率（CAR）在前10天一直處于負值狀態，在公告日強勢由負轉正并在后兩天走到最高位，而后來緩慢波動下降卻也始終為正值，形成直觀差異，且在第10天有上升跡象不會持續走低。由此可見，此次混改對公司績效的正面影響非常顯著并且持續較久。

2.財務績效

由于我國三大電信運營商一直呈現三足鼎立之勢，所以本文分別選取聯通改革后三年時間里三大運營商的roe增長幅度為財務績效衡量指標。

圖2顯示，中國聯通2004年roe的增幅是三家運營商中最低的，2005年有所提高卻也仍然低于中國移動，而2006年有重新跌落到了墊底的位置。其roe原本便是三家中最低的，基數小的情況下，相比于其它兩家增幅應是更容易提高的，而情況并非如此，說明本次改革給聯通績效帶來顯著影響。在以下折線圖中，這種趨勢能得到更直觀的體現。

中國聯通在第二次改革后的三年中上升趨勢非常明顯，增長幅度遠遠領先與對手，同時期移動和電信roe的變動幅度不大，可能是由于市場趨于穩定，運營模式和技術都已相當成熟。而在2019年中國移動和中國電信呈下降趨勢時聯通仍不降反增，可見，在第二次的改革對中國聯通的績效影響非常之大。其折線圖呈現出倒V的形式，2018年出現劇烈增長，2019又開始回歸穩定增長態勢，仍然顯著大于移動和聯通的負增幅。

四、結論與啟示

文章對中國聯通兩次改革進行了回顧，分別著重分析了兩次改革后中國聯通在股權結構和董事會結構兩方面的變化，總結兩次改革中的區別：2004年的改革中，中國聯通向社會股東配股，僅僅是達到了降低國有股權比例的作用，對公司的管理層和治理結構并未做出調整。而2017年的改革中，中國聯通有選擇地引入戰略投資者，同時在董事會中讓出了部分席位，選擇讓投資者委派董事，首次采用了非國有資本超額委派董事的“聯通模式”，此舉不僅僅實現了聯通股權結構的多元化，還加強了董事會中的制衡機制，提高了公司治理水平。文章通過對聯通兩次改革后的市場反應及財務績效表現進行了驗證，綜合兩次改革公司績效對比發現，中國聯通混合所有制改革的兩個階段對公司績效產生的影響程度不同，主要原因是對董事會結構的調整即非國有資本的超額委派，進而得出如下結論：純粹的降低多有股權比例的改革并無法改變公司治理的水平，無論是短期市場績效還是長期的財務績效都不會有太大的改善。而通過讓非國有股東超額委派董事有助于完善公司治理結構，且對公司的績效有明顯的正面影響，是混合所有制改革中改善國有企業公司治理的有效方式。

參考文獻：

[1]秦利賓.實際控制人超額委派董事是否促進了企業創新？[D].東北財經大學，2019.

[2]鄭若旭.董事會特征與公司績效研究[J].市場研究，2016（08）：26-27.

作者簡介：謝平元（1997.10-），男，漢，廣西大學商學院研究生，研究方向：財務管理理論應用方向。