尋獵預(yù)期差

田甜

市場宏觀經(jīng)濟研究最核心的就在于預(yù)期差，市場上的預(yù)期差是時刻存在的，只是我們探究它的能力有限。

當經(jīng)濟學家在尋找預(yù)期差時，起初會因為跟買方的判斷不一致而不被相信，但是漸漸地，隨著信息的變多、時間的推演，買方就會修正自己的觀點，進而改變投資方向。

在這寶貴的一小時空檔里，《首席經(jīng)濟學家》記者對話李超博士，從央行到市場，從政策制定到與資本市場預(yù)期差之間的博弈，李超一直深耕在宏觀經(jīng)濟研究第一線。他說，市場宏觀經(jīng)濟研究最核心的就在于預(yù)期差。無論是賣方還是買方，都在尋求宏觀經(jīng)濟對資產(chǎn)價格的指引，而所有的宏觀經(jīng)濟對資產(chǎn)價格的影響都來自于預(yù)期差，市場上的預(yù)期差是時刻存在的，只是我們探究它的能力有限。

從大機關(guān)走向大市場

2008年，李超從中國人民銀行研究生部（即現(xiàn)在的清華大學五道口金融學院）博士畢業(yè)后，加入中國人民銀行金融穩(wěn)定局金融體制改革處，先后參與我國一系列重大金融改革制度設(shè)計;多次參與宏觀經(jīng)濟與系統(tǒng)性風險研判，是中央銀行宏觀壓力測試小組成員。談及在央行工作的寶貴經(jīng)歷，李超表示，市場的思維方式與政府的思維方式有很大差別。央行對宏觀經(jīng)濟判斷和政策制定本身的嚴謹性都是市場比較稀缺的，因為市場總體圍繞著投資，它尋找的是預(yù)期差，是對未來高度不確定性的問題進行的判斷;而政府要維持公信力，盡量不要讓政策決策出現(xiàn)錯誤，主要基于實際經(jīng)濟數(shù)據(jù)進行決策，嚴謹性、紀律性是很明顯的，從央行出來的首席，都會更加追求邏輯判斷或者數(shù)據(jù)的嚴謹性。

在機關(guān)近八年的歷練，李超形成了扎實的宏觀經(jīng)濟判斷與政策研究框架，尤其在系統(tǒng)性風險研判和金融改革等方面積累了豐富的經(jīng)驗。2016年，李超加盟華泰證券，此后擔任首席宏觀分析師。2017年，李超率領(lǐng)團隊入圍新財富和水晶球最佳分析師。2018年率領(lǐng)團隊獲得Wind金牌分析師宏觀經(jīng)濟第一。在2019年12月結(jié)束的第十七屆新財富評選上，華泰證券李超團隊獲得了宏觀經(jīng)濟組第四名。經(jīng)過四年的賣方歷練，2020年3月26日，李超正式加入浙商證券，任公司首席經(jīng)濟學家及研究所副所長，懷著“創(chuàng)業(yè)之心”繼續(xù)自己的賣方研究生涯。

李超表示，任職于證券公司或者投資銀行的首席經(jīng)濟學家，其目標都是非常明晰的，最終都要落實在大類資產(chǎn)配置價格方向，也就是說宏觀經(jīng)濟研究最終要指導投資。既然指導投資，核心就要圍繞資產(chǎn)價格，而資產(chǎn)價格的核心驅(qū)動力來自于三個字——預(yù)期差。通俗來講“預(yù)期差不是為了看對，而是在別人看錯的時候我們要看對”，李超解釋，市場往往會根據(jù)過往經(jīng)驗或者基于過往數(shù)據(jù)形成一致性預(yù)期，但市場也有一些它沒有看到的信息，或者邏輯上存在一定的慣性錯誤，這樣的判斷就會與市場一致性預(yù)期出現(xiàn)偏差，偏差本身就會帶來收益，當然也可能帶來損失。

市場的預(yù)期差是時刻存在的，經(jīng)濟學家們也時刻都在尋找著這樣的預(yù)期差，只是人們判斷預(yù)期差的能力是有限的，數(shù)據(jù)的加工、邏輯的判斷、經(jīng)驗的積累，或者對政策的差異化理解，都可能會帶來預(yù)期差，一旦兌現(xiàn)之后就可能獲得收益。

首席究竟能不能影響市場預(yù)期？李超的回答是：能，其影響會隨著路演以及平時與客戶交流的過程中逐漸顯現(xiàn)。隨著在市場的工作年限越來越長，就會發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟學家是能夠影響市場上部分機構(gòu)投資者的。當經(jīng)濟學家在尋找預(yù)期差時，起初會因為跟買方的判斷不一致而不被相信，但是漸漸地，隨著信息的變多、時間的推演，買方就會修正自己的觀點，進而改變投資方向。那這個時候，經(jīng)濟學家實際上就開始影響市場預(yù)期了，當越來越多的買方修正觀點，預(yù)期差也會越來越少，直到預(yù)期全部向市場本身靠攏，投資方向的改變可能就真的兌現(xiàn)了。

賣方與買方的博弈

在李超看來，賣方研究和買方研究最大的差別在于是否真實地持有頭寸。在賣方做研究，總體是不持有頭寸的，所以最需要的就是前瞻性地想到買方的研究人員還沒有想到的邏輯。而且賣方有一個非常重要的優(yōu)勢，就是能夠識別市場的一致性預(yù)期，真實的市場一致性預(yù)期是買方的共識。當賣方研究人員去北京、上海、深圳這些最主要的買方機構(gòu)路演一圈后，發(fā)現(xiàn)買方觀點都一樣，那么賣方研究人員就找到了市場的一致預(yù)期，這個預(yù)期往往只有賣方知道，買方的研究員是比較難了解的。

既然知道了買方的一致預(yù)期，而我們的判斷跟買方不一致時，就存在一個尋找和確定預(yù)期差的過程，這就是賣方研究的主要特征。買方的研究最終是為了投資，所以他們的研究很大程度上只是投資的前期積累，而對賣方分析師而言，因為每個投資者的性質(zhì)不一樣，例如保險的負債久期較長，而公募基金關(guān)注的是短期輪動，所以賣方研究的問題往往會更寬泛。

既然賣方的研究如此寬泛，那么如何才能成為一個優(yōu)秀的賣方研究員？李超表示，要成為優(yōu)秀的研究員，第一，要有明顯的變異性思維，因為賣方是圍繞著預(yù)期差展開的，所以思維方式不能過于大眾化，如果總是跟別人想的一樣的話，尋找預(yù)期差的能力就比較弱。第二，需要長期的研究經(jīng)驗積累，臨時抱佛腳的思維方式不可取，因為宏觀是非常復雜的系統(tǒng)，需要長期的積累，即使遇到新問題，也要在長時間的積累上快速形成對新問題的理解。

李超特別提到，賣方的研究不僅要覆蓋買方，而且研究成果產(chǎn)出還要比其他賣方快，有這樣的一類人，對研究雖然沒有任何積累，但是學習能力特別強，兩周時間就可以很快速地形成研究結(jié)論，“但是對不起，他已經(jīng)很慢了，我們就是要一兩天出結(jié)果”。快速的把信息整理出來或者給予判斷，更大程度上依靠的是平時的積累，所以長期積累一些基礎(chǔ)問題的判斷是非常重要的。

這就讓李超對整個賣方人員選材的苛求度提出了更高要求，最基本的是專業(yè)上要具備比較長的經(jīng)濟學學習經(jīng)歷。

第二，盡量不要簡單地學習課本上的模型化方法論，要對實踐有比較深刻的理解，李超提到，自己在對外經(jīng)貿(mào)和央行研究生部（現(xiàn)清華大學五道口金融學院）學習期間，學校給予的應(yīng)用型指導特別強，五道口的博士學習，有一半的課程都是高度指導實踐的，這也是李超個人一直追逐的東西，因為他相信經(jīng)濟學教育不應(yīng)該脫離現(xiàn)實。

第三，因為李超的團隊比較擅長政策判斷，這就要求團隊成員對政策能快速形成理解和認知，“這個對學生來講是比較難的，原來在中央銀行工作的時候也要通過這種訓練，快速地把自己代入政策制定者的視角去看待經(jīng)濟事件，才能推斷出最終政策會如何制定”。

第四，要有正確的宏觀經(jīng)濟思維方式。宏觀是一種思路和視野，過度追求精細化，或者過度地苛求細節(jié)，往往容易出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，非常容易犯盲人摸象的錯誤，“你覺得這是一個柱子，實際上它是個象腿，更大程度上應(yīng)該自上而下地去觀察這個到底是不是大象，所以宏觀研究是一種自上而下的思維方式。”

首席是職業(yè)，研究是事業(yè)

李超介紹，自己平時的工作主要分為三個部分，第一個部分是撰寫研究報告，這部分需要比較多的團隊支持;第二部分是做一些專項性課題，滿足買方個性化的需求;第三部分是路演，與買方交流觀點，因為文字報告沒有那么鮮活，而市場又是一種博弈的狀態(tài)，買方不希望競爭對手能夠了解他的投資思路，在一對一路演的交流過程中，可以解決報告中的困惑，此時深度交流變得越來越重要，對路演的需求也越來越高頻化。

但即便現(xiàn)在對路演的需求越來越大，研究報告仍然是研究員的主戰(zhàn)場，賣方研究員希望從眾多報告中脫穎而出傳遞自己的觀點，而買方則希望在眾多報告中找到最有價值的投資標的。

隨著市場上的報告越來越多，博人眼球的標題黨曾經(jīng)一度大行其道。李超說自己在沒進入市場之前，也曾對這個現(xiàn)象感到迷惑，但是到市場上工作后，李超的最大一個體會就是客戶太多了，有時賣方研究員無法通過非常勤奮的、持續(xù)的路演或者簡單開一個電話會議，就把聲音傳播到全市場，博人眼球的標題確實能有效傳播，但如何更好的將自己的報告和觀點傳播出去，確實是很多經(jīng)濟學家的短板。在李超看來，好報告就是率先提出了一個市場都沒有想到的邏輯。第二個是差異化，只有提出差異化的觀點，這個報告才有價值，否則僅是對數(shù)據(jù)或者政策做了點評。

除了筆耕不輟地撰寫報告，分析師們也是終身學習的踐行者。宏觀環(huán)境不斷變化，新問題也層出不窮，無論是當前面臨的碳達峰、碳中和，還是未來可能面臨的科技革命，研究人員必須更新自己的知識，加強對新事物的研究，才能做出更精準的判斷。

宏觀經(jīng)濟不是一成不變、周而復始的，它充滿著變數(shù)，絕大多數(shù)首席經(jīng)濟學家都是對宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域非常感興趣的人，他不會完全在意做到首席的位置到底是不是一個簡單的職業(yè)升遷，而是更在意是否能把前瞻性的問題研究清楚。對于宏觀經(jīng)濟研究來講，首席只是一份職業(yè)，但并不是事業(yè)，而從事業(yè)的角度來說，研究員的初衷就是想把宏觀經(jīng)濟研究清楚。首席經(jīng)濟學家在不同的位置都有不同的職業(yè)特征，在政府里把宏觀經(jīng)濟研究清楚，是為了把政策制定得更好，從而能夠有效的解決國家的一些困難和問題;在市場上更前瞻地把宏觀經(jīng)濟分析好，是服務(wù)投資者，幫大家的投資獲得收益，減少風險和虧損，這是首席經(jīng)濟學家需要去創(chuàng)造的核心價值。“當然也可能哪一天我就回高校去教學了，去教書育人，就變成一個經(jīng)濟學方法論和實踐的研究者，去影響年輕人的思維，讓大家形成能指導實踐的宏觀框架，這個才是事業(yè)。”

李超也向讀者推薦了兩本書，一本是自己的《宏觀經(jīng)濟、利率趨勢與資產(chǎn)配置》，書中李超系統(tǒng)梳理了宏觀經(jīng)濟基本研究框架，以及二級市場的宏觀研究，并創(chuàng)新性地提出了以利率為軸的大類資產(chǎn)配置模型;另一本是全球最大對沖基金橋水公司創(chuàng)始人瑞·達利歐的《原則》，作為一個從宏觀思維出發(fā)做投資的人，李超說，達利歐的很多觀點和方法論都跟自己很契合，尤其是這本書里最經(jīng)典的“創(chuàng)意擇優(yōu)”觀點——收集經(jīng)過深思熟慮的不同意見，反復思考，公開討論，人們在學習中會轉(zhuǎn)變自己的想法，“在形成投資方法論的時候，不是少數(shù)服從多數(shù)的，而是誰邏輯最對就聽誰的，創(chuàng)意擇優(yōu)的決策機理，其實跟我本身帶領(lǐng)團隊形成研究結(jié)論的過程不謀而合，它不是簡單的寫自己的成長經(jīng)歷，更多是講在一個宏觀驅(qū)動大類資產(chǎn)配置的投資機構(gòu)里，如何形成判斷，我覺得此書有很多可借鑒，值得一讀。”

采訪的最后，李超說，“我覺得可以加一個問題，每年的路演量是多少？”記者隨即追問，“多少場？”李超說，“超過一千場”。

即便現(xiàn)在對路演的需求越來越大，研究報告仍然是研究員的主戰(zhàn)場，賣方研究員希望從眾多報告中脫穎而出傳遞自己的觀點，而買方則希望在眾多報告中找到最有價值的投資標的。

宏觀經(jīng)濟不是一成不變、周而復始的，它充滿著變數(shù)，絕大多數(shù)首席經(jīng)濟學家都是對宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域非常感興趣的人，他不會完全在意做到首席的位置到底是不是一個簡單的職業(yè)升遷，而是更在意是否能把前瞻性的問題研究清楚。