基于螞蟻集團商業屬性的估值研究

□文/ 楊 燦

（蘇州大學東吳商學院 江蘇·蘇州）

［提要］ 螞蟻集團的上市與暫停引起市場的廣泛關注，作為史上最大I PO發行，其估值定價問題不容忽視。 筆者基于對螞蟻集團商業屬性的分析，認為螞蟻集團是科技驅動的金融企業，因此其作為科技企業的估值存在一些問題。筆者根據所了解的現有估值方法，對其在螞蟻集團的適用上的局限性進行分析，可知目前現有單一估值方法無法滿足螞蟻集團作為新型科技金融企業的估值需要。 基于此，筆者對螞蟻集團可能面臨的整改后的新一輪估值提供一些建議。

在資本市場中，近段時間最引人注意的就是螞蟻金服的上市歷程。螞蟻集團在2020 年10 月26 日公開宣布于上交所和港交所同時上市。初定A 股和H 股發行價格分別為68.80 元/股和80.00 港元/股，總市值2.1 萬億元，因此成為年度全球最大的IPO 上市公司計劃，引起資本市場一片轟動。若上市成功，螞蟻集團將成為僅次于茅臺的第二大股。但由于金融監管環境的變化和螞蟻集團本身存在的杠桿等問題，螞蟻集團上市計劃于2020 年11 月3 日被按下暫停鍵，此后其主要負責人被多次約談，至今未能重啟上市計劃。

螞蟻集團上市計劃的暫停在向市場釋放一個強烈的信號：螞蟻集團這類在監管邊緣的科技金融企業，將迎來全新的強監管時代。作為全球科技金融行業的大巨頭，螞蟻集團原IPO 計劃總市值約為2.1 萬億元，其估值逼近計劃上市的科創板總市值的75%，也就是說上市成功后，螞蟻集團的走勢就基本決定了科創板的走勢。因此，可見估值對于我國資本市場的穩定具有重要意義。目前常見的估值方法很多，但是其適用性需要視不同企業而考量。本文將以螞蟻集團為例探討常見的證券定價的估值方法的適用性。

一、螞蟻集團上市歷程及企業概況

螞蟻集團的上市進程迅速，從公布計劃上市到眼看即將上市僅三個多月。2020 年7 月，浙江螞蟻小微金融服務集團股份有限公司（“螞蟻金服”）改名為螞蟻科技集團股份有限公司（“螞蟻集團”），為其之后的上市計劃做準備。7 月20 日，螞蟻集團宣布啟動上海證券交易所科創板和香港聯合交易所主板同步發行上市的計劃。8 月24 日，螞蟻集團正式提交IPO 招股說明書并在25 天之后，于9 月18 日正式通過上市申請。10 月23 日開啟初步詢價。10 月24 日，螞蟻集團實際控制人馬云在上海外灘金融峰會上表示“應建設金融健康系統而不是擔心系統風險；金融監管方式應隨創新而更新”。10 月26 日，上交所和港交所同時宣布螞蟻集團A 股和H 股發行價格分別為68.80 元/股和80.00港元/股。10 月29 日開始申購，并預期在11 月上旬上市，但11 月3 日上交所公開稱螞蟻集團因不符合發行上市條件及信息披露要求被予以暫緩上市，同時其在港交所的上市計劃也戛然而止。

螞蟻科技集團股份有限公司（簡稱螞蟻集團）成立于2014 年10月，其前身起始于2004 年，是目前中國最大的移動支付平臺——支付寶。其業務涵蓋支付平臺、理財平臺、保險平臺、大數據、信用體系、融資平臺、云計算等。螞蟻集團作為領先的金融科技開放平臺，致力于以科技和創新推動包括金融服務業在內的全球現代服務業數字化升級，攜手合作伙伴為消費者和小微經營者提供普惠、綠色、可持續服務。

二、螞蟻集團的估值定價

螞蟻集團的初步詢價公告顯示，螞蟻集團本次定價由發行人和聯席主承銷商通過網下初步詢價直接確定發行價格，不再進行累計投標詢價。本次參與螞蟻集團IPO 初步詢價的機構投資者賬戶將近1 萬個，且其中符合資質的配售對象逾7，000 家，約為科創板平均詢價數的兩倍。基于機構報價，最終螞蟻集團的A 股發行定價為68.8 元/股，H股發行定價為80.00 港元/股。

此次定價看似合理，但其內在仍存在一些問題。從螞蟻集團的改名事件看，改名行為會引起公司商業模式概念模糊。螞蟻集團改名的逐步去“金”化，弱化金融色彩，使其減少相應的金融監管壓力，以此有助于快速上市。進一步來看，“科技概念”又更能吸引投資者，近些年不少企業都有名稱“科技化”趨勢在資本市場上進一步吸金。

三、螞蟻集團估值的邏輯性研究

目前來看，螞蟻集團的現有估值是簡單根據對比科技企業來進行的，該項IPO 估值在市場上引發了激烈的爭議。螞蟻集團具有“金融+科技”的復雜屬性，從以金融為導向命名的科技金融公司，到以科技為導向自居的金融科技公司，再至后來去除金融標簽，更名為“螞蟻集團”，可見金融還是科技的屬性對于螞蟻集團的定價具有根本性意義。因此，考察螞蟻集團的定價應首先分析螞蟻集團更適合被定義為以金融為根基的科技金融公司還是以科技為根基的金融科技公司。

（一）科技金融與金融科技的區別。 科技金融與金融科技并非一個概念，簡單來講，科技金融在于以金融服務的創新來作用實體經濟，推動科技創新創業，而金融科技在于利用科技的手段提高金融的整體效率。科技金融的落腳點在金融，而金融科技的落腳點在科技。科技金融旨在服務于科技創新的金融業態、服務、產品，是金融服務于實體經濟的方式。與科技金融同概念的還有消費金融、三農金融等。而金融科技是為金融業務提供科技服務的基礎設施與技術。與金融科技同概念的還有軍事科技、生物科技等。

（二）螞蟻集團商業模式的本質：科技驅動的金融企業。判斷螞蟻集團的商業本質的要點是要判斷對于螞蟻集團而言，其科技屬性和金融屬性孰輕孰重。從螞蟻集團招股說明書提供的數據來看，其業務和收入主要來自于三大部分：數字支付與商家服務、數字金融科技平臺、創新業務及其他。（表1）

表1 螞蟻集團主要業務及占比一覽表（單位：百萬元）

起初的螞蟻集團最根本的業務就是數字支付與商家服務，旨在為國內及全球的消費者及商家就商業交易、金融交易及個人交易提供數字支付服務。螞蟻集團主要提供的是商業交易和金融交易及個人交易。對于商業交易，其向商家提供便捷、低成本的服務，幫助商家接受來自消費者的付款，螞蟻集團在其中按照交易規模的一定比例向商家和交易平臺收取手續費。此外，其還提供金融交易及個人交易（例如轉賬、信用卡還款等）的相關服務，并以交易服務費為主要業務收入。由此可見，此業務的本質無異于傳統金融機構的中介身份，螞蟻集團以數字支付與商家服務業務起家，雖然此業務收入占比在逐年下降，但其仍然是螞蟻集團的根本及重要業務。

數字金融科技平臺業務包括微貸科技平臺、理財科技平臺、保險科技平臺。在此類業務中，螞蟻集團與金融機構合作，向金融機構提供數字金融技術支持、客戶觸達及風險管理方案，使金融機構可以更快速有效地觸達更廣泛的客群，并提供包括消費信貸、小微經營者信貸、理財及保險在內的各類服務。在此業務中，螞蟻集團主要作為客戶方與金融機構間的中介身份，以技術服務費的形式作為收入。此外，螞蟻集團金融控股子公司還直接提供信貸、資產管理及保險等服務。由此可見，螞蟻集團數字金融科技平臺下的微貸、理財、保險業務本質還屬于金融業務的領域。其中，微貸業務還是金融科技平臺下最主要的部分。近些年來，數字金融科技平臺業務在總業務中占比逐年上升，截至2020 年6 月，其占比已超過總業務的一大半。（表2、表3）

表2 螞蟻集團數字金融科技平臺收入構成及占營業收入比例一覽表（單位：百萬元）

表3 數字金融科技平臺促成的相應業務規模一覽表（單位：億元）

在創新業務及其他業務中主要包括螞蟻鏈技術服務、金融云技術服務等多項創新技術服務。此類業務可被認為屬于標準的“金融科技企業核心業務”，如區塊鏈和數據庫服務等。但是，此類業務在總業務中占比極少，僅不到1%。

由此可得，螞蟻集團的主要業務是以金融屬性為基礎的，其科技金融的屬性遠甚于其金融科技的屬性，螞蟻集團商業模式的本質是科技驅動的金融企業。

（三）常見估值方法與螞蟻集團的不適用性分析。 目前普遍使用的企業估值方法主要有傳統的估值方法：市場比較法（常用的有市盈率法等）、收益折現法（常用的有現金紅利貼現模型DDM 等）等；對傳統方法的修正與組合：剩余收益估價模型、EVA 等；新興的互聯網企業估值方法：梅特卡夫定律。這些估價模型各自具有特點并且各有不同的適用特征，表4 具體列出了各模型的具體介紹和其應用在螞蟻集團上的局限性。（表4）

表4 常見估值方法及適用于螞蟻集團局限性一覽表

從表4 的說明來看，單個的傳統估值方法、對傳統方法的修正與組合又或者是互聯網企業估值方法都不能完全適用于具有科技金融屬性的螞蟻集團。考慮到螞蟻集團自身的雙重屬性特點，螞蟻集團現有的IPO 估值產生了一定的邏輯扭曲問題。現有的螞蟻集團估值著重于螞蟻集團的“科技屬性”而輕視了其“金融屬性”，結合前文筆者的分析來看，螞蟻集團作為科技驅動的金融企業，此邏輯偏離了螞蟻集團的商業模式。作為金融企業，其金融風險也應納入企業估值考察的范圍之內。因此，螞蟻集團因金融監管環境改變的背景下被叫停，以科技企業自稱的螞蟻集團，在無法掩飾其金融本質下，也將面臨著新一次的估價難題。

四、螞蟻集團新一次估價建議

如果螞蟻集團想要繼續上市計劃，整改過后企業必將面臨新一次估值定價，對于可能的新一次估價邏輯，筆者給出了以下幾點建議：

（一）回歸螞蟻商業模式本質，在新監管環境下重新考察其科技金融業務。 從螞蟻集團的上市計劃突然叫停來看，對于螞蟻集團的金融屬性，監管局也有進一步的說法。結合前文分析，筆者認為螞蟻集團應回歸金融企業的本質屬性。在螞蟻集團完成IPO 定價之后，央行和銀保監會共同發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《辦法》），該《辦法》針對網絡小貸業務實施了較為嚴格的管理制度，嚴格限制了微貸業務的地域空間和資產證券化形成的杠桿倍數，這無疑會使螞蟻集團的微貸業務規模變小，削弱了螞蟻集團的主要盈利能力，這將對螞蟻集團的估值產生重大修正。因此，對于螞蟻集團可能的新一次估價，應契合其金融企業的本質，重新對其科技金融業務進行合理及嚴格的考量。

（二）將金融科技風險及科技金融風險納入企業價值衡量。螞蟻集團的金融科技和科技金融屬性使其風險要更甚于傳統金融企業。相較于傳統企業，互聯網平臺存款具有開放性高、異地客戶為主、客戶黏性低、利率敏感性高、支取隨時等特征，其存款的穩定性要遠低于線下，因此此類金融企業的金融風險被進一步放大。再者，螞蟻集團的微貸業務以新一代年輕人的消費貸為主，基于超前消費理念的過度貸款的違約率比抵押貸款的違約率要高。螞蟻集團利用資產證券化而形成的高杠桿模式，一旦底層借款人發生違約，將會引發系統性金融風險。而在金融科技方面其風險主要還包括人工智能、風險管理、安全、區塊鏈、物聯網、計算及技術基礎設施等基礎技術的風險，以及其他特定技術創新風險。

（三）將金融科技業務與科技金融業務分離進行估值。螞蟻集團雖頂著科技企業的稱號，但其金融業務仍占大頭，因此對于新型的科技金融企業無法同普通科技企業一樣進行估值。筆者提出解決這一問題的方式是將螞蟻集團的金融科技業務與科技金融業務分離，分別進行各自的估值，這不僅可以考慮到不同業務屬性的內在價值，還有利于對螞蟻集團科技金融業務的整體把握，使估值更貼近于真實價值。

五、結論

綜合全文來看，盡管螞蟻集團通過改名逐步去“金”化，并且打著科技企業的頭號，其本質仍是金融企業。具體來說，可以作為科技驅動的金融企業。再結合其以科技企業自居而得到的估值定價，不免發現這其中仍存在著一些問題，放大了其科技企業的概念而削弱了其金融企業的本質。

筆者根據所了解的現有估值定價模型，分析了其各自適用于螞蟻集團上的局限性與不匹配性，從而發現單一種常見的估值模型無法滿足螞蟻集團此類新型科技金融企業的估值需求。對于螞蟻集團可能面臨的新一次估值定價，筆者提供了三點建議與方向：一是回歸螞蟻商業模式本質，在新監管環境下重新考察其科技金融業務；二是將金融科技風險及科技金融風險納入企業價值衡量；三是將金融科技業務與科技金融業務分離進行估值。

總體而言，螞蟻集團的估值定價存在一定缺陷，此缺陷是由當前存在的估值方法的缺陷和對于螞蟻集團商業屬性認知的缺陷而導致。由于螞蟻集團上市將引起資本市場的強烈反應，其估值更應嚴謹且細致。在新監管環境下，企業估值的邏輯性和信息充分性更應受到關注。