行為金融學視角下的中國股市低價股溢價之謎

摘要：本文主要從行為金融學視角研究中國股市的低價股溢價之謎。低價股溢價現象背離了傳統的金融學理論，一直是學者和投資者關注的熱點。本文在梳理已有文獻的基礎上，用行為金融學相關理論解釋了異象背后的可能原因。

關鍵詞：行為金融學;低價股溢價

資產的定價效率是保證資源合理配置的基礎，但資本市場中長期存在著違背傳統金融理論的定價異象，其形成原因及如何利用異象制定投資策略，一直是國內外學者和投資者關注的熱點。尤其在我國特殊國情所決定的中小投資者占比較高，資本市場機制不健全的背景下，研究市場異象更具現實意義。

眾多實證研究發現，我國股市長期存在顯著的低價股溢價效應，即長期來看低價股的投資回報率更高。但是，依據經典金融理論，股票收益率與價格水平無關。低價股溢價現象與傳統金融理論相沖突，基于有限套利和心理偏差兩大支柱的行為金融學可能提供更合理的解釋。

1.文獻綜述

對于低價股投資回報率較高的具體原因，除了傳統的影響因素如交易成本、公司規模外，學者從行為金融學視角出發解釋了低價股溢價異象。Werner等（1985）認為由于股市存在過度反應現象，即短期來看，過去表現差的股票被低估，而長期來看市場回歸有效、價格會被修正，因此買入低價股的策略可以獲得超額收益。Hwang & Lu（2008）發現美國股市中低于1美元的超低價股具有顯著的超額收益，提出名義價格幻覺使投資者偏好同質低價股。Birru & Wang（2016）構造了成本為零的期權組合策略，證明了投資者會高估低價股的價格幻覺。

國內學術界近幾年才開始較多關注股票名義價格對收益率的影響。俞紅海等（2014）研究基金拆分后投資者大量申購的現象，指出其原因是投資者的名義價格幻覺產生的低凈值偏好。羅進輝等（2017）通過實證分析證實了中國存在顯著持續的低價股溢價效應，認為低價股溢價的重要原因是名義價格幻覺。張兵和陳曉瑩（2017）在三因子模型框架下檢驗了低價股效應的存在，并改進了定價模型。

2.對經典金融理論的違背

股票價格是直接由供需關系決定的。在傳統金融理論中，在理性人和有效市場假說的前提下，供需關系背后是由股票價值支撐的，投資者不會花高價購買價值較低的股票。

第一，低價股相比其他價位股票的溢價明顯違背了有效市場假說。有效市場假說認為投資者不能通過分析以往價格獲得超額利潤，但是眾多學者構建出了買入低價股、賣出高價股的可持續獲利的投資組合。

第二，低價股溢價異象也違背了理性人假設。俞紅海等（2014）發現基金拆分吸引的申購資金凈流入主要來自個體投資者。羅進輝等（2017）也發現我國低價股的溢價效應隨著上市公司散戶規模的擴大而增強。

3.行為金融理論解釋

既然低價股溢價的直接原因是二級市場上投資者對其需求高于供給、價格偏離價值，本文便從供需兩個方面，即投資者為何偏好投資低價股以及不賣出估值偏高的低價股進行分析。

3.1投資者為何偏好買入低價股

第一，投資者的名義價格幻覺，有限理性的投資者認為低價股更便宜、風險低、下跌空間小且漲幅空間更大。尤其在我國股票市場，部分投資者錯誤認識股價上漲加劇風險，下跌釋放風險。

第二，投資者存在有限注意偏差，即投資者無法處理所有信息，傾向于關注更為顯眼的信息，做出相關投資決策。低價股更容易受到投資者關注，且投資者不能有效處理財務信息，因而對公司質量和股票風險難以形成有效認知。

第三，反轉效應的存在提供了理論支持。反轉效應指表現差的股票有較大概率在之后經歷較大的好轉，而表現好的股票傾向于出現差的表現。低價股中部分股票為表現差的、被利空消息過度反應的股票，投資這些股票很有可能在未來取得其估值回歸的超額收益。

3.2投資者為何不賣出估值偏高的低價股

第一，處置效應的存在使投資者不愿拋棄虧損股票。低價股中的很大一部分股票是從較高價格跌下來的，即使投資者持有的股票已經跌為低價股且仍有下跌的風險，投資者也不愿賣出股票。處置效應揭示了心理預期與認知偏差對投資者行為決策的影響，可以用價值函數、心理賬戶、情緒影響等方面來具體解釋。

第二，有限套利使市場不能自動矯正偏離的價格，股市對賣空的限制阻礙賣空交易者進入市場。我國股市的賣空限制阻礙了賣空高估值股票，降低了市場信息傳遞速度，長期阻礙著對低價股溢價異象的矯正。羅進輝等（2017）研究發現，融資融券的賣空機制有利于緩解低價股溢價效應，可以提高資本市場效率。

4.結論

眾多學者證實了國內外市場低價股溢價效應的存在。投資者可以利用這一市場異象，構建適當的低價股投資組合，在股票市場上獲得超額收益。但是從價值投資理念出發，溢價的低價股的股票價格超過了其內在價值和成長機會，在市場逐漸回歸理性的大方向下，投資低價股可能面臨較大風險。

參考文獻：

[1]羅進輝，向元高，金思靜.中國資本市場低價股的溢價之謎[J].金融研究，2017（001）：191-206.

[2]俞紅海，陸蓉，徐龍炳.投資者名義價格幻覺與管理者迎合——基于基金拆分現象的研究[J].經濟研究，2014（05）：135-148.

[3]張兵，陳曉瑩.中國股市低價股效應研究——基于Fama & French三因子模型的檢驗[J].金融論壇，2017，10（14）：9-22.

[4]Birru J， Wang B. Nominal price illusion[J]. Journal of Financial Economics， 2016， 119（3）：578-598.

[5]Hwang S， Lu C. Is Share Price Relevant？[J]. Social Science Electronic Publishing， 2009.

[6]WERNER，F，M，et al.Does the Stock Market Overreact？[J].The Journal of Finance， 1985.

作者簡介：趙冰（1998-），女，漢族，河北邢臺人，單位：中國政法大學商學院，在讀碩士，研究方向：金融市場。