跟著滬股通炒股能獲得超額收益嗎？

潘濱初

摘要：本文運用三因子模型從周頻與月頻數據的角度研究了滬股通增倉一定幅度股在增倉期及接下來一個時期超額收益存在性與持續性的問題，結果表明，滬股通在增倉期可以獲得超額收益，而且周增倉流通盤的0.5%所獲得的超額收益比月增倉流通盤的1%的超額收益高;滬股通增倉股的超額收益還存在持續性，但持續期的超額收益比增倉期的小。

關鍵詞：滬股通;三因子;超額收益

一、引 言

2019年是外資快速涌入A股市場的一年，國際三大指數（富士羅素、MSCI和道瓊斯指數）的擴容使得19年滬股通凈流入3528.89億元，刷新年度凈流入額的紀錄，比2018年高出約577億元。更重要的是，由于滬股通具有成熟的投資理念，善于價值挖掘，他們的舉動已經成為市場風向標，獲得市場高度關注，他們正在并將繼續深刻地改變A股的生態。自2013年12月中國人民銀行開始披露境外資金持股市值，據國金證券測算，截至2020年三季度，按流通市值口徑計算，外資持有股票資產為1.76萬億元，其中，QFII、RQFII持股0.60萬億，陸股通持股1.16萬億。有機構預測到2020年底外資持有的A股市值將達到可與公募基金持股“比肩”的規模，而5年后的2025年，這個數字還可能升至6.6萬億元，這足以說明外資流入A股還有很大的空間。

二、文獻綜述

從外資對中國股市的影響層面看，由于滬深港通開通沒有多久，現有的文獻大多數從QFII方面進行研究。如Chen Yea-Mow （ 2003 ）利用Granger VAR 模型對QFII、本土機構投資者和股票價格進行了相關性分析，發現 QFII 是股票價格的正向反應購買者，即股票價格的上漲將帶來 QFII 投資的增加; 而本土的機構投資者又是 QFII 的正向反應者，在 QFII 進行購買或者拋出的 2 天后，本土的機構投資者也會進行同樣的操作;巴曙松（ 2003） 借鑒臺灣引入 QFII 的市場進程，探討了 QFII 對我國證券市場的可能影響;Lin & Chen（ 2006） 的研究表明，QFII 的引入對穩定證券市場有一定的積極作用，同時也能提升投資者的投資收益。

從用Fama三因子模型研究股票超額收益層面看，Fama和French（1993）在前人研究的基礎上，對美國股票收益率的影響因素進行了深入研究，發現股票市場的 β 值無法解釋橫截面上不同股票收益率差異性，而公司總市值、賬面市值比等因子可較好地解釋橫截面上股票收益率的差異性。Drew（2001）也以幾個主要的亞洲證券市場為樣本，對 Fama-French 三因素模型進行檢驗，檢驗結果與FF三因素模型基本符合。近年來，國內學者也研究了FF三因素模型在中國股票市場的適用性。比如陳信元（2001）以上海市場股票為樣本進行研究，發現 Size與BE /ME等對股票收益率具有顯著相關關系。

綜合國內外的研究可以發現，現有研究外資的文獻大多是從QFII層面進行研究的，目前還沒有文獻研究從滬股通層面研究外資流入對個股超額收益的影響。為此，論文基于滬股通2017.4.1—2019.12.31的周頻與月頻數據，采用三因子模型回歸方法，對一周內滬股通對單只股票增倉幅度達股票流通盤的0.5%及以上與一個月內對單只股票增倉幅度達股票流通盤的1%及以上，分別研究在滬股通增倉期的股票是否存在超額收益與接下來的時期——接下來的一周（月）超額收益的持續性。

三、研究假設與模型構建

（一） 研究假設

假設 1： 滬股通增倉一定幅度股在增倉期可以獲得超額收益。

滬股通短期內大幅增倉某只股票，不僅因為買入量增加推動股價上漲，而且對市場起到一定的示范效應，進而獲得超額收益。股價會受到很多因素的影響，比如市場環境、投資者情緒、公司基本面等因數，這些因數都可能會對股票收益產生影響。所以，是否存在超額收益及其大小都是難以確定的。但是，相對而言，滬股通是價值投資者，其認可的股票更容易取得超額收益。于是提出假設2。

假設 2： 滬股通增倉股在接下來一個時期——接下來的一周（月）仍能獲得超額收益，即超額收益具有持續性。北向資金作為有成熟投資理念的投資者，善于挖掘具有投資價值的股票，其短期內買入較大的數額，一方面說明非常看好公司的發展，公司在公布業績時會符合北向資金投資者的預期，即盈利上升，股價上漲，于是能獲得超額收益;另一方面是因為國內的投資者具有跟風性質，把北向資金當做投資的方向標，當看到北向資金短期內較大幅度買入某只股票時，國內資金也會跟風買入，這時時間已經出現了滯后，推動接下來一個時期的股價上漲，獲得超額收益。

（二） 檢驗模型構建

為檢驗滬股通在一周內增倉流通盤的0.5%（一個月內增倉流通盤的1%）在流入期與之后的下一周（月）是否能獲得超額收益，首先用 Fama三因子模型檢驗滬股通在流入期是否存在市場風險因子所不能解釋的超額收益; 接著繼續用Fama三因子模型檢驗滬股通在接下來一周（月）是否還能獲得超額收益，即超額收益的持續性。

滬股通增倉一定幅度股超額收益存在性檢驗模型借鑒Jegadeesh等 ，Carhart的滾動窗口方法，在滬股通流入期對股票收益率進行Fama等三因子模型風險調整，將市場風險溢價、凈資產與市值比溢價和規模報酬溢價三個風險因子的影響納入模型，截距項α值反映了風險因子不能解釋的超額收益。如果α值顯著大于零，則表明經過風險調整后該股票能夠獲得正的超額收益，投資該股票得到的回報率要高于市場組合的回報率;如果α值在統計學意義上等于零，則代表該股票不能獲得超額收益;如果α值顯著小于零，則該股票的超額收益為負，說明該股票收益率較差，未能跑贏大盤。三因子模型的截距項α表示第i只股票可獲得的市場因子無法解釋的超額收益。滬股通增倉一定幅度股票組合包含的一系列股票對應一組α序列，對各α序列進行t檢驗，原假設：α = 0，說明第i只股票不存在超額收益。備擇假設：α≠0，表明第i只股票可以獲得正的超額收益（α >0）或者負的超額收益（α < 0）。

對滬股通增倉一定幅度股超額收益持續性檢驗同樣是對增倉期之后的下一個時期進行同樣的Fama三因子模型檢驗，方法與上述內容一致，只是將檢驗的時期改成增倉期之后的下一個時期的數據，如改成周增倉之后的下一周，月增倉之后的下一個月的數據。

四、實證檢驗

首先把數據樣按時間和增倉幅度分成兩組，即一周內對單只股票增倉幅度達股票流通盤的0.5%及以上與一個月內對單只股票增倉幅度達股票流通盤的1%及以上分組，然后分別研究增倉時期的股票是否存在超額收益與接下來的時期——接下來的一周（一個月）超額收益的持續性。之所以選擇周增倉0.5%與月增倉1%的原因是因為對一只股一周內增倉幅度達流通盤的0.5%，說明滬股通短期內非標看好該股，才會急著買入;月增倉1%是因為滬股通也會做差價，每天都有流入流出，而一個月內保持凈流入1%的話說明外資中短期內還是非常認可該股的。

其次，因為滬港通在2014年11月17日啟動，深港通在2016年12月5日啟動，香港交易所在2017年3月17日開始提供滬港通及深港通持股紀錄的查詢服務，所以在研究的時間窗口上，選擇2017.4.1-2017.4.7研究的第一周，2017.4.1-2017.4.30為研究的第一個月;選擇2019.12.21-2019.12.28、2019.12.1-2019.12.31為研究的最后一周與最后一月。滬股通增倉期的周頻數據有1851個觀測值，月頻數據有729個觀測值;而在增倉期之后的下一個時期的周頻數據有1840個觀測值，月頻數據有684個觀測值，這些數據均來自東方財富choice金融端。

本文選取2017.4.1-2019.12.31 A股市場的周度與月度Fama三因子數據，這些觀測數據的來源為銳思數據三因子數據庫。三因子數據選擇以流通市值加權計算，這是因為本文選擇的滬股通增倉幅度是以占流通盤的比例來計算的，選擇以流通市值加權計算的三因子模型更具有代表性。選擇的無風險利率為上海銀行間3個月同業拆借利率，數據同樣是來自銳思數據。數據處理和統計回歸分析借助 Excel和Stata16軟件實現。

2017年4月初到2019年12月底，符合滬股通一周內增倉幅度達流通盤0.5%的股票數量為1851只，其中增倉幅度的均值為0.79%，最小值為0.5%，最大值為5.74%，標準差為0.41%。而符合滬股通一個月內增倉幅度達流通盤1%的股票數量為729只，其中增倉幅度的均值為1.62%，最小值為1%，最大值為7.06%，標準差為0.78%。

（一）滬股通增倉一定幅度股在增倉期超額收益存在性檢驗

首先以周度數據對滬股通在一周內增倉幅度達流通盤0.5%的股票在增倉期超額收益存在性進行參數檢驗，如果常數項系數α大于0并且顯著，則說明該股票在滬股通增倉期可以獲得超額收益。反之，該股票不能獲得超額收益。

統計結果表明，在整個樣本期內，滬股通在一周內增倉幅度達流通盤0.5%的股票可以獲得的超額收益約為 8.90%且顯著。結果還表明在滬股通在一個月內增倉幅度達流通盤1%的股票在增倉期是能獲得超額收益的，收益約為 3.60%且顯著，由此假設 1 被證實。月度超額收益率比周度的少的原因可能是因為一個月內增倉流通盤的1%比一周內增倉流通盤的0.5%所流入的資金比例是減少的，導致推動股價上漲的力量減弱，所以獲得的超額收益減少。滬股通增倉一定幅度股能獲得超額收益的原因是因為其在短期內較大幅度的流入會推升股價的上漲，從而獲得超額收益。

（二）滬股通增倉股超額收益持續性檢驗

檢驗方法與上述方法相同，同樣用Fama三因子模型進行檢驗，只是將檢驗的時期改成增倉期之后的下一個時期的數據，如改成周增倉之后的下一周，月增倉之后的下一個月的數據。

根據周增倉期下一周的數據回歸結果，α約為4.52%，結果為正，且在1%的水平上顯著;月增倉期下一月的數據回歸結果，α約為1.26%，結果為正，且在1%的水平上顯著。這說明在下一個時期仍能獲得超額收益，即超額收益存在持續性。只不過超額收益與增倉時期相比減少了。周增倉時期所獲得的超額收益為8.9%，而下一周的超額收益為4.52%;月增倉時期所獲得的超額收益為3.68%，而下一月的超額收益為1.26%。

增倉時期之后的下一時期獲得的超額收益減少了的原因，其一可能是這一時期滬股通不再流入或流入幅度放緩，使得買盤減少，股價上漲的速度減弱;其二是因為消息面上出現了變化，使得滬股通不再看好該股，從而出現流出，跟風盤看到滬股通流出時也會跟隨流出，這時候會使得股價上漲存在壓力，超額收益減少。背后的邏輯是，滬股通對這些股票的持續看好并進行不斷的買入，滬股通的不斷買入也會引來跟風盤的買入，這會在一定程度上推高股價;在持有期業績公布時，業績符合北向資金當初的預期，即業績出現向好，股價上漲，從而使收益提高。

五、結論

本文運用三因子模型從周頻與月頻數據的角度研究了滬股通增倉一定幅度股在增倉期及接下來一個時期超額收益存在性與持續性的問題，結果表明，滬股通在增倉期可以獲得超額收益，而且周增倉流通盤的0.5%所獲得的超額收益比月增倉流通盤的1%的超額收益高;滬股通增倉股的超額收益存在持續性，但持續期的超額收益比增倉期小。

本文研究結論的啟示在于： 投資者跟著滬股通炒股可以獲得超額收益，方法是選擇上一周滬股通增倉流通盤0.5%及以上的股票作為下周的配置對象或者選擇選擇上一個月滬股通增倉流通盤1%及以上的股票作為下個月的配置對象都可以獲得超額收益，其中選擇周頻數據獲得的超額收益比月頻數據的超額收益高。

參考文獻：

[1]陳信元，張田余，陳冬華.預期股票收益的橫截面多因子分析： 來自中國證券市場的經驗證據[J].金融研究，2001.

[2]巴曙松.借鑒臺灣引入 QFII 的市場進程[J].中國投資，2003.