“ 獨角獸企業”盈余質量研究

□文/ 馮慶展

（天津科技大學 天津）

［提要］ 近年來， 鋰電池正極材料行業正處于高速發展階段。 容百科技公司是一個實現高鎳產品量產正極材料（型號NCM811），該企業更是我國第一家生產與銷售該材料的企業，不僅如此，放眼全球范圍內，該企業的生產規模與制造技術也處于領先水平，由此成為科創板首批上市的獨角獸企業之一。 然而，2019 年容百科技上市以來，股價卻呈現下跌模式。 在國家政策一片向好的前提條件下，探討獨角獸企業發展面臨的機遇與挑戰，以及正確評估容百科技的盈余質量，是本案例研究的重點。

一、顯尖尖獨角，闊大步前行

2012 年容百科技成立，其擁有一支國際化管理和研發團隊，以不斷進行研發提升產品差異化作為發展路徑，以成為行業領先的新能源材料企業作為企業愿景。該公司在國內率先掌握了生產NCM622 和NCM811 三元正極材料的技術和關鍵工藝，2017 年容百科技實現NCM811 大規模量產，一躍成為國家首家正極材料企業，并且還率先將NCM811 應用于新能源汽車動力電池，這在全球范圍內也是首例，其生產規模處于全球同行業之首。容百科技市場份額為10.23%，位居國內第二。在與其他可比公司的對比中，對于NCM622 的產量各公司均處于較高水平，但NCM811 的產量容百科技要高于其他公司。對于NCM811 的量產使得容百科技在市場競爭中處于優勢地位。

2019 年7 月，容百科技在上交所科創板上市。其企業發展目標為堅持發展新能源產業、改善人力生存環境、開創公司和員工的美好未來、回報社會的發展使命；以建立具有一流創新能力以及擁有高度商業文明的新能源材料企業為愿景；以發展成為全球領先的新能源材料企業為經營目標。容百科技所在行業作為萬受矚目的朝陽產業，其發展路徑值得關注。（圖1）

圖1 容百科技發展歷程圖

二、觀盈余質量，看企業歷程

盈余質量的指數代表著一個企業盈余的多少，在我國，會計人員的職責之一就是根據各種會計準則和相關規定，針對企業報告，在一定的會計期間發生的經營業務進行確認、計量，從而得到的結果。企業的盈余質量受到內部和外部雙重會計信息使用者的關注，包括投資者、債權人以及政府部門等廣大會計信息使用者，他們不僅關注企業盈余質量的優劣程度，還要分析不良盈余質量產生的因素。針對容百科技，我們將從應收、應付的周轉天數；營業利潤增長率和營業收入增長率；期末應收賬款余額占當期營業收入的比重；資產負債率；資產現金回收率和銷售收入現金比率；凈利潤現金比率和營業利潤現金比率這六個方面來分析A 公司的盈余質量狀況。有效的盈余應該具備相應的質量特征，真實性和可靠性是利潤應該具備的最基本的質量特征。

（一）應收、應付賬款周轉天數。應收賬款是企業流動資產除存貨外的重要項目。應收賬款的收現期就是應收賬款周轉天數，從發生銷售開始，一直到企業回收應得的現金，這中間存在的天數取平均數。一般來說，周轉天數和流動資金成正比分布。當應付賬款的周轉天數越長時，說明供應商的貨款被占用的時間可以越長，公司可以用這一部分資金補給營運資本，緩解了短期向銀行借款的兩難境地。當然，該效率的高低也和公司的市場地位息息相關，同時成正比分布。公司實力越強，采購量越大的公司通常該比率越高，這代表著公司的信譽良好，在占用貨款時有更多的主動權，企業一般將該標準設置為100。觀察容百科技的應收賬款周轉天數可得整體上并不是很樂觀，2016～2018 年都超過了企業設置的標準值，其主要問題是應收賬款主要集中在大客戶那里，而且回款率低，壞賬多，導致應收賬款周轉天數高。與應收賬款相比較的是應付賬款的周轉天數，該指標同樣越長越好。容百科技的應付賬款周轉天數整體表現較好，考慮到其行業地位，可以有較大上升空間。（圖2）

圖2 應收、應付賬款周轉天數統計圖

（二）營業利潤增長率和營業收入增長率。營業利潤增長率這一指標，還可以被稱為銷售利潤增長率。它代表著一個企業的本年營業利潤增長額比上上一年的營業利潤總額，該指標代表著企業營業利潤的增加或者漸少。同理可得，該比率越高越好，越高說明企業的盈利能力越好，成正比分布。由圖3 可以看出，容百科技的營業利潤增長率呈下降趨勢，且在2018～2019年間直接跌成負值，主要是因為營業利潤的大幅變動，2017～2018 年營業利潤大幅增長，從7，176 萬元增長到35，179 萬元，但2019 年又下降到14，804 萬元，直接導致營業利潤增長率跌成負值。（圖3）

圖3 營業利潤增長率和營業收入增長率統計圖

同時，我們還研究了另一個指標，營業收入增長率，該比率是用企業本年的營業收入增長額比上上年營業收入總額。該指標不僅可以評估企業的經營狀況和發展能力，還可以通過與上年的比較，發現應收的變化趨勢。該比率也是越高越好，越高說明企業的營收現狀良好，市場前景良好。一般來說，該指標應該大于0，小于0 時會反映出很多問題，不利于企業的發展。因此，企業的生存發展目標就是要增加營業收入，擴大市場占有率，不斷壯大自己的隊伍。容百科技的營業收入雖然呈下降趨勢，但均大于0，表明該企業在不斷增長，盡管增長速度逐漸減弱，但總體來說企業市場前景較好。

（三）資產負債率。 資產負債率是用負債總額比上資產總額，因此該指標越小越好，越大說明企業的負債率過高，企業壓力越大。它可以衡量企業在清算時保護債權人利益的程度，也可以評估公司的經營活動能力。一般情況下，在企業或新項目處于初期擴張階段時，由于新項目還沒有進入盈利階段，資產負債率相應較高，并沒有產生出大于負債成本的收益，這是可以理解的，2016 年就是此種情況。

由圖4 可知，容百科技2016～2019 年的資產負債率逐年下降，公司經營結構趨于保守。2016 年接近70%，說明該年度公司舉債經營力度大。容百科技2016～2017 年處于迅速擴張階段，單晶高電壓622 產品銷售快速增長、NCM811 產品實現了國內首家量產，迅速搶占高端市場份額、高鎳產品迭代升級，銷售毛利率持續提升，占領了行業領先地位。說明該時期公司迅速擴張，急需大量舉債經營，盈余質量偏低。但從2017 年開始資產負債率維持在26%～30%之間，其資本結構則非常保守，過低的資產負債率表明企業沒有充分地利用財務杠桿來獲取利潤，但也恰恰說明該時期盈余質量較高。（圖4）

圖4 資產負債率統計圖

（四）資產現金回收率和銷售收入現金比率。資產現金回收率越高越好，因為越高代表著損失越小。銷售收入現金比率是用經營活動現金流量凈額比上銷售額。同理，該比率越高越好，越高說明企業的資金利用越好。該指標旨在考評企業全部資產產生現金的能力，該比值越大越好。由圖5 可知，2016～2019 年容百科技的資產現金回收率整體為負數，僅在2019 年達到正數2.80%。2016～2017 年資產現金回收率呈線性下降，說明該階段容百科技資產產生現金能力較弱；2017～2019 年呈上升態勢，公司的獲現能力開始逐漸變強，盈余質量也在不斷增強，這與容百科技不斷擴大發展規模，迅速占領高端市場是分不開的。2016～2019 年容百科技的銷售收入現金比率的變化態勢和資產現金回收率大致相同，從2017 年開始，銷售收入現金比率逐漸上升，表明銷售收入得到的現金凈額在上升，但整體來看，數值還維持在5%以下，企業的收入質量不是很好。（圖5）

圖5 資產現金回收率和銷售收入現金比率統計圖

（五）凈利潤現金比率和營業利潤現金比率。凈利潤現金比率是用本期經營活動產生的現金凈流量比上凈利潤。該比率越高代表著企業盈利效果更好。營業利潤現金比率是指企業本期經營活動產生的現金凈流量與營業利潤之間的比率關系，該比值反映企業在一個會計年度內營業利潤和經營現金凈流量相匹配的程度。當企業通過銷售商品和服務等活動帶來的現金凈流量難以對應上營業利潤的數值，該比值越小，說明盈余質量不佳；反之，說明營業利潤的獲得是較好的伴隨著現金流量凈額的產生，該比值越大，說明盈余質量越好。凈利潤是營業利潤扣除掉所得稅費用之后的凈額，所以凈利潤現金比率和營業利潤現金比率的差額是由于所得稅費用導致的。

由圖6 可知，容百科技的營業利潤現金比率和凈利潤現金比率2016～2017 年呈下降趨勢，2017～2019 年之間開始上升，在2017 年達到最低點-13.33%、-23.41%，說明本期利潤中存在尚未變現的收入，盈余質量不佳；2017～2018 年逐漸上升容百科技在該時期利潤中變現能力開始提高；2018～2019 年凈利潤現金比率和營業利潤現金比率幾乎重合并且呈上升態勢，說明受所得稅費用影響開始變小，并且容百科技在獲得利潤的同時現金流量也在同步回升，該階段容百科技的盈余質量開始轉好。（圖 6）

圖6 凈利潤現金比率和營業利潤現金比率統計圖

三、練火眼金睛，估獨角價值

獨角獸公司一般是一個行業的新生公司，增長速度較快，企業發展前景良好，企業已經進行了天使投資，是行業的龍頭企業。針對獨角獸企業的具體特征，我們對上市條件設立和持續監管提出了不同的建議。

（一）對上市條件設立的意見。科創板對于能夠反映行業競爭力的信息，比如科研水平、人員、投入等指標應充分披露，保證信息的易獲得性和對稱性。管理層基于支持科技創新的目的推動科創板企業上市，因此公司的科技含量也是衡量標準之一。同時，即使公司的科技研發方向對于科技創新意義重大，我們也要考慮公司對于技術研發的依賴程度。因為一些公司一旦研發失敗，即意味著萬劫不復，這樣的公司上市，對于投資者而言，風險過高，例如一些研發新藥的企業，如果最終不能通過臨床驗證，則意味著前期投入全部打了水漂。

（二）對持續監管的意見。 建立全流程監管體系，對違法違規行為負有責任的發行人及其控股股東、實際控制人、保薦人、證券服務機構以及相關責任人員加大追責力度；強化信息披露要求，建立具有針對性的信息披露制度，強化行業信息和經營風險的披露，提升信息披露制度的彈性和包容度；建立嚴格的退市制度，根據科創板特點，優化完善財務類、交易類、規范類等退市標準。獨角獸公司的風險主要集中在科技研發領域，因此監管工作必須加強對公司研發領域的信息公開，例如研發進度、潛在風險等，均需要及時公開，告知投資者。獨角獸公司因為前期投入巨大，經常處于虧損境地，對于其存在的財務風險，管理層也應督促企業及時提供財務信息?？傊?，充分、及時、真實的信息公開，正是監管需要做到的最重要任務。