上市公司并購重組支付方式優(yōu)化思考

□文/ 呂 巖 王 宏

（佳木斯大學(xué) 黑龍江·佳木斯）

［提要］ 在市場經(jīng)濟高速發(fā)展的大環(huán)境下，各行業(yè)間競爭日益激烈，為在這個競爭激烈的市場中占有一席之地，很多企業(yè)都采取并購的方式來實現(xiàn)自身效益最大化。 本文以上市公司并購重組支付方式為切入點對此環(huán)節(jié)所存在的問題進行分析，首先闡述上市公司并購重組支付的幾個方式，然后系統(tǒng)分析現(xiàn)階段上市公司并購重組支付模式上普遍存在的幾點問題，最后提出有針對性建議，旨在為上市公司并購重組相關(guān)事宜順利推進提供一定基礎(chǔ)參考信息。

一、上市公司并購重組支付方式分析

（一）現(xiàn)金支付方式。現(xiàn)金支付方式是指并購方以不含自身股權(quán)的資產(chǎn)為對價來交換目標(biāo)公司股權(quán)的行為，這里的資產(chǎn)在我國主要以現(xiàn)金為主。現(xiàn)階段，很多上市公司開展并購重組事項過程中以現(xiàn)金的形式來購買目標(biāo)公司的股權(quán)和資產(chǎn)，現(xiàn)金支付方式可以被視為是最常用的支付方式，此種支付方式不僅具有方便、清晰的特點，而且體現(xiàn)出快捷的特點。現(xiàn)金支付方式不僅可以通過一次性支付方式進行支付，而且還可以采取延期支付方式進行支付，相對于其他支付方式來說，此種支付方式更有利于目標(biāo)公司即時得到相應(yīng)的收益，在確認收益時受市場等客觀因素影響較小。與此同時，現(xiàn)金支付方式對于主并公司來說也是一個優(yōu)選支付途徑，所產(chǎn)生的成本相對較低。

（二）股票支付方式。股票支付方式主要是通過主并公司與目標(biāo)公司交換股票或向其發(fā)行新股的方式獲取被并購方資產(chǎn)和股份的支付方式。隨著上市公司并購事宜的不斷增加，股票支付已經(jīng)被廣泛運用，尤其是一些涉及資產(chǎn)和股份規(guī)模龐大的上市公司在實施并購過程中更傾向于股票支付。這是由于股票支付不僅可以通過以向目標(biāo)公司定向增發(fā)股票的形式完成，而且也可以通過使用庫存股與目標(biāo)公司的股份進行交換來完成并購支付，相對來說比較靈活。

（三）混合并購支付方式。混合并購支付方式主要是指上市公司綜合運用多種并購支付方式來完成并購重組，進而實現(xiàn)對目標(biāo)公司控制的支付方式。現(xiàn)階段，我國上市公司并購重組支付方式主要還是以現(xiàn)金支付和股票支付為主，混合并購支付方式通常是現(xiàn)金支付和股票支付的混合運用。越來越多的公司之所以選擇混合支付方式主要是因為混合支付可以充分發(fā)揮不同支付方式的優(yōu)勢，對于單一支付方式所存在的缺陷和不足可以利用另一種方式進行規(guī)避，不僅可以控制現(xiàn)金一次性流出對企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定性帶來的沖擊，避免原有股東股份的過分稀釋和控制權(quán)，削弱風(fēng)險的發(fā)生，而且在并購時間、稅負上也可以產(chǎn)生一定積極作用。具體對比分析情況如表1 所示。（表1）

表1 上市公司并購重組方式對比分析一覽表

二、現(xiàn)階段上市公司并購重組支付所存在的不足

上文就現(xiàn)階段我國上市公司并購重組主要支付方式進行了分析，基于這些方式下面就現(xiàn)階段上市公司并購重組支付所存在的不足進行了討論，主要提出了并購重組方式運用存在單一性、融資渠道有待拓寬以及中介機構(gòu)的職能難以得到充分發(fā)揮，具體如下：

（一）并購重組方式運用存在著單一性。 現(xiàn)階段，我國上市公司在開展并購重組相關(guān)事宜過程中運用現(xiàn)金方式進行支付的占到了70%以上，此種支付方式已經(jīng)成為了并購重組的最主要支付方式。但是，相對于股票支付以及混合支付方式來說，現(xiàn)金支付方式對現(xiàn)金流要求較高，如果此種支付方式在并購重組支付主導(dǎo)地位的話會對我國并購市場發(fā)展造成一定負面影響，形成一定的桎梏。相當(dāng)一部分上市公司并購重組都是出于戰(zhàn)略發(fā)展目的，在并購過程中多數(shù)都涉及到產(chǎn)業(yè)整合，在這種情況下并購重組雙方基本在在行業(yè)內(nèi)都具有一定影響力，目標(biāo)公司價值會對并購對價造成巨大影響，主并公司需要支付大量的資金，這就對主并公司的融資能力提出較高要求，如果資金流不穩(wěn)定的話就會影響整體并購事宜的開展。同時，即使主并公司融資能力較強，有實力通過現(xiàn)金支付方式完成并購支付事宜，但是短時間內(nèi)過多的資金流出勢必會對公司資金鏈造成一定影響。此外，主并公司在并購重組支付過程中還會產(chǎn)生大量的財務(wù)費用，加大公司費控難度。

（二）并購重組融資渠道有待拓寬。 我國改革開放時間較短，金融市場發(fā)展相對于國外一些發(fā)達國家來說還存在著滯后性，這種滯后性不僅表現(xiàn)在金融工具使用不當(dāng)方面，而且還表現(xiàn)在金融工具種類和數(shù)量匱乏方面。現(xiàn)階段，我國上市公司在開展并購重組過程中并沒有積極拓寬融資渠道，仍然是以銀行貸款為主，而銀行貸款這種融資方式還受到我國政策和市場環(huán)境的影響存在著一定的局限性，不利于上市公司獲取足夠的資金。同時，一些上市公司由于過于依賴并購重組融資來支付并購重組對價，使得一些銀行為了獲取更多的利益，對上市公司信用情況審核不嚴(yán)，擅自提升這些公司的貸款額度，這樣不僅會加大銀行的壞賬風(fēng)險，而且也會對上市公司資金鏈造成更大壓力。此外，由于受到審核限制，我國上市公司并購重組支付較少的應(yīng)用發(fā)行企業(yè)債券方式來完成融資，這在一定程度上也制約了企業(yè)對并購支付方式的靈活選擇。

（三）中介機構(gòu)的職能難以得到充分發(fā)揮。上市公司并購重組事宜不僅體現(xiàn)出專業(yè)性特點，而且還體現(xiàn)出復(fù)雜性特點，如果要想順利完成并購重組，并購雙方的努力必不可少，同時也需要中介機構(gòu)的支持。而現(xiàn)階段，我國很多上市公司并購重組，尤其是一些涉及到海外并購、資產(chǎn)規(guī)模巨大的事項都是選擇海外中介機構(gòu)來推進并購重組事項。諸如吉利收購沃爾沃、萬達影業(yè)收購AMC 等，都是選擇了高盛、摩根大通的投資銀行，所選擇的會計師事務(wù)所也僅限于“四大”的范圍，很少啟用國內(nèi)本土的中介機構(gòu)。從支付環(huán)節(jié)角度出發(fā)，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因在于我國很多本土中介機構(gòu)無論是在支付方式選擇指導(dǎo)上，還是支付流程安排以及實踐經(jīng)驗等方面都與國際中介機構(gòu)存在著一定的差距，并不能夠為上市公司并購重組支付提供最優(yōu)意見。

（四）并購重組支付相關(guān)法律法規(guī)有待完善。雖然證監(jiān)會相繼出臺了《上市公司并購交易管理條例》以及《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)，但是這些法律法規(guī)中并沒有對上市公司并購重組支付細則進行明確，且已經(jīng)多年沒有進行修訂，難以與時俱進，存在一些上市公司無法可依的空白地帶，一些上市公司在進行并購重組支付操作過程中仍然無章可循，具體支付事項推進存在著隨意性，即使出現(xiàn)了支付風(fēng)險也不能夠及時發(fā)掘。同時，一些地方政府所出臺的相關(guān)法規(guī)政策與證監(jiān)會所出臺法規(guī)政策相抵觸，使得一些上市公司在選擇和完成并購重組支付過程中無所適從，進而影響并購重組支付進程。

三、我國上市公司并購重組支付方式優(yōu)化建議

（一）并購重組方式運用的多元化。考慮到我國上市公司并購重組現(xiàn)金支付方式所存在的局限性，我國上市公司應(yīng)當(dāng)積極認識到混合支付方式的優(yōu)勢所在，領(lǐng)導(dǎo)層應(yīng)當(dāng)在開展并購重組過程中認真討論混合支付對公司并購的影響，尤其是一些資金鏈較為緊張的上市公司應(yīng)當(dāng)加大力度對混合支付的可行性進行研究，通過進行系統(tǒng)、全面地數(shù)據(jù)分析來重新規(guī)劃各類支付方式在并購支付中所占的比例，大力推進并購重組方式多元化。同時，我國證監(jiān)會等相關(guān)部門也應(yīng)當(dāng)積極吸取國外一些發(fā)達國家資本市場并購重組混合支付的成功經(jīng)驗，并“量體裁衣”引入到國內(nèi)市場中來，通過出臺一些適應(yīng)當(dāng)前市場大環(huán)境的政策來支持混合支付方式的在并購重組支付中的推進和運用。這樣在一定程度上可以減少上市公司并購重組資金方面的壓力，為上市公司并購重組提供一定有力保障。

（二）拓寬并購重組融資渠道。上市公司在開展并購重組相關(guān)事宜過程中，基于銀行貸款，不斷拓寬融資渠道，要能夠積極研究當(dāng)前各類融資渠道的門檻，篩選出適宜自身實際情況的融資方式，不僅可以通過發(fā)行優(yōu)先股的方式來實現(xiàn)，而且還可以通過發(fā)行企業(yè)債券以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券來進行融資。同時，監(jiān)管審批部門也應(yīng)當(dāng)根據(jù)當(dāng)前市場大環(huán)境適當(dāng)降低企業(yè)發(fā)行債券的門檻，給予一些有發(fā)展?jié)摿σ约鞍l(fā)展前景好的公司一定的機會，從政策層面促進其實現(xiàn)并購重組融資渠道的多元化。此外，上市公司還可以適當(dāng)引入私募基金，充分利用其并購方面專業(yè)化的優(yōu)勢來實現(xiàn)并購重組，這樣在一定程度上也可以間接起到降低融資風(fēng)險的作用。

（三）充分發(fā)揮中介機構(gòu)的職能。考慮到現(xiàn)階段我國上市公司重組并購支付環(huán)節(jié)較少與國內(nèi)中介機構(gòu)合作的尷尬局面，我國政府應(yīng)當(dāng)積極為國內(nèi)本土中介機構(gòu)營造一個良好的發(fā)展環(huán)境，大力扶持本土中介機構(gòu)參與上市公司的估值、盡職調(diào)查、配套融資以及支付方案的選擇等各個環(huán)節(jié)中去，以豐富其實踐經(jīng)驗。同時，中介機構(gòu)也應(yīng)當(dāng)重視人才的引入和培養(yǎng)，在招聘人才環(huán)節(jié)應(yīng)當(dāng)采取多元化考核方式對應(yīng)聘人員進行全方位考核，不僅要對其理論知識掌握情況進行細致考察，而且還要對其實務(wù)能夠進行評定，盡可能地選聘一些高素質(zhì)人才來提升中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量。在人才繼續(xù)教育培訓(xùn)環(huán)節(jié)，中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)投入一定資金用于專業(yè)人才的繼續(xù)教育培訓(xùn)，通過政策和理論知識的講解來豐富其知識機構(gòu)，提升其綜合素質(zhì)，進而更好地發(fā)揮中介機構(gòu)在上市公司并購重組活動中的作用，促進其并購和整合成功率的提升。

（四）完善并購重組支付相關(guān)法律法規(guī)。證監(jiān)會等相關(guān)部門應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化和完善現(xiàn)有的《上市公司并購交易管理條例》以及《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)內(nèi)容，要對并購重組支付細則進行明確，實現(xiàn)與上市公司并購重組支付相關(guān)事宜與時俱進，彌補以往上市公司并購重組支付無法可依的空白地帶，確保其在進行并購重組支付操作過程中有章可循，出現(xiàn)支付風(fēng)險要能夠及時發(fā)掘。同時，證監(jiān)會要能夠與地方政府加強相互之間的溝通交流，避免地方政府所出臺的法規(guī)政策與證監(jiān)會實施的條例和辦法相抵觸，為并購重組支付進程的順利推進保駕護航。