從流動性角度看財政后置 到底有何影響？

陳靂

2021年上半年國內財政節奏明顯后置，穩杠桿、化風險是年內財政政策的主題。下半年有望再現2018年“窄信用，寬貨幣”狀態，央行對銀行體系的流動性補充也將維持“相機抉擇”，對貨幣的寬松預期持謹慎態度。

2021年上半年國內財政節奏明顯后置，穩杠桿、化風險是年內財政政策的主題。一方面地方政府債務發行后置明顯，而另一方面地方政府支出節奏同樣明顯慢于收入，國內財政節奏后置較為明顯。財政后置對國內經濟增長結構、下半年流動性格局均將產生影響，基建、流動性兩方面均需考慮。

為對沖疫情影響、擴大穩增長，2020年我國實施更加“提質增效”的財政政策，當年地方財政前傾的特點明顯。去年11月以來，國內經濟“穩增長”壓力緩解，財政政策轉向聚焦化解地方隱性債務風險。截至上半年，監管先后8次提及化解地方政府債務風險，并在中央經濟工作會議、政治局會議等高級別會議上特別強調，逐步規范的監管環境使得地方政府債務發行、債券資金使用更加審慎，周期相對拉長。

地方債發行節奏不及預期也與地方項目質量有關系。去年積極的財政政策使得部分地區出現“錢等項目”等問題，配套項目手續不全、優質項目儲備不足均延緩了項目落實效率。但從另一角度看，債券資金結轉、地方優質項目不足使得地方債發行的緊迫性不高，間接為地方債券發行后置創造了條件。

2019年以來，為彌補一季度地方債發行的空窗期，提升資金使用效率，地方政府債務往往會出現“提前批次”，即國務院在當年兩會前提前下達部分新增債額度至各省級政府。“提前批次”使得各年份地方債發行時點明顯提前，2019-2020年首批地方新增債發行時點從此前的二季度前移至當年1月份，地方政府債務發行連續兩年呈現“頭重腳輕”。

地方債務發行“提前批”仍然存在

今年地方債務發行“提前批”仍然存在，但下達時間較前兩年明顯后移，一季度新增地方政府債發行空白。前5月國內地方政府專項債發行規模僅占2021年全年額度的32.06%，較2019、2020年同期分別下行13.03和28.07個百分點。在地方債發行、財政支出后置的共同影響下，上半年國內基建投資增速實現7.8%，增速相對溫和，地方債發行資金是基建項目的重要資金來源，一如前文測算，前5月地方政府債發行規模在全年計劃發行規模中僅占32.06%，明顯低于2019、2020年同期水平;具體到財政支出端，政府性基金預算支出是支持基建投資的重要力量，今年以來，全國政府性基金收支兩端出現增速差，側面印證基建投資增速的相對弱勢。

值得一提的是，專項債發行緩慢并不是上半年基建增速不及預期的唯一原因，2021年專項債資金政策也出現變化，此前對土儲、棚改的投向限制有所松動。在現行政策框架下，上半年地方政府提高了專項債投向社會事業和棚改領域的比重，投向基建的比例隨之下降，為近年來首次。財政優先支持民生相關，對傳統基建的投資意愿同樣有所下調。在綜合因素的作用下，上半年基建投資增速相對溫和。

非制造業PMI指數中的建筑業新訂單對項目開工具備一定的前瞻性，截至6月份，建筑業新訂單指數雖仍維持在榮枯線以上，但其景氣度較一季度有所下調。

銀行體系具備先天的債券配置需求。上半年地方政府債發行后置，銀行體系對新增利率債的配置需求較為旺盛。同期國內經濟的穩增長壓力相對較小，實體經濟融資需求平穩，M2、社融等融資表觀指標走弱，銀行體系資金供給相對增加，狹義流動性放寬是上半年債市利率下行的重要因素。通過觀測M2、社融增速的剪刀差我們可以論證這一觀點。M2、社融分別從金融體系的負債端和資產端進行統計;M2不包含被地方債務發行吸收至央行的財政存款，但地方債融資作為實體經濟的重要支持部分，被納入社融，因此，M2與社融的剪刀差一定程度上能夠反映銀行機構對債市的配置力量。上半年我國M2與社融同比增速的剪刀差持續縮窄，銀行機構對利率債的配置需求持續較強，財政發債后置是狹義流動性放寬的重要因素之一。

據財政部最新數據，上半年國內新增地方政府債券規模為14800億元，僅占全年預算安排限額的33.11%;另據川財宏觀團隊測算，前5月我國地方政府專項債發行規模同比下降48.10%，下半年地方政府發債剩余額度較高。從結構看，當前下半年新增專項債的剩余額度為2.6萬億元，新增一般債規模或將在3500-4000億元。

下半年地方政府再融資債也將繼續發行

去年下半年以來，地方政府債務償付壓力增加，再融資債券發行規模邊際增量持續較大。在一季度新增地方政府債券缺位的前提下，上半年各地方政府共計發行18611.26億元再融資債券，環比增加6693.31億元。

從功能看，再融資債券主要用于償付政府的存量債務，包括到期償付的地方政府債券及其他存量債務。據川財宏觀團隊測算，下半年地方政府到期債券規模為12505.4億元，較上半年縮量1600億元，因此，我們合理推斷下半年再融資券發行規模將在1.7萬億元左右。經過以上簡要測算，下半年地方債發行的總規模或將在4.7萬億元左右，較上半年邊際增量明顯，隨著三季度基建融資需求的放量，當季地方債發行規模或將不低于3萬億元。近期央行超預期降低存款準備金率，或也在為三季度地方政府融資成本下行創造條件，降準前后地方債發行利率明顯下行。

下半年經濟增長進入換錨期，基建投資的重要性愈加凸顯，尤其是7月份以來的多地災害天氣，加重新抬升災后重建預期。上半年國內經濟“穩增長”壓力相對較小，除財政發債外，財政支出（如政府性基金支出）節奏也明顯弱于收入節奏，上半年國內基建投資增速實現7.8%，增速相對溫和。在出口韌性不確定、地產政策趨嚴的背景下，促消費、拉基建在下半年經濟增速中的支撐作用或需進一步凸顯，財政后置有利于穩定下半年經濟穩增長。

雖然今年專項債投資領域的相關政策較去年有所放寬，但棚改、社會事業對基建的分流效下半年應難以延續。當前地方性財政支出蓄勢待發，短期惡劣天氣、城市建設、鄉村振興均為基建投資提供優質項目，下半年地方政府性基金支出有望支撐國內基建投資改善。

項目資源方面，年內政策大力發展儲能項目，碳中和、碳達峰、新基建等熱門主題已成為國內固定資產投資項目的重要抓手。盡管當前部分產業投資的行業劃分尚不明朗，但技術革命對配套基礎設施建設的投資拉動仍值得期待。

此外，著眼中長期，基建投資加速是穩定經濟增長、緩解財政壓力的必然選擇。首先，截至7月中旬，對應地產投資的玻璃需求超季節性增長，房地產行業進入竣工周期，在建安投資主導下，地產開發投資韌性值得觀察。

財政方面，近年來廣義地方財政壓力持續抬升，除財政收支缺口外，新增債務累積、存量債務置換等均對地方財政帶來較大的債務付息壓力，現階段政府的高負債投資模式難以延續，加快存量優質項目收益兌現或是緩解地方財政壓力的有機力量。

上半年在地方債發行后置、實體經濟融資需求走弱的基礎上，銀行體系出現“資產荒”，疊加央行7月中旬超預期全面降準，銀行間市場（狹義流動性）整體較為寬松，貨幣市場利率一度落至政策利率以下。但下半年財政后置造成的政府債券供給壓力將釋放，三季度超額準備金將更多以財政存款的方式回流至財政國庫，銀行體系資金供給或將減少，社融、M2剪刀差拉大，對狹義流動性造成壓力。

一方面，當前信用環境對全面寬松的需求并不強烈，信用事件及地方債務風險有所緩解。去年年底以來，永煤事件造成的信用風險事件持續發酵，上半年社融口徑下企業債務融資規模同比明顯縮減。但截至上半年末，6月單月新增企業債務融資規模與去年同期差距不大，5月河南省信用債凈融資規模也首次轉向正增長，信用分層或有緩解。同時，二季度地方債到期歷史峰值已過，下半年地方債到期規模較上半年下降約1648億元，地方政府化解債務的流動性需求或低于上半年。

另一方面，盡管7月央行超預期實行全面降準，但當前國內貨幣政策的主基調未變，央行有關負責人就下調金融機構存款準備金率答記者問時強調，“我國穩健貨幣政策取向沒有改變”，用途上，降準資金將用于歸還到期MLF，并對7月中下旬的稅期高峰加以對沖，屬于貨幣政策的常規操作。

7月中旬央行的貨幣操作也對穩健貨幣政策取向有所印證。7月單月MLF到期規模為4000億元，因為降準的原因，央行對當月到期的MLF僅進行了1000億規模的續作，當月MLF中標利率及LPR利率均維持不變。下半年MLF到期規模較大，在貨幣政策整體穩健、地方債發行放量的基礎上，下半年資金面或面臨較大的波動。

綜上所述，針對當前部分市場觀點認為的，下半年有望再現2018年“窄信用，寬貨幣”狀態，我們認為，考慮到當前國內政策表述及外部因素，下半年社融將逐步反彈，進一步夯實“脫虛向實”;同時，央行對銀行體系的流動性補充也將維持“相機抉擇”，我們對貨幣的寬松預期持謹慎態度。

財政優先支持民生相關，對傳統基建的投資意愿同樣有所下調。在綜合因素的作用下，上半年基建投資增速相對溫和。

在出口韌性不確定、地產政策趨嚴的背景下，促消費、拉基建在下半年經濟增速中的支撐作用或需進一步凸顯，財政后置有利于穩定下半年經濟穩增長。