中國中免：旅游業(yè)轉(zhuǎn)型的價值博弈

陳欣

2021年8月27日晚，中國中免（601888.SH）發(fā)布了增長強勁的半年度報告。公司實現(xiàn)營收355.2億元，同比增長84%;為股東賺取了凈利潤53.6億元，較疫情最嚴重的2020年上半年更是暴增475.9%。然而，市場似乎對公司優(yōu)異的基本面表現(xiàn)并不買賬。

中國中免所屬行業(yè)為旅游業(yè)，近年來持續(xù)向免稅業(yè)務(wù)進行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。作為機構(gòu)抱團的“大白馬”股之一，2020年以來中國中免股價的最高漲幅超過5倍，對應(yīng)最高市值近8000億元。而2017年1月初公司的股價約為20元，這意味著公司的股價在四年左右的時間里最高翻了20倍。

公司旅游業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級為何能創(chuàng)造如此驚人的價值？公司股價的巨大市場波動背后體現(xiàn)著怎樣的價值博弈？

免稅行業(yè)的牌照壟斷強

中國傳統(tǒng)的免稅業(yè)務(wù)最主要是針對出入境人群的離境免稅業(yè)務(wù)，包括機場、口岸、港口、機上免稅等形式和出入境市內(nèi)免稅業(yè)務(wù)。2011年4月起，國家在海南省試點離島旅客免稅購物政策后，離島免稅業(yè)務(wù)才開始出現(xiàn)。經(jīng)營免稅業(yè)務(wù)需要向國家支付特許經(jīng)營費，收取離境免稅商品銷售收入的1%和離島免稅商品銷售收入的4%。

中國免稅行業(yè)具有高度管制、政策驅(qū)動和寡頭化的特征。2011年國家實施海南離島免稅政策時，境內(nèi)發(fā)放的免稅牌照僅有六家，分別是：主要經(jīng)營本市范圍內(nèi)業(yè)務(wù)的珠免公司和深免公司、中國免稅品公司（中免公司）、中出服、主要經(jīng)營北京、上海國際機場業(yè)務(wù)的外資公司日上免稅行，以及海南省免稅品公司（海免公司）。

近年來，中國中免先后并購了日上免稅行和海免公司，擁有三張免稅牌照。2020年年末，中國中免的全資子公司中免公司在中國和柬埔寨設(shè)立了涵蓋九大類型的200多家免稅店，占有全國約90%的市場份額。

旅行社業(yè)務(wù)低毛利

中國中免的前身中國國旅，是由國旅集團于2008年將國旅總社和中免公司整體改制后，聯(lián)合華僑城集團共同設(shè)立的股份公司。公司于2009年10月上市，主要經(jīng)營旅行社和免稅兩大旅游業(yè)務(wù)。

總體上，公司的旅行社業(yè)務(wù)處于激烈競爭中，面臨增長乏力、盈利困難的窘境。

作為中國國旅經(jīng)營旅游服務(wù)的全資子公司，國旅總社2016年末擁有17家境外子公司和42家境內(nèi)全資、控參股子公司，布局了1200多家門市網(wǎng)點，具有較強線下資源優(yōu)勢。然而，國旅總社2016年以12.9億元的凈資產(chǎn)和127.3億元的營收，才實現(xiàn)6001萬元歸母凈利潤。

對比起來，中國國旅的免稅業(yè)務(wù)卻盈利豐厚、欣欣向榮。

2016年，公司實現(xiàn)商品銷售收入93.8億元，同比增長 8.8%;毛利率為45%，較2015年還提高了1.3%。其中，主要的增長驅(qū)動來自于毛利率高達46.6%的免稅商品銷售，2016年的營收為87.8億元，同比增長9%。2016年中國國旅全資子公司中免公司的營收為95.2億元，凈資產(chǎn)為86.6億元，歸母凈利潤卻高達17.3億元。公司免稅業(yè)務(wù)的銷售凈利率為18.2%，凈資產(chǎn)回報率可達20%，盈利能力極強。

發(fā)力拓展機場免稅業(yè)務(wù)

2016年，中國國旅對傳統(tǒng)免稅渠道的拓展仍然不溫不火，僅新設(shè)黃山機場、青島游輪母港等11家免稅店，年末雖有200多家免稅店，但規(guī)模和市場優(yōu)勢仍不夠突出。

在旅行社主業(yè)缺乏成長的情況下，中國國旅提出轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，計劃集中資源爭取中標重要機場免稅經(jīng)營權(quán)，全力獲取進境店的經(jīng)營資質(zhì)，通過進出境免稅一體化經(jīng)營來降低成本、提高收益。

中國國旅在2017年開始發(fā)力拓展機場免稅業(yè)務(wù)。首先是出資3882萬元收購日上中國51%股權(quán)，此后中標了香港機場煙草酒水標段經(jīng)營權(quán)和首都機場 T2、T3航站樓國際隔離區(qū)免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)，以及昆明、廣州、青島、南京、成都、烏魯木齊6家機場進境免稅店。2018年，公司又以15.1億元收購日上上海51%股權(quán)，并陸續(xù)中選上海浦東國際機場、虹橋國際機場、澳門國際機場的免稅業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)。

中國國旅對國內(nèi)樞紐機場免稅店的并購效果明顯，僅經(jīng)營首都機場免稅店的日上中國在2017年被收購的當(dāng)年就實現(xiàn)營收43.1億元。當(dāng)年公司的免稅商品銷售高速增長69.3%，實現(xiàn)營收148.6億元，首次超過旅行社業(yè)務(wù)成為第一大主營業(yè)務(wù)。

2018年并表的浦東國際機場及虹橋機場免稅店當(dāng)年實現(xiàn)營收104.5億元，而首都機場T2、T3航站樓免稅店又貢獻了73.9億元營收。2018年中國國旅免稅業(yè)務(wù)的總營收為332.3億元，較2017年高基數(shù)的情況下又增長了123.6%。

中國國旅收購日上中國和日上上海后，規(guī)模迅速擴大。2018年，公司因采購議價能力提升帶來的獲益明顯，體現(xiàn)在免稅商品銷售的毛利率達到53.1%，較2017年大幅增加了7.4%。

自此，中國國旅已基本完成中國區(qū)樞紐城市機場免稅店的布局，大大提升了其免稅業(yè)務(wù)的競爭力。

機場流量變現(xiàn)的租金博弈

國際機場是乘機出入境人流必經(jīng)的場所，因此中國免稅行業(yè)的傳統(tǒng)渠道中機場免稅店的比重最大。然而，主要樞紐機場在區(qū)域內(nèi)具有獨占性，其商業(yè)模式正是以盈利能力不強的基礎(chǔ)設(shè)施引流，最后在機場內(nèi)的商品零售上進行變現(xiàn)。上海和北京等樞紐機場對租金的議價能力極強，迫使免稅店支付高比例的保底租金和銷售提成，導(dǎo)致機場免稅業(yè)務(wù)的凈利率并不高。

中國國旅大規(guī)模介入機場免稅業(yè)務(wù)后，公司的銷售費用率從2016年的8.1%大幅攀升至2018年的24.7%，而銷售凈利率則從2016年的8.1%下滑至6.6%。

2019年公司的銷售費用率甚至達到31.1%，其中僅租賃費就高達123.4億元，占主營業(yè)務(wù)收入的25.7%。租賃費用的大幅增加源于2018年9月上海機場與日上上海簽訂了綜合扣點率為42.5%的租金協(xié)議。此外，上海浦東國際機場和虹橋國際機場免稅店在2019-2025年的七年期間還需要分別承諾410億元和20.7億元保底銷售提成總額。