港股的結構轉型和價值發現

孫明春 楊奕軒

由于短期的宏觀環境、監管環境、經濟周期、投資者情緒等因素導致港股估值被壓抑，港股的下行空間已相當有限。考慮到港股近年經歷的結構性轉變以及中國經濟中長期的成長趨勢，當前的市場低迷也許正是發掘港股這一全球“價值洼地”的絕佳機遇。

自1993年第一支內地國企以H股的形式在香港上市以來，香港作為連接中國內地和國際投資者的橋梁，一直在國際資本市場上扮演著重要的角色。本世紀前十年，港股表現卓越，H股指數年化回報率高達22%，遠超內地和美國的主要股指（圖1）。但過去十年，港股卻表現平平，H股指數的年化回報率僅有3.4%，大幅不及中美股市。與之伴隨的是，港股估值長期維持低位，投資者在港股是“價值洼地”還是“價值陷阱”的爭論中分歧巨大。近年來，內地和香港的監管部門、以及港交所等香港本地機構不斷采取措施，著力改善港股的市場環境，助力港股結構轉型，提高港股對全球投資者的吸引力，取得了一系列進展。雖然近期內地監管政策的變化對港股中正在崛起的新經濟與科技板塊造成較大沖擊，但相信在塵埃落定之后，港股將會以嶄新的面貌重新起航。當前的市場低迷也許正是投資者發掘港股這一全球“價值洼地”的難得機遇。

港股估值低的原因分析

與A股、美股相比，估值低一直是港股的一個重要特點。1995年至今，恒生指數的市盈率（P/E ratio）在98%的月份中低于標普500指數市盈率，95%的月份中低于滬深300指數市盈率（圖2）;其市凈率（P/B ratio）也在98%的時間低于標普500指數市凈率，93%的時間低于滬深300指數市凈率;在內地和香港兩地同時上市的公司中，其A股股價長期存在對H股股價的溢價，而且在過去7年中，這一溢價幾乎一直都在20%以上。

我們認為，港股估值長期偏低很可能源自兩大結構性因素：

第一，港股行業分布偏傳統產業，業績成長性較弱

港股市場較為“傳統”的行業分布或許在一定程度上限制了港股的估值水平。我們將金融、地產、能源、工業、材料及公共事業行業歸類為“傳統行業”，將必選及可選消費歸為“消費行業”，并將通訊、科技及醫藥行業歸為“創新行業” 。自2007年以來，恒生指數中“傳統行業”的上市公司市值占市場總市值之比一直維持在60%以上，而同時期內，A股滬深300指數的“傳統行業”市值占比則從近70%降至50%左右，美股標普500指數的“傳統行業”占比更是從50%降至不到30%（圖3）。港股的消費及創新等“新經濟”行業占比過低，“傳統行業”占比過高，影響了港股上市公司整體業績的成長性，也拖累了恒生指數的整體估值。

第二，港股交易活躍度較低，影響投資者投資意愿

除個別超大盤股和明星企業之外，大量港股上市公司交易活躍度偏低，市場較淺。一般來說，為控制流動性風險，機構投資者不得不遠離交易量太低的股票，這不但令這些股票缺乏來自機構投資者的買盤，影響了這些股票的價格和估值，而且不利于提升這些股票的交易活躍度，導致這些股票無人問津，形成惡性循環。

以年度成交額與總市值之比來看，港股市場長期低于1倍，與A股長期高于1倍的表現形成鮮明對比。這一現象很可能源自港股的投資者結構和上市公司結構兩方面的原因。一方面，港股市場的主要投資者為投資顧問（包括公募基金）、政府、控股公司等中長期投資者或非財務投資者，而交易活躍的散戶占比較少（圖4）。而A股的散戶投資者占比較高，而A股的機構投資者在投資風格上與港股的機構投資者也大相徑庭，其交易活躍度明顯高過后者。

另一方面，港股的上市公司結構也影響了交易活躍度。由于歷史上存在的一些制度性原因，部分港股大盤股（尤其是H股）流通市值偏小，拖累了市場流動性和交易活躍度。盡管近年來有關制度性約束已逐漸去除，但由于投資者的思維慣性及其他各種原因，很難打破“雞生蛋、蛋生雞”的魔咒，導致這些股票的交易活躍度依然偏低。

另外，值得指出的是，香港小盤股存在嚴重的良莠不齊的現象。一批質量堪憂的中小盤上市公司既無穩定的業績，也沒有穩健的資產負債表。更有一些股價偏低、關聯方持股比例較高的小盤股容易被大資金操控，變成“莊家股”，既不利于市場發展，也令很多投資者敬而遠之，拖累了那些質量較好的中小盤股，影響了市場整體的交易活躍度。

除了上述結構性原因之外，香港經濟在過去幾年所經歷的一系列沖擊和挑戰也令港股估值在中短期內受到壓制。由于恒生指數成分股中有49%來自內地、44%來自港澳地區，因此恒指表現會受到中港澳三地宏觀經濟、政治及監管政策的多重影響。從2018年開始，中美貿易戰、內地資管新規及各種“降杠桿、防風險”舉措的落實都對港股產生了很大沖擊，令恒指估值出現較大回落;2019年，發生在香港本地的社會動亂嚴重打擊了香港本地股，壓抑了港股估值的回歸;2020年初，一場突發而至的“新冠疫情”更是對這個高度對外開放、以服務業為主的城市經濟體造成雪上加霜的影響，香港的實際GDP增長率一度降至半個世紀以來的最低，失業率升至17年來新高，對港股形成了第三波沖擊。2020年下半年來，隨著疫情逐步得到控制，內地經濟率先企穩回升，一度帶動港股股價出現了較大反彈，但是近期出臺的一系列針對互聯網、金融科技、電商平臺、課外教育等領域的監管政策又對股價形成新一輪的沖擊，令港股與A股、美股的估值差異愈益擴大。

港股的結構轉型

根據以上分析，要扭轉港股估值長期偏低的現象，必須改善港股的投資者結構和上市公司結構。自2014年11月“滬港通”推出以來，內地及香港的監管部門與港交所已推出多項措施，致力改善港股的市場結構。截至目前，已取得諸多實質性進展。

投資者結構轉變

為增強港股交易的活躍度，拓寬內地投資者投資港股的通道，中港兩地的證券監管部門和交易所一直致力于完善互聯互通的渠道和機制。2016年8月，“滬港通”總額度上限被取消;當年12月，深港通開通，并不設總額上限。之后，內地資金持續流入港股市場。2020年，南下資金凈流入接近6000億元人民幣，累計凈流入金額已占到港股總市值的4%。南下資金交易活躍，在港股市場上占據了越來越重要的地位。2021年1月，南下資金成交額一度達到港股市場總成交額的33%。

隨著互聯互通不斷深化，越來越多的內地基金也開始投資港股。截至2020年末，滬深市場上有19只投資港股的ETF，投資規模大約為230億人民幣;在公募基金方面，已有近1400只基金開通了陸港通，以便投資港股，這些基金的資產管理規模超過7000億元人民幣（圖5）。

由于投資風格存在差異，南下資金規模的擴大和內地投資者對港股市場的參與度提升，將有利于增強港股的交易活躍度，改善港股市場的流動性，給香港乃至全球的機構投資者投資港股創造更好的條件。隨著互聯互通的進一步深化，相信港股的交易活躍度和整體估值水平還會得到進一步提升。

上市公司結構轉變

除了互聯互通帶來的投資者結構變化，中港兩地的監管部門和港交所也在不斷完善港股上市規則，以創造條件，吸引更多優質企業來港上市，改善港股上市公司的行業結構。

2018年4月，港交所修改針對“同股不同權”企業、以及尚未盈利的醫藥生物公司的上市規則，以便吸引具有創新潛力的、高成長性的“新經濟”公司來港上市。同年7月，小米集團便以“同股不同權”的方式登陸港股，眾多醫藥科技企業也陸續成功在港上市。

2019年以來，受中美關系、美國監管政策變化等多種因素影響，不斷有在美國上市的中概股選擇回港二次上市，這些公司大多屬于科技、消費、醫藥生物等“新經濟”行業，大大豐富了港股市場的行業分布。

2021年5月，港交所計劃提高主板上市公司的盈利要求，以強化上市公司質量的提升;同時，恒生指數公司也開始了新的指數成分審核周期，并表示將在未來數年為恒指擴容，提高“新經濟”企業的權重。

在上述因素的共同作用下，一批高質量的“新經濟”內地企業在過去三年赴港上市，助力恒指從“舊經濟”主導向“新經濟”主導轉變，為提升港股估值奠定了基礎。

“H股全流通”

為解決部分上市H股流通市值過低、改善港股市場的流動性，自2018年開始，中國證券登記結算有限公司、深交所、中國證監會等陸續發文，探討“H股全流通”的問題。2019年12月，《H股“全流通”業務實施細則》正式發布，明確了“H股全流通”的申請程序。不過，鑒于申請程序較為繁瑣，截至目前，273家H股上市公司中只有眾安在線一家于2020年4月完成了“H股全流通”的申請，推廣“H股全流通”的進展并不理想。

展望未來，相信港交所和香港證監會會積極與內地監管部門和交易所合作，進一步簡化“H股全流通”的申請流程，提升H股公司提交申請的積極性。“H股全流通”可提高H股公司可交易流動股本數量，擴大公司的流通市值，改善市場的整體流動性，吸引更多機構投資者買入，改善相關公司的股價、估值和交易活躍度，打破“雞生蛋、蛋生雞”的怪圈。

對港股估值的前景展望

綜上所述，在內地與香港監管機構、交易所及金融機構的共同努力下，港股市場的結構性問題正在逐步改善，為活躍港股市場的流動性、提升港股估值創造了必要條件。但上述舉措并非港股估值回升的充分條件。港股估值的可持續提升還需要全球宏觀環境、中港兩地的監管政策、投資者情緒與偏好、港股上市公司的多元化與素質提升等“天時、地利、人和”等多種因素的共同配合。近期內地行業監管政策的變化對港股的沖擊正說明這些條件缺一不可。

就全球宏觀環境來說，目前全球經濟仍處于疫情后的復蘇進程中。雖然變種病毒德爾塔對全球經濟復蘇造成了新的不確定性，但鑒于各國在應對疫情方面都積累了更為豐富的經驗，相信它對實體經濟的影響應該有限。近期數據顯示，美國就業市場復蘇強勁，通貨膨脹雖然高企，但大概率是暫時的（一年左右），美聯儲應該不會過早、過快地收緊貨幣政策，而會按部就班地在今年年底或明年年初開始縮減購債規模（tapering）。這些都在市場預期的范圍之內，應該不會對全球金融市場造成意外的沖擊。

去年，中國率先實現了對疫情的有效防控，中國經濟也率先復蘇，并率先回到疫情前的水平。目前，中國經濟增長已回到疫情前長達十多年的中長期下行軌道中，經濟下行壓力逐步顯現，中國央行也因此率先步入貨幣政策微調放松的狀態。但由于監管部門對房地產行業依然保持嚴厲的調控，對地方政府債務可持續的問題也非常關注，固定資產投資中的房地產和基礎設施投資都面臨資金壓力，這對上下游產業都可能產生不利影響。與此同時，近期出臺的一系列行業監管政策有可能影響互聯網、金融科技、電商平臺、課外教育等“新經濟”領域的需求與就業，也可能通過就業與收入的變化對居民消費產生負面影響。這些因素都有可能在短期內影響港股的估值水平。

中長期來看，作為國際金融中心，香港正在努力探尋新的發展機遇，布局新的發展方向，尋求新的國際定位，打造新的核心競爭力。“一帶一路”倡議與粵港澳大灣區的深度整合都給香港經濟與金融業的發展帶來了新契機;特區政府及各界也在致力于將香港打造成為人民幣離岸金融中心、亞洲的綠色金融中心、ESG投資樞紐以及金融科技樞紐等;香港在加密資產的交易和資產管理等方面也有機會成為區域性中心。這些舉措都有可能通過增強香港國際金融中心的地位、吸引全球資本流向香港而對港股產生積極的影響。

根據以上分析，在短期內，國際投資者有可能對投資港股保持謹慎態度。但從中長期來講，隨著港股上市公司結構和投資者結構等基本面因素逐步改善，港股股價在經歷了近期的大幅度調整之后，其投資價值愈益明顯。目前，港股的估值無論橫向（與美股、A股相比）還是縱向（與港股的歷史估值）比較，都處于價值洼地。從歷史上來看，恒生指數當前不到11倍的市盈率和接近1倍的市凈率都處于歷史最低區間。而推出僅有一年歷史的恒生科技指數的估值近期也屢創新低，其市凈率和市銷率（P/S ratio）目前僅有1.5倍和1.2倍，顯然沒有體現出這些科技公司在中長期的成長潛力。

綜上所述，即便由于短期的宏觀環境、監管環境、經濟周期、投資者情緒等因素導致港股估值被壓抑，港股的下行空間已相當有限。考慮到港股近年經歷的結構性轉變以及中國經濟中長期的成長趨勢，相信在塵埃落定之后，港股將以嶄新的面貌重新起航。對那些有耐心的中長期投資者而言，當前的市場低迷也許正是發掘港股這一全球“價值洼地”的絕佳機遇。