基于商業模式下的風險研究

胡航郡

摘要：隨著新能源汽車行業在國家政策利好的扶持下蓬勃發展，材料企業也順勢所趨，迅猛發展。本文以科創板上市材料企業A公司為例，運用商業模式畫布從客戶細分、價值主張、營銷渠道等九個方面來分析企業的商業模式，再結合材料行業產業鏈中的盈利模式，進而分析其存在的經營風險和財務風險。

關鍵詞：商業模式 經營風險 財務風險

一、引言

2018年以來我國大力推動科創型企業發展，鼓勵“獨角獸”企業在國內上市或回歸A股市場。成立于2012年的A公司在鋰電池正極材料上不斷創新突破，于2019年7月成功登陸科創板，成為了科創板首批上市的獨角獸公司之一，風光至極然而，在A公司上市后短短5個月之內，其股價幾近腰斬，這一現象讓人不禁提出疑問，外表風光的獨角獸A公司的商業模式背后是否隱藏著什么經營風險和財務風險？本文將基于商業畫布理論來分析A公司的商業模式，再結合其盈利模式，進而分析其存在的經營風險和財務風險。

二、A公司簡介

A公司是我國高科技新能源材料行業的跨國型集團公司，公司設立于2012年，設立伊始就確立高能量密度及高安全性的產品發展方向，并以產品差異化來提升其競爭實力。主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售，其產品包括NCM523、NCM811等，其NCM811產品技術與生產規模均處于全球領先。公司于2019年7月登陸科創板，成為科創板首批上市的獨角獸企業之一。

三、A公司的商業模式分析

（一）商業模式，撲朔迷離

1.客戶細分。由于三元正極材料主要用于鋰電池的制造，并主要應用于新能源汽車動力電池、儲能設備以及電子產品等領域。所以A公司的主要客戶是寧德時代（CATL）、比亞迪、松下、中航鋰電、億緯鋰能、比克動力等國內外主流鋰電池廠商。

2.價值主張。A公司致力成為行業領先的新能源材料企業，確立了高能量密度及高安全性的產品發展方向，并以產品差異化來提升其競爭實力。

3.營銷渠道。A公司的營銷渠道分為兩類：一是采取直銷模式，其下游客戶多為國內外大型、知名的鋰電池廠商;二是采取采購訂單與銷售訂單背靠背簽訂的模式，以規避價格波動對公司的影響。

4.客戶關系。三元正極材料是三元鋰電池的核心關鍵材料，鋰電池生產廠商均實行嚴格的認證機制，A公司注重與國內外主流鋰電池廠商建立長期服務、配套開發的戰略合作關系。

5.收入來源。與同行業可比公司的產品收入結構相比，A公司專注于生產和銷售三元正極材料，除此之外，不經營其它產品。2019年高鎳NCM811的銷售收入占營業收入的56.2%，A公司收入來源主要是銷售三元正極材料，其中NCM811的銷售占比較大。

6.核心資源。A公司擁有國際前沿的研發團隊、產品技術國際領先且成熟，以及在業內擁有先發優勢和良好的市場口碑。

7.主要活動。A 公司是我國高科技新能源材料行業的領導企業，主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售，其主要產品包括 NCM523、NCM811、NCA 等系列三元正極材料及其前驅體。

8.合作伙伴。A公司與華友鈷業、天齊鋰業、贛峰鋰業、嘉能可、雅寶等國內外大型原材料供應商建立長期合作關系的同時，通過建立供應商評價體系，形成相對穩定、競爭適當、動態調整的合格供應商，確保了原輔料供應的持續穩定、質量優良與價格合理。

9.成本結構。A公司的成本結構主要包括營業成本、管理費用、銷售費用和財務費用。其中營業成本包括材料成本、加工費等。

從A公司的商業模式出發，基于商業模式畫布理論進行具體分析可知，A公司基于其擁有國際前沿的研究團隊、高鎳產品的關鍵技術、良好的市場口碑等核心資源，與國內外大型原材料供應商建立長期合作關系，通過直銷模式與國內外主流鋰電池廠商建立長期服務的戰略合作關系的研發-生產-銷售的傳統商業模式。看似平平無奇的商業模式，其中蘊藏多重風險。

（二）盈利模式，孤形單影

了解了A公司的商業模式后，本文再結合從內外部價值鏈角度深觀其盈利模式，找出A公司的風險所在。

從外部價值鏈角度來看，A公司主要從事鋰電池正極材料及其前驅體的研發、生產和銷售，在整個鋰電池正極材料產業鏈中，屬于中游供應商。其上游是鎳、鈷、錳等主要原材料供應商其下游主要是鋰電池廠商。而鋰電池主要應用于新能源汽車動力電池、儲能設備等領域。我國新能源汽車行業受到國家政策大力支持，其市場需求螺旋式上升，從而使鋰電池材料行業市場規模未來會進一步擴大。2015年以來，三元鋰電池市場占有率顯著提升，由2015年的27.1%提高到2018年的58.2%，預測中國NCM三元正極材料市場規模未來幾年內還會進一步擴大。

從內部價值鏈來看，A公司主要是集研發、生產和銷售于一體的模式。在研發方面，公司掌握了高鎳產品的關鍵技術且擁有國際前沿的研發團隊，與同行業公司相比，公司的研發投入水平居中。在生產模式方面，公司采取以銷定產的模式，以客戶為導向制定生計劃并實施。在銷售模式方面，公司主要采取直銷模式，將其研發生產的三元正極材料及其前驅體銷售給國內外大型、知名的鋰電池廠商的下游客戶。但動力鋰電池研發周期較長，需要與正極材料等上游企業通力合作。

總而言之，A公司外部對上游供應商原材料較為依賴，下游市場需求未來會進一步擴大，行業競爭愈加激勵;內部采取以銷定產的生產模式，通過直銷其研發、生產的三元正極材料及其前驅體來進行盈利。這樣的盈利模式并非前文所述一般，擁有較高的市值和穩定的持續經營能力，反而漏洞百出，風險重重。

四、經營風險，暗礁險灘

（一）外部因素導致的經營風險

1. 市場競爭加劇風險

三元正極行業格局和盈利改善不及預期，A公司作為行業龍頭，份額也僅10.23%，且領先企業份額均在10%左右、競爭十分激烈。我們基于相關分析認為三元格局和盈利改善，高鎳最具看點，但這依然面臨重大不確定性。高鎳正極競爭加劇，而A公司作為高鎳正極龍頭企業，相關數據顯示2018-2019年A公司高鎳行業份額分別為74%、60%，出現下滑態勢，反映競爭對手也在積極跟進且具備相當實力，A公司地位并非不可挑戰。

2. 產業政策變化風險

隨著我國新能源汽車行業逐漸走向成熟，新能源汽車補貼門檻逐步提高、補貼金額逐步下調。如果下游主要客戶未能及時、有效應對補貼政策的調整，新能源汽車綜合成本的下降、購車需求的提升不及補貼退坡的影響，則新能源汽車的高速增長趨勢可能出現放緩，將會對下游主要客戶經營業績造成不利影響，并向鋰電池正極材料行業傳導，延緩公司業績增長甚至出現業績下降的風險。

3. 原材料供應和價格波動風險

公司生產經營所需主要原材料包括金屬鎳、錳等原材料。由于該類金屬鹽原材料的價格較高，而直接材料是公司營業成本的主要構成，2016 年至 2019 年占主營業務成本的比例依次為 44.2%、51.3%、 45.9%和60.4%。可知A公司的對原材料占比逐年升高。而我國原材料匱乏，大量依賴進口，對外依存度較高。原材料的采購價格及供應狀況，也會受有關大宗商品價格變動及市場供需情況的影響，而出現一定波動風險。

4. 議價權較弱

A公司預付高于預收，應收遠高于應付。上游供應商及下游客戶對公司的資金占用要遠高于公司對供應商和客戶資金占用，近幾年的資金缺口在5億左右。致使公司資金鏈條受上下游企業牽制，依賴性較強，從而使其議價權較弱。

5. 下游客戶相對集中的風險

A公司2016年至2019年前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例分別為60.40%、45.90%、51.30%、44.2%，約在50%-60%之間，相對較高，主要由于公司的客戶多為新能源鋰電池行業龍頭企業，且下游動力電池與新能源汽車行業的集中度較高，導致公司的客戶相對集中，形成“大客戶依賴”。若未來公司主要客戶經營情況不利，降低對公司產品的采購，出現貨款回收逾期、銷售毛利率降低等問題，將會對公司經營產生不利影響。

（二）內部因素導致的經營風險

1. 經營業績出現下降的風險

根據表1可知，2019年A公司營業收入較2018年同期增長37.76%，歸屬于母公司股東的凈利潤較2018年同期減少58.94%;公司2018年經營活動現金流凈額為-8142萬元，2019年經營活動現金流凈額為17619萬元。公司2019年經營利潤出現暫時性下降，主要系上游原材料價格持續下降、外購前驅體有所增加等原因造成。如果前述不利因素未能消除或公司未能有效應對，相關因素持續或進一步影響將使得公司經營業績面臨下降的風險。

2. 技術路線迭代風險

基于磷酸鐵鋰和高鎳正極并進、A公司在高鎳領域領先進行推演，若磷酸鐵鋰的滲透超預期，或同行在髙鎳領域的硏發和儲備領先，存在技術路線迭代風險，可能挑戰A公司的現有地位。

3. 會計信息披露不充分的風險

A公司是在科創板上市，科創板強調公司的信息披露問題，而A公司商業模式披露不清晰;對研發水平及專利分類沒有清晰的界定;公司研發人員占比未披露;公司的股權架構及組織結構未充分披露。A公司會計信息未充分披露，會給市場投資者帶來錯誤的信息，導致做出不恰當的決策，對公司的市值產生影響。

4. 關于產能快速擴張及產能利用率不足的風險

公司產能利用率及產銷率總體均處于行業較高水平。基于行業高增長的預期及下游客戶的合作情況，公司快速擴張產能規模， 2019年公司三元正極材料和正極材料年化產能都達到2.85萬噸/年，與同行業可比公司相比，產能規模大幅增長。若三元正極材料市場需求情況出現不利變化，新增產能將無法及時轉為市場銷量，將可能出現產能利用率不足的風險，繼而對公司經營業績產生不利影響。

五、財務風險，當風秉燭

（一）投資活動的風險

固定資產金額較大及發生減值的風險。2016年至2019年，A公司固定資產賬面價值分別為15817萬元、49714萬元、112874萬元、174809萬元，占期末資產總額比例分別為13.22%、15.15%、17.65%、19.92%。A公司固定資產金額較大，后續可能由于發生損壞、技術迭代等原因在日后的經營中出現減值的風險。

（二）營運活動的風險

1. 經營活動現金流量凈額為負的風險

2016年-2019年，公司經營活動現金流量凈額分別為-9432萬元、-95650萬元、-81423萬元和17619萬元。若未來經營活動現金流量凈額為負的情況不能得到有效改善，公司在營運資金周轉上將會存在一定的風險。

2.期末存貨金額較大及發生減值的風險

截至2016年末至2018年末，A公司存貨賬面價值分別為17293萬元、56536 萬元和69227 萬元，占期末資產總額的比例分別為14.46%、17.23%和10.83%。A公司期末存貨余額較大，且可能會隨著公司經營規模的擴大而增加。較高的存貨金額，一方面對公司流動資金占用較大，從而可能導致一定的經營風險;另一方面如市場環境發生變化，可能在日后的經營中出現存貨跌價減值的風險。

3.應收賬款余額較高及發生壞賬的風險

截至2016年末、2017年末、2018年末，A公司期末應收賬款余額分別為61885萬元、139581 萬元和261945萬元，占當期營業收入的比例分別為46.6%、49.5%和57.4%，逐年上升乃至超過50%，占比大，金額高。公司產品的用戶主要是國內外較大規模的動力電池制造廠商，交易金額較大，且因公司業務持續增長使四季度銷售占比偏高，致使期末應收賬款余額較高。雖然期末應收賬款的賬齡主要集中在1年以內，但由于應收賬款金額較大，且占資產總額的比例較高，如不能及時收回或發生壞賬，將會對公司業績造成不利影響。

4.產品銷售毛利率下降的風險

2016年至2018 年，受益于具有行業先發優勢的高鎳三元正極材料產品銷售收入占比逐步提高，A公司主營業務綜合毛利率分別為12.09%、14.86%和16.92%，呈現了穩步增長的良好趨勢，但2019年，其主營業務綜合毛利率卻下降至14.57%。這一下降使得公司的營業利潤、凈利潤出現了較大滑坡。若未來市場競爭加劇、國家政策調整或者公司未能持續保持產品領先，產品售價及原材料采購價格發生不利變化，公司毛利率存在下降的風險，這將會對公司經營業績產生重大影響。

六、結論

基于商業畫布理論可得知，A公司是集研發、生產和銷售于一體的傳統商業模式，主要通過銷售其生產的三元正極材料及其前驅體來獲取利潤。而在這樣的商業模式下結合其所在的行業特點，分析其存在市場競爭加劇、產業政策變化、原材料供應和價格波動、議價權較弱、下游客戶相對集中和技術路線迭代等經營風險，以及固定資產減值、經營活動現金流量凈額為負、應收賬款余額較高及發生壞賬和產品銷售毛利率下降的財務風險。

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湖北經濟學院 430205